Autostrada / SIAS – Konzernstruktur

Nach dem Blick ausf Autostrada heute ganz kurz der Blick auf die Konzernstruktur und die Unterschiede zwischen Autostrada und SIAS.

Startpunkt ist der Geschäftsbericht 2010.

Vom Orgchart auf Seite 3 erkennt man, dass Austostrada 63,42% der SIAS SPA hält und zusätzlich zwei operative Gesellschaften, die SINA und SINECO.

Die beiden Gesellschaften sind Servicegesellschaften, die nach dem GB Seite 41 durchaus profitabel sind und insgesamt 5 Mio. Dividende an die Mutter geschüttet haben, der Operative Gewinn (vor Steuer) beträgt zusammen 12 Mio EUR, nach Steuer 8 Mio. also durchaus werthaltig.

Sehr interessant ist der Blick auf den Einzelabschluss der Autostrada auf Seite 55.

Die AT hat quasi keine Schulden (nur 4 Mio), dafür noch 25 Mio Cash, 15 Mio sonstige kurzfristige Assets, 7,5 Mio Grundstück und nochmal gut 90 Mio. “andere” neben den oben erwähnten SINA und SINECO Töchtern.

Interessanterweise werden in den Italienischen Geschäftsberichten die Positionen im Einzelabschluss immer sehr gut erklärt.

Man sieht, dass SINA und SINECO nur mit 20 Mio in der Bilanz stehen (S.67), dass man noch ein Aktienportfolio für 15 Mio. hält und dass die 90 Mio ein Convertible Bonds von der Tochter Sias sind. Das erklärt auch die Tatsache, warum die AT konsolidiert 100 Mio weniger Nettoschulden hat als die SIAS.

Fassen wir kurz zusammen: Basierend auf dem aktuellen Aktienkurs der SIAS kann ich den Wert der AT wie grob folgt berechnen:

63,42% der Marketcap der SIAS
+ Wert SINA & Sineco. Nehmen wir mal ein PE von 8 an, wären das 64 Mio EUR
+ 15 Mio Aktienportfolio
+ 40 Mio kurzfr. Assets
+ 8 Mio Grundstück
+ 92 Mio Conv Bond
abzgl. 4 Mio Schulden

Zu den heutigen Kursen (5,345 für SIAS) sind das dann:

771 + 64 + 15 + 40 + 8 + 92 – 4 = 986 Mio als “fairer” Wert für AT.

Autastrada hat 88 Mio Aktien ausgegeben, davon 3,2 Mio zurückgekauft. D.h. der “innere” Wert einer AT basierend auf dem aktuellen Kurs von SIAS pro Aktie beträgt 986 / 84.8 = 11,63 EUR pro Aktie.

Verglichen mit SIAS bekomme ich hier beim aktuellen Kurs von 6,70 EUR die annähernd gleichen Assets plus ein paar “Extra Assets” zu 57% des “intrinsic Value”.

Das “erkaufe” ich mir mit einer geringeren Liquidität der Aktie, mehr “Abstand” zu den operativen Assets und evtl. zusätzlichen Corporate Governance Issues.

Dennoch lässt sich an der Stelle schon mal festhalten, dass relativ zur SIAS Aktie die Autostrada sehr attraktiv gepreist ist.

Im Gegensatz zur schon besprochenen Vianini Aktie hat man hier noch den Vorteil, dass

+ eine ordentliche Dividende gezahlt wird
+ sogar Aktien zurück gekauft werden

Die Gefahr einer “Value Trap” scheint hier also deutlich geringer zu sein.

Fazit: Aus struktureller Sicht ist bei der aktuellen Bewertung die Autostrada deutlich attraktiver als die SIAS, dazu gibt es noch “Extra Assets”. Sollte sich die SIAS als an sich werthaltig herausstellen, könnte Autostrada ein tolles Value Investment sein.

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