Update: Porsche SE Holding (ISIN DE000PAH0038)

In June 2011 and July 2011, I looked at Porsche Holding SE.

To summarize the German language posts in a few points:

– Porsche is basically a holding company for 32% of Volkswagen at a discount
– they do not have any operational business left
– at that point in time (end of June 2011), the then prevailing calculated discount of ~33% wasn’t that exciting, considering the legal risks, corporate governance etc.

So what happened in the meantime ?

Volkswagen “cleaned” up the structure to a certain extent that the rest of the operating business was transferred to Volkswagen against 4.5 bn cash (and one share for tax reasons).

Then, a few days ago, Chris Hohn from TCI presented Porsche as one of his best ideas. As Chris Hohn in my opinion is one of the few guys one should really pay attention to, let’s look quickly at his main arguments (via Marketfolly):

Long Porsche

– Concerns about the impact of the litigation surrounding Porsche’s Volkswagen (VW) short in 2008 have depressed the price
– Hohn thinks the market has overreacted and Porsche will settle for less than is expected
– Porsche trades at a 40% discount to NAV
– It’s stock has traded sideways for many years
– Porsche owns 32% of VW
– VW is also cheap so there is a double discount
– VW is perceived as a budget brand but a substantial amount of its earnings come from the premium market where there is more pricing power: Audi and Porsche
– VW and Porsche have good emerging market exposure
– VW grew its volume even during the financial crisis
– It is steadily destroying other European carmakers

Hohn believes there’s 4 big ways to win by investing in Porsche:

1. VW appreciates
2. The discount to NAV narrows as the litigation is resolved
3. The discount narrows due to a higher dividend
4. A merger of Porsche and VW

Personally, I don’t buy the argument of Volkswagen as undervalued. For me, Volkswagen is much more like an accident waiting to happen, but anyway, based on his analysis, the discount is now 40%. According to his latest report, he seems to be short Fiat, so maybe he has set this up as a kind of “pair trade”.

However, let’s try to verify the discount first, starting with the last available half-year accounts:

30.06.2012  
At Equity Part 29.8 VOW + Porsche Holding
other receivables etc 4.1  
 
short-term assets 0.3  
Cash 0.5  
 
Total assets 34.7  
 
Hybrid debt 0.3  
Financial debt 5.9  
Other liabilities 6.7 Option VW
     
Net Assets 21.8  
Per share 71.2  
Market Price 54  
 
P/B 0.76  
“Discount” 24.1%

Now we can transform this into a “market value” balance sheet including the reported transaction:

Current  
At Equity Part 22.8 VOW at market
other receivables etc 4.1  
 
short term assets 0.3  
Cash 3 +4.5 minus 2 debt
 
Total assets 30.2  
 
Hybrid debt 0  
other liabilities 3.9  
Other liabilities 0 Option exercised
Plc loan 0.3 Formerly cons.
Net Assets 26.0  
Per share 85.0  
Market Price 54.0  
 
P/B 0.64  
“Discount” 36.4%

So we end up with a discount of ~36% based on a share price of EUR 54.

In my opinion, a 36% discount is nice but not a screaming buy for the following reasons:

– without a clear catalyst, a holding Co. will always trade at a certain discount. Even transparent Holdings like GBL trade at something like 15-20% discount
– additionally, the traded Porsche shares are non-voting pref shares, so an additional discount might be applied here
– the discoutn does also have to take into account potential litigation payments

So without a clear catalyst, I don’t think Porsche is a “must” buy but rather “fairly” valued. So let’s look at Chris Hohn’s catalysts:

1. VW appreciates
2. The discount to NAV narrows as the litigation is resolved
3. The discount narrows due to a higher dividend
4. A merger of Porsche and VW

I have to admit, I don’t buy any of these.

