Autostrada / SIAS – Geschäftsmodell und Bewertung

Nach den ersten beiden einführenden Posts (Teil 1 und Teil 2) will ich mich mal an das Geschäftsmodell und an eine erste Bewertung wagen.

Das Geschäftsmodell zum Betreiben von Autobahnen funktioniert in Italien nach meinem Verständnis wie folgt:

1. Die Staatliche Gesellschaft ANAS vergibt exklusiv die Lizenzen an die Autobahnbetreiber für bestimmte Teilstücke.

2. Die Lizenz gilt für einen bestimmten Zeitraum (20-30 Jahre). Der Lizenznehmer ist sowohl für den Bau wie auch für den Betrieb der jeweiligen Strecke zuständig

3. “Upfront” Zahlungen für die Lizenzen gibt es m.W. keine, dafür muss jährlich ein gewisser <Prozentsatz an die ANAS abgeführt werden

4. Der Betreiber darf auf seiner Strecke Lizenzen z.B. an Tankstellen usw vermieten

5. Die Autobahntarife sind reguliert. Tariferhöhungen sind an die Inflation gekoppelt, dazu gibt es Adjustierungen die insgesamteine "angemessene" Kapitalverzinsung gewährleisten sollen, zusätzlich aber auch die "Qualität" etc. berücksichtigen.

6. Nach Ablauf der Zeit geht die Autobahn prinzipiell "free and clear", also ohne Verpflichtungen an den Staat zurück. In Ausnahmefällen muss der nachfolgende Konzessionär eine Mindestablöse bezahlen.

Insbesondere Puntk 6 ist natürlich relevant, d.h. während der Laufeit einer Konzession muss ein Autobahnbetreiber also sowohl Kosten wie auch die Investition und die Kapitalkosten voll reinverdienen.

Die Rückgabe an den Staat ist vmtl. auch der Grund dafür, dass die Autobahn Assets bilanziell als “Immaterielle Assets” geführt werden und über den Konzessionszeitraum abgeschrieben werden müssen.

Somit können wir jetzt eine relativ einfache “Liquidations” oder “Run off” Anylyse machen. Nehmen wir folgendes an:

-Bei der SIAS beträgt der Buchwert der Autobahn Assets ungefähr 3,1 Mrd. EUR, dazu kommen 1,7 Mrd, Nettoschulden
-die aktuelle Abschreibung auf die Autobahnassets beträgt 200 Mio, d.h. wir rechnen einfach mit 15 Jahren Laufzeit der Konzessionen
– d.h. in den nächsten 15 Jahren muss ich aus dem operativen Cashflow (nach Zinsen und Steuern, allerdings vor Abschreibungen) die Schulden verdienen und am besten noch den Buchwert plus Marge.
– 2010 war der operative Cashflow vor Abschreibungen 365 Mio EUR

Damit kann ich einen ersten relativ einfachen internen Zinsfuss rechenen und zwar: Was ist die Breakeven Diskont Rate, mit der ich die 15 Jahre operativen Cashflow abzinsen muss, um sowohl den aktuellen Barwert der Schulden wie auch den Buchwert bedienen zu können.

Der interne Zinsfuss den ich hier erhalte ist mit 1,5% relativ niedrig.

Jetzt muss ich aber berücksichtigen, dass ich auch eine Inflationsanpassung in meinen Cashflows habe. Unterstelle ich z.B. dass mein Operativer Cashflow mit 3% Inflation wächst, habe ich immerhin schon eine interne Verzinsung von 4,5%..

Nun stellt sich natürlich wieder die Frage, was denn ein adäquater Zinssatz ist. Das schöne bei SIAS ist, dass man 2 Bonds austehen hat, davon einen “normalen” Senior Bond mit über neun Jahren Restlaufzeit (WKNR A1A2YJ). Dieser Bond notiert derzeit mit ca. 5,1% Effektivverzinsung, was ca. ein halbes Prozent unter Italienischen Staatsanleihen liegt.

Zinse ich den mit der Inflation indexierten Cashflow mit den 5,1% ab erhalte ich nach Abzug der Schulden ca. 89% des Buchwertes. Damit hat man auch relativ genau die aktuelle Bewertung der SIAS, die bei 0,9x Buchwert.

Zwischenfazit: Die SIAS SpA ist auf einem Niveau bewertet, dass fair wäre wenn man annimmt, dass alle bestehenden Konzessionen einfach ablaufen und die entsprechenden Assets an den Staat zurückgehen (abgezinst mit den SIAS Anleihe Spreads). Alle anderen Aktivitäten, insbes. die Möglichkeit für neue Konzesionen wären mit 0 bewertet. Da die Autostrada ja wie in Teil 2 beschrieben einen Discount von 43% auf die SIAS Aktie aufweist, bekommt man also mit einer Autostrada Aktie im Worst Case ein Run-off Autobahnportfolio mit einer internen Verzinsung von ca. (5.1/0.57) = 8,95%

Nachdem wir uns die Downside angeschaut haben, wäre auch mal ein Blick auf den Normalfall sinnvoll. Auf der Homepage von Autostrada gibt es ein schönes Archiv mit Investorenpräsentationen zurück bis 2004.

