Follow up Renault Redeemable Shares – Inflationsschutz oder Deflationsschutz ?

Ich hatte ja im gestrigen Beitrag behauptet, die Coupon Klausel die das Umsatzwachstum berücksichtigt würde als eine Art Inflationsschutz dienen.

Wörtlich:

2. Die Koppelung an den Umsatz wirkt m.E. zumindest mittelfristig über den Zyklus wie eine Art Inflationsschutz, wenn Renault seinen Umsatz zumindest im Gleichklang mit der Inflation erhöhen kann. Demnach sollte man im Vergleich zu einer regulären Anleihe noch die implizite Inflation von 2-3% dazu zählen. Damit wäre man bei einer „fixed coupon equivalent yield“ von 9-10%

Was ich dabei übersehen hatte ist aber Folgendes: Der “Umsatzanpassungsfaktor” wird ja leider nicht mit dem Nominalwert multipliziert sondern nur mit den 3,57 EUR.

Das sieht man eigentlich sofort wenn man sich mein Zahlenbeispiel noch mal anschaut:

f) d.h. wenn z.B. im Jahr eins nach Emission der Umsatz um 10% steigt, dann bekommt man 10.29 + 3.57 + 0.1x 3.57

D.h. der eingebaute “Inflationsschutz” ist eigentlich nur minimal, man darf also nicht noch einen Spread draufrechnen.

Das war die schlechte Nachricht, jetzt kommt die gute: Die Anleihe hat einen eingebauten DEFLATIONSSCHUTZ.

Das Thema “Deflationsgefahr” war Teil eines sehr lesenswerten Prem Watsa (Fairfax) Interviews.

Der relevante Teil zum Deflation war wie folgt:

Watsa: That’s right. In Japan, there’s been cumulative deflation the last 15, 20 years of 15%, and in the ‘30s, there was also cumulative deflation of 15-20%. We worry that it’s the unexpected that can hurt you. Right now the expected is inflation, but I really think with 9% unemployment and with austerity programs across Europe and America, that’s not the problem. The problem is deflation. So we worry, it’s not like it will happen for sure, but we worry about it and the impacts of deflation on our businesses. So we bought deflation contracts, we just thought that was an easy way, for small money, to take some insurance against deflation.

Das Problem ist: Wie schützt man sich gegen Deflation ? In einem Deflationsszenario ist Cash ein schönes Asset, weil ja die Preise fallen und man trotz niedriger Zinsen immer mehr davon kaufen kann.

Noch besser wäre natürlich eine sehr langlaufende Anleihe mit einem hohen Coupon. Das große Problem an vielen langlaufenden Anleihen (Perpetuals) ist die Tatsache, dass die jeweiligen Emittenten sich immer ein Recht vorbehalten, die jeweilge Anleihe nach einigen jahren zu einem Kurs von 100% bzw. dem Nominalwert zu kündigen.

So z.B. bei der relativ neuen Siemens Anleihe (ISIN XS0266840486), die zwar bis 2066 läuft, aber schon 2016 zu 100% gecalled werden kann. Oft ist das noch kombiniert mit einem Trigger, dass die Anleihe auf eine variable Verzinsung mit einem entsprechend niedrigeren Coupon wechselt.

Beim Renault Redeemable hat aber Renault aus irgendwelchen Gründen selber festgelegt, dass sie die Anleihe nur zu einem Kurs von über 1.450 EUR callen dürfen, ansonsten nur öffentliche Rückkaufangebote machen dürfen.

Das resultiert im Fixed Income Jargon in einer relativ hohen “Duration” der Anleihe. Man kommt aktuell auf ca. 14,5 Jahre Duration. D.h. ein Rückgang des Zinsniveaus um 1% wirkt sich c.p. auf den Kurs mit einem Kurszuwachs von 14,5% aus.

Eine Anmerkung noch: Nächster Zinstermin ist m.E. der 24.10., d.h. im aktuellen Kurs sollte der Coupon für das vergangene Jahr noch enthalten sein.

Fazit: Die Inlfationskomponente ist entgegen der ursprünglichen Annahme doch relativ klein, allerdings hat die Anleihe mit Ihrer sehr hohen Duration im Deflationsszenario einen großen Vorteil gegenüber “traditionellen” Perpetuals die in der Regel vom Emittenten irgendwann mal gecalled werden können.

2 comments

  • Hallo,

    Ein interessantes Wertpapier, etwas direkt vergleichbares, noch dazu aus der Automobilbranche ist mir nicht bekannt. In der Automobilbranche sind mir sonst überhaupt keine Hybridanleihen bekannt.

    Umso mehr der Umsatz ausgeweitet wird umso bedeutender wird auch der “Umsatzcoupon” im Vergleich zum Fixcoupon. Wenn man den Umsatzcoupon als teilweisen Infaltionsschutz bezeichnet, dann kann man sagen die Anleihe hat früher fast keinen eingebauten Infaltionschutz (Der Umsatzcoupon betrug ja nur ein Viertel der Gesamtausschüttung), und hat nun im Vergleich zu früher schon einen beträchtlichen Inflationsschutz, und wird irgendwann (falls sich Renault wie in der Vergangenheit entwickelt) fast komplett inflationsgeschützt sein.

    Ist die Anleihe fehlbewertet(unterbewertet)?
    Mir sind keine Anleihe bekannt die auch nur annähernd mit dem Renaulthybriden vergleichbar wären. Am ehesten vergleichbar sind noch normale Senioranleihen von Autombobilherstellern. Laufzeiten über 2019 hinaus, finde ich allerdings nicht.
    Für Fälligkeit ca. 2018 gibt es zurzeit folgende Nominalrenditen:
    Daimler, Volkswagen, BMW: ca. 3,5%
    Peugeot, Renault: ca. 7%!
    Fiat: ca. 11,5%

    Im direkten Vergleich mit den lang laufenden Renault-Anleihen ist der Hybrid, angemessen bewertet wie ich finde.

    Sollten sich die Anleihenrenditen innerhalb der Automobilbranche mittelfristig nicht wieder stark annähern, dann werden sowieso die Hersteller, die mehr Coupons für ihre Anleihen bieten müssen, vor sehr schwerwiegenden Problemen stehen.

    • #thomtrader,

      korrekt, wenn Renault und Peugeot weiterhin Autos für potentielle Käufer finanzieren wollen, dann sind die aktuellen Zinsen auf der Passivseite Gift.
      Damit würde sich zumindest ein Teil der Unterbewertung erklären lassen.

      Wie gesagt, die Redeemable shares sin (noch) kein direkter Kauf.

      MMI

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