1. With regard to Volkswagen, I have to admit that I find it really hard to understand how much they are actually earn. Both with the MAN and Porsche acquisition, they booked so many special effects that the balance sheet is more or less incomprehensible. Alone the treatment of the “Porsche option” would be worth 2 extra posts and reminds me of a certain US energy company now bankrupt…

2. Ok, if they pay nothing, than the discount might shrink a little bit, but personally I think a 25% discount on NAV might be justified in any case

3. Unlikely. Volkswagen just revealed a 50 bn investment program over 3 years

4. Nope. Just as a reminder: Volkswagen for unknown reasons keeps their subsidiary Audi AG listed since many many years despite they could legally squeeze out any time. I do not see the big advantage of a merger.

Summary:

I still don’t think that Porsche is such a great investment. There might be a certain upside if the litigation ends quickly and without large payments. If one believes in Volkswagen as a great investment, it might be interesting as well.

However on a relative basis I don’t think that there is a lot of upside in the Porsche shares, as I don’t see a quick “real” catalyst and a certain structural discount (20-30%) is justified due to holding structure and non-voting status of the traded shares.

16 comments

  • @Martin
    SHW und Elring Klinger sind deutlich teurer als Leoni, Polytec und paragon weniger robust.
    MIBA findet nur noch alle paar Tage in Wien ein wenig Umsatz statt 😩
    PWO habe ich mir nicht angeschaut. Vielleicht eine Option?
    Ich fĂŒhle mich im Moment auch mit den OEMs ganz wohl.

  • Die Zulieferer hĂ€ngen letztendlich hĂ€ufig zu 100% von den OEMs ab. Diese können somit die Renditen der Zulieferer weitestgehend bestimmen. Teilweise wurden auch schon bestehende VertrĂ€ge “nachverhandelt”.
    Bei den Zulieferern hatte mir deshalb Continental gut gefallen, da sie mit den Reifen relativ unabhĂ€ngig von den OEMs sind. Nicht nur werden ihre Produkte direkt an Privatkunden verkauft, sondern sie sind dadurch auch unabhĂ€ngiger von der Anzahl verkaufter Neuwagen. Denn bei den Reifen sind auch die gefahrenen Kilometer der Autos im Bestand relevant. FĂŒr weitere ZukĂ€ufe wĂ€re mir Conti jetzt aber nicht mehr billig genug. Die Reifenhersteller sind insgesamt momentan nicht die billigsten Zulieferer-Aktien. Wenn es Zulieferer mit Ă€hnlich robusten Charakteristika zum Preis von z.B. Leoni gĂ€be, wĂ€re ich aber interessiert 🙂

  • @Martin
    Wenn dir VW aus den genannten GrĂŒnden nicht gefĂ€llt, kannst du dir eine Etage tiefer die Zulieferer ansehen. Bei denen sind die Kurse auch noch nicht davongelaufen.

  • @pantarhei Ich mag es lieber einfach. Besser die verkauften Autos werden auch bezahlt, als wenn ĂŒber Jahre nur Forderungen in der Bilanz stehen. Wenn es mal eine Krise gĂ€be, hĂ€tten sie ja die Autos als Sicherheit, aber die wĂŒrden sie dann in einer Krise auch nicht mehr los bringen… (ok das Ausfallrisiko ist auf viele Schuldner verteilt).
    Auch gibt es viele Beispiele wie Banken mit Überschusskapital umgehen z.B. Landesbanken. Ich fĂŒrchte die könnten bei VW so eine Art Hedgefond machen und dabei Geld verzocken. Vielleicht sind die VWler aber auch einfach schlauer als die BĂ€nker zum Beispiel bei General Electric waren. Zumindest habe ich das Auf dem Schirm und wĂŒrde dann hoffentlich rechtzeitig aussteigen.
    Bei Porsche wird es ja auch spannend wie die Beteiligungen im automotiven Umfeld, welche aufgebaut werden sollen, sich entwickeln werden. Der Markt sieht vielleicht auch fĂŒr diese Ungewissheit einen Abschlag vor. An Porsches Stelle wĂŒrde ich einfach VW Stammaktien zukaufen und die Overheadkosten gering halten.

  • @martin
    Bin ich naiv, wenn ich glaube, dass eine Autobank im Wesentlichen Autos finanziert?
    Darin zumindest sehe ich kein unĂŒberschuabares Risiko.

