value and opportunity

Auf zur nächsten Folge in unserer losen Net Net Serie, die wir hier gestartet haben.

Unser erster Kandidat, die EL.EN SpA war ja leider kein Net Net, versuchen wir unser Glück also beim nächste Wert auf der Liste, der Vianini Industria SpA.

Zunächst mal zur Gesellschaft selber: Vinanini Industria ist Teil des Calatgirone SpA Geflechts. Dazu gehören u.a. Anteile an Cementir und diversen anderen Italienischen Gesellschaften. Das operative Geschäft besteht (Übersetzung durch Google) anscheinend aus der Produktion von Betonrohren und Betonschwellen, mit denen u.a. U-Bahntunnel gebaut werden. Aktuell stehen 30.1 Mio Aktien aus, bei einem Kurs von 1,42 EU ergibt das eine MarketCap von 42.75 Mio. EUR, gut 2/3 davon sind in festen Händen der Caltagirone Gruppe.

Die 2010er Bilanz in Italienisch kann man sich hier downloaden.

Demnach hat man 1.1 Mio EUR Gewinn gemacht, das wären ungef. 3,5 cent pro Aktie oder ein KGV von knapp 40. Erstmal nicht besonders attraktiv. Das operative Geschäft hat nach ca. 19 Mio Umsatz in 2009 nur noch 12 Mio in 2010 erlöst, immerhin mit einem kleinen Gewinn. Aber es ist schon klar, dass hier nicht im operativen Bereich die “Musik” spielt. Interessanter ist ein Blick auf die Bilanz. Per Jahresende hat man 72,1 Mio EUR kurzfr. Vermögengegenstände, bei 8,5 Mio Gesamtverbindlichkeiten macht das ein Nettoworkingkapital 62.6 Mio EUR Net Working Capital und damit fast 50% mehr als die Marktkapitalisierung.

Die Vorräte und Forderungen aus dem operativen Geschäft als erste Position des Umlaufvermögens machen gut per Jahresende 13 Mio EUR aus. Als nächste interessante Position ist die Position kurzfristige Finanzanlagen, die 25,7 Mio. EUR betragen. Anhang Nr.10 zeigt auf, dass es sich hierbei fast komplett um Forderungen an die Muttergesellschaft Caltagirone handelt. An und sich nicht unbedingt negativ, aber schon ein Warnsignal.

Der zweite große Posten sind mit knapp 30 Mio die liquidien Mittel. Die sind gemäss Anhang Nr. 11 komplett bei der Filiale London der Banca Monte dei Paschi die Siena angelegt. Das ist nicht ganz verwunderlich, ist doch die Caltagirone einer der größeren Aktionäre bei Monte dei Paschi. Mit 0,83% ist die Einlage auch nicht unbedingt hoch verzinst wenn man bedenkt, dass die CDS Spreads der Bank eher im oberen Bereich der Banken liegen.

Zwischenfazit: Die kurzfristigen Assets sind zum großen Teil im Konzern angelegt bzw. bei einer “befreundeten” Bank, übersteigen die Börsenkapitalisierung aber deutlich.

Interessant ist aber nochmal ein Blick auf das Anlagevermögen, das insgesamt gut 40.6 Mio EUR beträgt. Entsprechend dem geringen Umsatz sind auch nur 7,5 Mio EUR in betrieblichem Anlagevermögen gebunden.

Weitere 1,8 Mio sind in Beteiligungen “at cost” investiert und jetzt wird es interessant, 31 Mio in “liquiden” Beteiligungen. Interessanterweise werden im Anhang sehr konkrete Angaben gemacht.

Man hält 1.8 Mio Generali Aktien und 2.6 Mio Cementir Aktien. Am Jahresende waren das dann 31.1 Mio EUR Marktwert, aktuell wären es 34.5 Mio EUR.
Da es sich hier klar nicht um “Anlagevermögen” im Sinne Graham handelt, sondern um liquide Wertpapiere macht es Sinn, das zum Nettoworking Capital hinzu zu zählen.

Damit wären wir also bei 62.6 + 34.5 = 97.1 Mio EUR Nettoworking Capital nach Graham oder rund 130% über dem aktuellen Börsenkurs.

Rein technisch ist also Vianini Industria ein echter Graham Wert mit einer sehr hohen Sicherheitsmarge.

Jetzt zu den Knackpunkten:

– Die Gesellschaft hat in den letzten 15 Jahren nie mehr als 5 cent Dividende geazhlt, der Vorschlag für 2011 beträgt nur mickrige 2 cent
– Aktienrückkäufe gibt es keine
– Die Anlage eines größeren Teils der Liquidität bei der Konzernmutter und einer “befreundeten” Bank sind auch nicht gerade ein Hinweis darauf, dass hier was für die Minderheitsaktionäre zu holen wäre
– Der Patriarch des Konzern Francesco Gaetano Caltagirone ist anscheinend so eine Art “Mini Berlusconi” mit besten Kontakten in Italienischen Wirtschaftskreisen. U.a. redet er bei Genralis Machtwechsel mit.

D.h. eigentlich ist Vinanini eher so eine Art geschlossener Investmentfonds den man mit einem sehr deutlichen Abschlag zum NAV erwerben kann. Offen ist, ob und wann ein echter “Catalyst” zur Wertsteigerung exisitert.

Langfristig hat sich der Kurs relativ ähnlich zur Muttergesellschaft entwickelt:

Kurzfristig war die Entwicklung relativ gesehen deutlich besser:

Fazit: >Vianini ist technisch gesehen ein echter Graham Net Net Wert, der nach Bereinigungen sogar noch attraktiver aussieht und bei ca. 44% des Nettoumlaufvermögens inkl. Aktienpositionen notiert. Allerdings handelt es sich hierbei eher um eine Art geschlossenen Investmentfonds mit einem kleinen angeschlossenen Baugeschäft. Eine schnelle Ausschüttung o.ä. der Mittel kann man aber nicht erwarten.

P.S. Einen relativ ähnlichen Setup mit ähnlcihern Bewertungsrelationen gibt es bei der “Schwester” Vianini Lavori, die allerdings deutlich mehr Baugeschäft beinhaltet und KGV mässig günstiger aussieht.