Interessant ist z.B. die Präsentation vom Oktober 2005. Auf den Seiten 10 und 11 werden hier die Abläufe der einzelnen Konzessionen dargestellt. Bei der kürzesten (“CISA”, bis 2010) steht da z.B. was von “Terminal value” und “extension in connection with the construction of the Parma – Brennero stretch”.

Ab 2006 steht dann auf den Seiten plötzlich “…Concession has been extended to 2044”. Auf späteren Investorenpräsentationen steht dann noch was von “EU Infringement claims” aber das scheint sich dann in Wohlgefallen aufgelöst zu haben. Auf der aktuellen Investorenpräsentation sieht man dann aber wieder, dass die CISA Konzession mit 2018 angegeben wird.

Lange Rede, kurzer Sinn: Es scheint, dass es durchaus möglich ist, die Konzessionen einfach zu verlängern.

Für die Bewertung bedeutet das Folgendes: Statt einen Run off anzunehmen wie oben, könnte man durchaus auch eine “going concern” Bewertung machen, entweder durch eine “ewige Rente” oder einen Terminal Value (statt 0 wie oben).

Im Going Concern Scenario sollte ich allerdings auch damit rechnen, dass die Abschreibungen wieder investiert werden müssen, damit dann nach 20 Jahren die Autos nicht auf einem Feldweg fahren müssen.

Das Going Concern würde dann starten mit dem Operativen CF von 365 abzgl. 203 Mio Abschreibungen = 162 Mio “Free Cashflow”.

Anbei eine kurze Tabelle, wie sich die Bewertung der SIAS in Abhängigkeit der Discount Rate entwickelt:

Inflationsrate 3% 3% 3% 3% 3%
Diskount Rate 6% 7% 8% 9% 10%
 
Fair Value Assets 5,400 4,050 3,240 2,700 2,314
abzgl. Schulden -1,733 -1,733 -1,733 -1,733 -1,733
Equity Value 3,667 2,317 1,507 967 581
Market Value SIAS 1,244 1,244 1,244 1,244 1,244
Discount 66.1% 46.3% 17.5% -28.6% -114.0%

D.h. der Breakeven zum Aktuellen Börsenkurs der SIAS liegt bei einer Diskontierungsrate von c.a. 8,5% im Going Concern, über Autostrada kaufe ich also die Autobahnassets zu (8,5/0.57)= 14,9% Free Cash Flow Yield.

Das ist für einen Autobahnbetreiber sehr ordentlich. Bei den Infrastrukturprojekten die ich so kenne, sind 8% eigentlich ein sehr respektabler Wert.

Fazit: Basierend auf den reinen konsolidierten Autobahn Assets der SIAS kaufe ich das Geschäft im Worst case (run off) über die Autostrada mit ca. 8,95% Free Cashflow Yield, im Going Concern Fall mit 14,9% free cashflow Yield. Das bietet m.E. eine ordentliche Margin of Safety inklusive Inflationsschutz und einigermassen Schutz vor Konjunkturschwankungen. Autostarda ist somit ein “heisser” Kandidat für das Value Portfolio.
e

9 comments

  • Es könnte ein paar Ansatzpunkte geben:

    2007 wurde die ganze Gruppe umstrukturiert, die Autobahn Assets gingen alle in die SIAS, zuvaor waren noch ein paar in der Autostrada, Autostrada hat dafür Aktien bekommen

    Ein Großaktionär (Credito Torino) scheint 2008 seinen Anteil abgebaut zu haben, Ende 2008 tauschen dann plötzlich Goldman und ein HSBC Pensionsfonds bei den Aktionären auf, die in 2009 plötzlich wieder weg sind.

    Dafür hat AT in der Zeit günstig Aktien zurück gekauft.

    Weiterhin war das die Zeit (Anfang, Mitte 2009), wo anscheinend sich die EU über die eine Konzessionsverlängerung beschwert hat und anscheinend auch die ANAS nicht erlaubt hat de Tarife zu erhöhen. Im September wurde dann die Tariferhöhung von der ANAS präsentiert, mit zum Teil saftigen Steigerungen.

    mmi

  • Ich bin mir zwar schon relativ sicher, daß die Leute die damals Autostrada-Aktien verkauft haben, eine wenig rationale Entscheidung getroffen haben, aber mir ist schon wichtig zu wissen, welcher Grund primär die Leute damals verleitet hat ihre Aktien zu verkaufen.

  • Interessante Analyse. Eine “dumme Frage” von mir noch: Wie erklärst du dir die Kursfünftelung im letzten Crash auf ein Kursniveau, das nochmals um einiges tiefer lag als der jetzige Kurs?

