Core Value: Tonnellerie Francois Freres

Oder anders: das ist echt “Old Economy”

Tonnellerie Francois Freres (TFF) stellt seit rund 100 Jahren Eichenfässer für Wein und Whiskey her. Das Unternehmen hat nach eigenen Angaben vier Geschäftsbereiche:

“Stave Milling” – “Holzverarbeitung”
“Cooperage” – Küferei
Cask Manufacturing – Holzfassherstellung
Oak Wine Aging Products – Weinalterung

Es sollte jedem klar sein, dass Weinfassherstellung jetzt nicht die Wachstumsbranche sind.
Dennoch eine so konstante Umsatzmarge auf hohem Niveau sieht man selten! Auch Buchwert und Gewinne steigen über die Jahre.

Die Kennzahlen bei rund 28€ sind aber interessant:

KGV: 9
KGV3: 9
KGV10: 11
Wachstum: ~4% p.a.

ROIC: ~12%
ROE: 14% p.a.

KBV: ~1
KUV: 1,4
mittlere Marge*KUV = KGV=9

KCV: 9
KFCF: 15
Dividendenrendite ~3%

EV/Ebit: 12,97 %
EV/Ebit3: 13,23 %

Was uns an der Tonnellrie reizt:

1) sehr geringe Schwankungen in Ihren Margen bei einem steigenden Markt (Qualitätsweine und Whiskey sind gefragt! Der LivEx100 steht auf AlltimeHigh) Zudem betätigen Sie sich im “Veredeln” mit Woodchips – leider auch ein “Wachstumsmarkt”. Wir können uns vorstellen, dass die in 25 Jahren immer noch das gleiche machen und die Konkurrenz nicht größer wird.

2) eine breite Wertschöpfung und hohen Marktanteil (Weltmarktanteil 20%) . Vom eigenen Holzanbau über die Fässer bis zu Woodchips als Beimischung der “Veredlung” machen sie recht viel.

3) Eigene Holzproduktion – Sie haben ja einen gewissen Grad an Unabhängigkeit (3 Jahre Holzproduktion ist sicher)

4) einen großen Rückgang von Wettbewerbern –> (Tonnellerie kauft ja teilweise kräftig kleinere Konkurrenten –> siehe Annual Report). Wir können uns vorstellen, dass es noch zahlreiche “kleinere” Krauter gibt die nicht mehr ewig überleben werden. Auch werden nicht viele Firmen in diesem Bereich neu anfangen. Das könnte daher vielleicht das “Survival of the Fattest” geben – bei dem der Sieger nacher noch schönere Margen hat. (Buffett hat das mit Zeitungen und BNSF gut durchexerziert) –> Siehe auch AS Creation Tapeten

5) Eigentümerfamilie die langfristig denkt. Daher kaufen Sie denke ich auch ordentlich und nachhaltig zu. Es geht nicht darum kleinere Konkurrenten aufkaufen weil das Kaufen so schön ist – sondern um die Marktstellung zu verbessern! In 2009 wurde eine 50% Übernahme von STAVIN angestossen.

Ein vereinfachtes Screeningmodell kommt auf einen fairen Wert von ~38 bis 42 Euro als “fairen” Wert. Auf Grund des schön langweiligen Geschäftsmodells haben wirr TFF in das Core Portfolio aufgenommen.

3 comments

  • Wie bereits geschrieben: auch Pernod würde ich nicht empfehlen. Bezeichnend ist allerdings, dass es dort schon wieder aufwärts geht, während TFF …

    Daher meine Frage, ob in jener Branche noch immer von Fass zu “Span” gewechselt wird.

  • Danke für den Kommentar. Pernod sieht auf den ersten Blick ganz nett aus, ähnelt aber den üblichen aufgeblasnene US Kisten. Stark negatives Tangible Equity, viele Schulden und mickrige Dividende.

    Die Margen von Pernot sind übrigens auch nicht viel besser.

  • Nach EV/FCF scheint TFF alles andere als teuer zu sein und die Margen sind durchaus erstaunlich, während ROE und ROA hingegen seit vier Jahren erodieren. Die Hauptrisiken liegen vermutlich in der Branche: Ein Markt, der jenseits konjunktureller Zyklen wohl bestenfalls stagniert.
    Die Verwendung von Holzspänen in der Weinproduktion ist in der EU seit Ende 2006 erlaubt und bei Eichenspänen für Nylonsäckchen dürften die Margen eher gering ausfallen. In einen Commodity wie Stickstoff würde ja auch keiner investieren, nur weil dieser neben Sauerstoff neuerdings während der Gärung zugesetzt wird (bringt angeblich mehr Geschmack und zusätzliche Antioxidantien).

    Vor einem mittel- bis langfristigem Invest würde ich abwarten, bis deutlich mehr Dividende fließ und/oder der Wechsel von Fass zu “Span” weitestgehend abgeschlossen ist. Oder ist dies bereits der Fall??
    Die Geschäfte einer Pernod Ricard laufen derzeit besser, was freilich keinerlei Empfehlung sein sondern lediglich als Vergleich dienen sollte.

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