Kabel Deutschland (DE000KD88880) – Short again !!

Kabel Deutschland is a stock which I have written about quite often. I was short the stock but closed out with a quite significant loss (-53% to be exact).

I am still following the stock out of interest because I think it is a prime example of a modern day high quality “stock promotion”.

Clearly, the performance of the stock since its IPO is outstanding. Without many setbacks, the stock has tripled since its MArch 2010 IPO, making it one of the most succesful German stocks in that time period:

Also the advantages of Kabel Deutschlands business model are clear:

– the business seems to be a “natural moat” business. Effectively, Kabel Deutschland makes contracts with the administers of multi family homes, so all those people become automatically clients of Kabel Deutschland and have to pay a base fee via their monthly rent bill. With this guaranteed inflow, Kabel Deutschland is then able to sell aggressively phone services, internet etc. to those clients

As a result, Kabel Deutschland is supposed to be a free cash flow machine with still significant growth potential, the rare exception in the European TelCo market. So it doesn’t matter that Kabel Deutschland has negative equity and the debt is mostly covered by goodwill and intangible assets.

Markets are clearly paying a premium for that. With a trailing EV/EBITDA of 11.4, Kabel Deutschland is ~30% more expensive than even the comparable cable operators in Europe and the US.

Recent developements

Telecolumbus acquisition

Kable Deutschland was on track to take over Telecolumbus, another regional cable operator. Taking over other regional cable operators is of course a no brainer for any aspiring cable company. Economics of scale is what counts in cable. However 3 days ago, the german antitrust office finally rejected the request from Kabel Deutschland due to anti trust concerns.

So this significantly reduces growth opportunities for Kabel Deutschland. Yes, they might be able to sell more internet etc. to existing clients but I am not sure if this really warrants the extra price paid for Kabel Deutschland

9m results

The official release came out with an encouraging dividend increase from 1.50 EUR to 2.50 EUR per share. Also all their self defined funky KPIs look fantastic.

However if you really look into the cash flow statement, one can see that 9 months free cashflow is only ~50 mn EUR, to significantly increased investments. The company even announced an “accelerated network investment” plan:

In order to enable accelerated growth, the Company intends to pull forward network investments of €300 million to be spent over the course of the next two fiscal years in addition to the Company’s existing investment plans.

Interestingly, the “operating cashflow” does not include interest charges. In my opinion, interest charges are operating, as they have to be paid regularly and there is no discretion like dividends. So in my view Kabel Deutschland currently runs free cashflow negative and dividends are paid out from the increase in debt.

All in all, one might think that those two issues might lead to a decrease of the valuation premium for Kabel Deutschland. Fat chance, because just by pure coincidence, the following story appeared in the Newspapers last week (before the other two events mentioned bacame public):

According to “insiders”, Vodafone is contemplating to take over Kabel Deutschland.

The reason seems logical: Vodafone needs to offer “quad play” services (Televison, Internet, fix line phone, mobile phones) and has already purchased in a similar fashion Cable and Wireless UK fixed line operations in 2012. So a clear no brainer.

Kabel Deutschland directly jumped more than 20% and the following bad news (Telecolumbus, 9 months earnings) were mostly ignored.

Vodafone Cable and Wireless UK acquisition

It is absolutely correct, that Vodafone acquired Cable and Wireless UK operations last year. However, what many “analysts” did not mention was the fact that Vodafone was very disciplined here.

When Cable and wireless split in two companies in 2011, there was always the rumour that Vodafone would be interested. However the waited a long time until the price was right before they came out with an announcement in April last year.

According to Bloomberg, Vodafone finally paid the following multiples:

P/S 0.3
EV/EBITDA 2.5
EV/EBIT 6.7

So Vodafone actually bought here at “rock bottom prices”. In my opinion, the days are over when Vodafone would move in and pay any price for Cable Deutschland.

In my opinion, there are also no other natural buyers for Kabel Deutschland. Liberty has already bought Kabel BW and will not be allowed to buy Kabel Deutschland. The big Telcos have enough problems already and for a PE buyer, Kabel Deutschland is already too “bootstrapped” to be interesting.

I am pretty sure that Vodafone knows that and will not rush into a Kabel Deutschland deal, if at all.

Conclusion

In my opinion, the “Vodafone Insider story” was a prime example of stock promotion, making the stock jump with a somehow plausible story and making people forget about the rather sobering underlying picture.

I am therefore once again, going to establish a short position in Kabel Deutschland, betting against a take over by Vodafone at a premium. As always with shorts, I will start with a 1% position.

At current prcies, I believe the risk/return ratio is quite good, as I don’t believe that Vodafone will buy at current prices (or even pay a premium) and there is a good chance that Kabel Deutschland’s valuation will approach average levels at some point in time.