  • noch eine Anmerkung zum Cashflow:

    Gemäß Halbjahresbericht betrug der Operating Cashflow schon 196 Mio EUR im ersten Halbjahr 2011. Das liegt daran, dass die Autobahntarife aufgrund eines neuen Konzessionsabkommens deutlich erhöht wurden, zum Teil um bis zu 14%.

  • Aus meiner Siht gibt es schon Unterschiede zwischen Autobahnen und Versorgen & Telekom

    Versorger:
    Hier habe ich ja das Problem, dass die Versorger momentan in der Zwikmühle stecken. Schlechte Gasverträge, ungewisee Zukunft von Atomkraftwerken, Kosten für Renewables , CO2 Zertifikate und ren Seite habe ich ausländische/inländische Konkurenten. Insbesondere bei den Deutschen Versorgern dürften die freien Cashflows ohne die Atomkraftwerke deutlich sinken
    Telekom:
    Hie gibt es das technologische Risiko(z.B. Kabel) und teilweise recht unangenehme Oligopole.

    Bei einer Autobahn ist aus meiner Sicht der große Vorteil, dass es ein “echtes” Monopol ist und wenn die Autobahn mal steht, habe ich auch kein allzugroßes Kostenrisiko mehr. Risiko wäre höchstens eine extrem effiziente Bahnlinie, aber das halte ich in Italien für unrealistisch.

    Für mich ist eine Autobahn risikoärmer wie Telekom oder Versorger und auch eine gute Diversifizierung. Wie Du ja weisst, sind im Depot auch genügend Versorger und auchMagyar Telekom.

  • Ok. Die Stabilität und Vorhersehbarkeit der Cashflows ist schon was wert (allerdings gibt es bei solchen Werten meistens keine Schnäppchen, weil Analysten genau darauf stehen, Stichwort “Visibilität”).
    Allerdings meinte ich auch als Vergleich nicht Peugeot (die haben glaube ich auch gar keinen so hohen Cashflow), sondern tatsächlich eher defensive Aktien wie die der Versorger (E.On bereits >>15%, aber auch viele andere) oder Telekoms (France Telecom, Videndi, ebenfalls alle >>15%). Das ist doch auch nicht weniger zyklisch als das Autobahngeschäft. Ganz unabhängig von der Konjunktur dürfte das ja auch nicht sein, es wird weniger transportiert, und wenn bei Telefon und Strom gespart wird, wird mindestens auch bei Reisen gespart.

  • Hallo Winter,

    Szenario 1 ist ja der Run-off bzw. Liquidationswert. Das ist für mich der “lower bound”, zeigt mir also die Downside an. Da ich aber selbst da über AT ein Upside habe, ist das für mich positiv

    Warum nicht mit der FCF Rendite mit anderen Unetrenhemn vergleichen ? Hier ist die Antwort sehr einfach: Die Autobahngebühren sind schlichtweg deutlich konjukturunabhängiger wie z.B. von Werten wie Peugeot etc. Dehslab vergleich ich das (ähnlich wie bei Microsoft) eher mit Bondrenditen.

    Ausserdem kommt noch ein Beitrag zum Thema “Extra Assets” und Wachstum.

    Ich habe übrigens den Operating Cashflow vor Working Capital genommen.

    Der Free Cashflow ist deshalb negativ, weil die Firma gerade expandiert. Auch dazu gibt es noch einen Beitrag. Das schöne an der Epansion bei den Autobahnbetreibern ist, dass durch die Konzessionen der zusätzliche Gewinn quasis schon vorbestimmt ist. Das sit einer der wenigen Fälle wo ich sogar was für Wachstum zahlen würde.

    Du hast aber recht, es ist nicht das “typische” zyklische Deep Value Investment, aber genau das reizt mich.

    mmi

  • Mmh, also 1,5% reale Rendite finde ich absolut nicht beeindruckend, auch die 4,5% nominal nicht, wenngleich es der Discount der Muttergesellschaft Autostrada dann wieder besser aussehen läßt. Aber Du rechnest auch mit dem letzten erzielten operativen Cashflow, der laut MSN bei SIAS übrigens nur 337 Mio. Euro betragen hat. Er war in den letzten fünf Jahren auch schon deutlich niedriger, nämlich im Mittel nur 255 Mio. Euro. Warum also vom höchsten Cashflow ausgehen? Offenbar gibt es da auch Schwankungen. Der tatsächlich erzielte FCF ist noch weniger beeindruckend, der war nämlich negativ. Aber auch wenn man nur die Abschreibungen als notwendige Erhaltungsinvestitionen nimmt, bleibt nicht viel übrig, nämlich nur 52 Mio. Euro FCF pro Jahr. Relativ zum Börsenwert ist das doch ein sehr schlechter Wert. Warum sollte ich in dem, was Du “going concern”-Szenario nennst, irgendetwas diskontieren, und nicht einfach die FCF-Rendite mit der von anderen AGs vergleichen? Und da bin ich ziemlich verwöhnt, unter 15% geht nix, 25% auf den Kaufkurs sollten es für eine italienische AG eigentlich sein.

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