Edit:
In my “home forum” benny_m posted a interesting link regarding potential cable regulation in Germany:

http://www.teltarif.de/kabelnetz-regulierung-bundesnetzagentur-homann/news/49249.html

That might be a game changer…….

10 comments

  • Wie zu erwarten war:

    Kabelstreit: KDG auch mit Klage gegen SWR gescheitert

    http://www.digitalfernsehen.de/Kabelstreit-KDG-auch-mit-Klage-gegen-SWR-gescheitert.100755.0.html

    Die News scheint sich noch nicht besonders verbreitet zu haben. Habe diese bisher nur hier verlinkt gefunden:

    http://www.finanznachrichten.de/nachrichten-aktien/kabel-deutschland-holding-ag.htm

    Zur Klage gegen den RBB soll es laut Gericht am 30.04. die Urteilsverkündung (oder so ähnlich) geben.

    Gruß von
    tnzs

  • Kabelstreit: Kabel Deutschland scheitert erstmals vor Gericht

    http://www.digitalfernsehen.de/Kabelstreit-Kabel-Deutschland-scheitert-erstmals-vor-Gericht.99813.0.html

    Interessant dazu auch:

    http://www.juve.de/nachrichten/verfahren/2012/12/einspeiseentgelte-kabel-deutschland-klagt-in-berlin-mit-hengeler-gegen-sendeanstalten

    Das sollte doch jetzt langsam mal dafür sorgen, dass wieder Realitätssinn einkehrt.

    Fakten soweit:

    => Tele Columbus Übernahme verboten.

    => Übernahme durch Vodafone zurückgestellt, wenn nicht sogar geplatzt (wenn nicht sowieso nur ein gezielt gestreutes Gerücht, wie im ersten Beitrag nachvollziehbar beschrieben)

    => Wenn nicht, will Vodafone ja – so das letzte Gerücht – warten, bis sich die Lage wieder beruhigt und Preis wieder günstiger geworden ist.

    => Auf andere Interessenten wie United Media braucht man – denke ich – gar nicht hoffen, wegen des Kartellamts.

    => Erster Prozess gegen ÖRs gescheitert

    Und nicht zu vergessen:

    => negatives Eigenkapital von minus 1,5 Mrd.

    => Fremdkapitalquote von 173%

    => KGV von rund 26 Ende 2012

    Wer soll das kaufen und warum?

    Die nächste zu erwartende Entscheidung sollte die zur Klage gegen den RBB sein, da war die Entscheidung eigentlich für den 26.02.13 angekündigt.

    Ich gehe mal davon aus, dass auch dort gegen KD entschieden wird, da es bereits in den ersten Pressemeldungen zur Verhandlung entsprechende Hinweise gab, bspw. hier:

    http://www.epd.de/landesdienst/landesdienst-ost/schwerpunktartikel/gericht-skeptisch-%C3%BCber-klage-wegen-entgelten-f%C3%BCr-tv

    Und dann kann man gespannt sein, wie es in Bayern weitergeht und wann die privaten Sender sich zu Wort melden.

    Gruß und schönes WE
    wünscht tnzs, ebenfalls short in KD.

  • I don’t like your buy. I think you last two investment decisions are much weaker than the first ones, I mean Sol S.P.A and the Short of Kabel D. Only because its a little position its not a reason to take more risk. I stay with Warren Buffett: Never Lose Money.
    Actually i think at the moment its better to stay calm than to take risks.

    • #opti,

      thanks for the comment. Allow me a few answers:

      Kabel: I am following the stock ever since the IPO, so maybe it looks a little bit erratic but I do not write everything in my blog. Fundamentally, I think the company is overvalued for a long time, but I learnt the hard way not to stand in the way of the momentum train. Now, I think however there is a big chance taht some negative catalysts will come in play.

      Sol: Same point here. It maybe looked erratic as well but in between i was doing a lot of “scuttlebutt” regarding the company which resulted in some very positive feedback.

      MMI

  • Sometimes I feel that you do not apply the same discipline in short selling than in your choices for going long. Probably Kabel Deutschland is overvalued, but I don’t see any margin of safety in a short position. I don’t think negative free cash flow is a problem for a company with negativ equity, because creditors tolerate a higher indebtedness than the invested capital. So for every 100 Million it invests Kabel can borrow 130 million of debt or so. There are much better short candidates than Kabel.

    • #robert,

      that is an interesting observation. Indeed, my short may look more speculative. However, my shorts are also small positions.

      Free cashflow: yes, at the moment Kabel can borrow anything they want. However, this can quickly change. If they increase indebtnes without growing, they will have a problem.

      Because of the high leverage, only a relatively small “normalisation” of the valuation could lead to a large share price drop.

      We will see how that works out, but I think Kabel is a pretty decent short candidate at the current valuation.

      mmi

  • Ich bin long via 70er und 75er Calls, welche am 15.3. und 8.3. auslaufen. Meine Gründe als TRADER sind Softgründe:

    1. Chance-Risiko Verhaeltniss: Bis vorgestern waren die Praemien für die Optionen niedrig, das Verlustrisiko also festgezurrt und definiert.

    2. “…Die Aktien von Kabel Deutschland haben am Freitag nach einigen Analystenkommentaren Verluste verzeichnet. Zudem gab es im Auf und Ab um ein mögliches Übernahmeangebot von Vodafone wieder etwas Ernüchterung. Tags zuvor hatten die Titel des Kabelnetzbetreibers noch dank neu entfachter Hoffnungen auf eine Offerte des britischen Mobilfunkkonzerns ins Plus gedreht. In einem am Donnerstagabend veröffentlichten Interview mit dem “Wall Street Journal” (WSJ) ließ sich Vodafone-Chef Vittorio Colao aber keine konkreten Aussagen zu diesem Thema entlocken….”

    indirekter Link:

    http://www.finanznachrichten.de/nachrichten-2013-02/26053324-aktie-im-fokus-kabel-deutschland-schwaecheln-nach-wsj-bericht-und-studien-016.htm

    Nun kommt meine Kaffesatzleserei:

    Waere Vittorio Colao nicht interessiert, haette er mit einer Wahrscheinlichkeit von 90% rundweg das kundgetan, mit einer Wahrscheinlichkeit von 10% geschwiegen (warum sollte er?), mit einer Wahrscheinlichkeit von 0% gelogen und gesagt, er ist interessiert (wiederum warum sollte er?).

    Ist Vittorio Colao interessiert, haette er mit einer Wahrscheinlichkeit von höchstens 5% dementiert (juristische Probleme bei nachweislichem Lügen), mit einer Wahrscheinlichkeit von vielleicht 80% geschwiegen (warum noch Öl ins Feuer giessen?) und mit einer Wahrscheinlichkeit von vielleicht 15% es zugegeben (mit der Nebenbemerkung, dass man keine Mondpreise zahlen wird).

    Vittorio hat geschwiegen! Wie gross ist dann die Wahrscheinlichkeit, dass er interessiert ist? Nach meiner Kaffeesatzleserei 80% zu 10%, also 8:1.

    Das bedeutet natürlich nicht, dass er jetzt Mondpreise zahlen muss, aber nach meiner Raterei ist er interessiert unter der Annahme, dass er den Aktienkurs von Kabel Deutschland kennt (Satz von Bayes). Und da eine Unternahme schlichtweg nicht durchführbar scheint, ist er interessiert inkl. Übernahmepraemie.

    Ob meine Calls natürlich ins Geld laufen, waere hier, selbst wenn ich richtig raten würde, ein Rennen gegen die Zeit.

    Es geht mich ja nicht viel an aber vielleicht überlegst du dir, statt eines nakten Shortsale ein Knock Out Put zu kaufen, um dein Verlustrisiko im Falle eines Falschliegens klein halten zu können (Basis 75 Euro oder so würde sich vielleicht anbieten) oder mit einem Optionsschein Call zu hedgen, damit du im unwahrscheinlichen Falle eines Übernahmeangebots von vielleicht 80-85 Euro nicht zu sehr auf dem falschen Fuss erwischt wirst. Na ja, ich bin eben Trader und kein Investor und kann deshalb nicht aus meiner Haut 🙂

    • danke für den langen Kommentar.

      Klar, ein Angebot zu 80-85 Eur kann schon kommen, unmöglich ist nichts. Ich persönlich shätze die Wahrscheinlichkeit aber unter 10% ein. So blöd ist Vodafone einfach nicht. Ausserdem hat der CEO ziemlich klar vion “kooperationen” gesprochen.

      Mein “Normal” case wäre eine “normale” Bewertung, also ungef- 7-8 mal EV/EBITDA, das wäre aufgrund des Leverage ein Kursrückgang von ca. 40-50%.

      D.h. aus meiner subjektiven Sicht habe ich ein Downside Risko von ca. -20% bei einer Wahrscheinlichkeit von 10% und eine Upsdie von 40-50% mit einer Wahrscheinlichkeit von 90%.

      Bei 1% Portfolio Anteil tut der Loss auch nicht wirklich weh.

    • Falls Vodafone irgendwann einmal ein Angebot vorlegen sollte, bin ich gespannt mit wie hohen Synergien sie sich KDG schön gerechnet haben.

      Vodafone hat auch schon früher nicht jeden Preis für KDG zahlen wollen. Anscheinend hätten sie vor ein paar Jahren für ein paar Mrd weniger kaufen können, aber der CEO hat es abgelehnt. Der Deutschlandchef wollte wohl kaufen. Warum sollte er jetzt mehr bezahlen und implizit einen Fehler zugeben?

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