    @mmi

    Mit deinen Kommentare zu “Chris Hohn’s catalysts” bin ich rundum einverstanden.
    Nach meinen Erfahrungen hat die Abarbeitung der juristischen Themen auf kurze Sicht immer einen deutlich positiven Einfluss auf den Kurs, sogar das Verfahren gegen ex CFO HĂ€rter.
    Der Grund: Ein großer Teil der Marktteilnehmer zieht den normalen Holdingabschlag nicht in Betracht und interpretiert ihn als Discontierung der Prozessrisiken.
    Waren es Goldman Sachs, die die Prozessdiskontierung mit 10 Mrd bezifferten? Das erstaunt, bei einer Klagesumme von 4,6 Mrd. Aber sollten die Hedgefonds Schadensersatz erreichen, was ich nicht glaube, ist mit neuen Anschlussklagen zu rechnen.

  • Ich hatte mir Porsche auch mal angeschaut, aber mich dann fĂŒr die BMW VorzĂŒge entschieden (beide ohne Stimmrecht). Das kann sich aber auch mal Ă€ndern.

    Den Querbaukasten und die damit zusammenhĂ€ngenden Economies of Scale im Volkswagenkonzern sollte man aber nicht unterschĂ€tzen. Wenn es zur Konsolodierung kĂ€me and man mal sich den Markt mit ÜberkapazitĂ€ten in Europa bereinigen lassen wĂŒrde, wĂ€re VW ein Profiteur. Ich glaube aber, dass die Politik dass nicht zulassen wird. Zu beachten ist auch, wie wahnsinnig wichtig bereits heute der chinesische Markt ist.

    Im LKW Markt sind sie noch keine so große Nummer und Scania/Man Investitionen brauchen imho Zeit. Da wĂ€re eine Dividende mit Desinvestition des VW LKW Bereichs evtl. besser gewesen.

    Insgesamt nervt mich bei den Autofirmen, dass da schon eine Bank in erheblichem Umfang mit in der Bilanz drin steckt und die Risiken immer unberschaubarer werden.

  • ( sorry fĂŒr die verschiedenen logins.)

    Jeder hat sein Beuteschema und sieht Chancen nicht, wenn sie anders geartet sind.

    Im Leben, wie an der Börse, ist es aber eminent wichtig, Chancen, die man sieht, auch zu erkennen.
    Post Factum ist es bei ĂŒbersehen Chance vielleicht sinnvoll, nicht nur zu fragen, ob die Chance irgendwann ins Schema gepasst hĂ€tte, sondern auch, nach welchem anderen Schema man sie hĂ€tte erkennen können.

    • #pantrhei,

      klar, kurzfristig gibt es viele grĂŒnde warum ein Aktienkurs in irgendeine Richtung geht. Langfristig setzt sich das Fundamentale durch.

      Aus meiner Erfahrung weiss ich, dass ich kurzfristig gesehen bei einer Aktie wie Porsche oder VW keine Vorteile habe, also max. 50/50 liege.

      Dein Erfolg zeigt ja, dass es auch in dem Bereich funktionieren kann.

      mmi

  • pantarheisgravatar

    zum Abschlag: Ich habe mit den unbereinigten Buchwerten nach Transaktion kalkuliert und bin deshalb auch von steigenden VW Kursen ausgegangen. Wegen des Holdingabschlags bot sich ein zweigleisiges Vorgehen in beiden Aktien an.

    Zu den Effekten. Das hĂ€ngt mit der fĂŒr mich völlig undurchsichtigen Bilanzierung von Optionen zusammen. In der Vergangenheit waren hier entsprechend hohe Verluste bilanziert worden, die dann bei Auflösung der GeschĂ€fte sich mit auflösten. ( Das ist jedenfalls meine von keiner genauen Kenntnis getrĂŒbte Interprtation 😉 )
    ( Ein Àhnliches Problem stellt sich bei Drilisch im Moment.)

    • der unbereinigte Buchwert ist natĂŒrlich eine eher grobe Messlatte, ist aber egal.

      Zur Bilanzierung: DafĂŒr gibts noch einen extra Thread, soviel vorab: Der Trick ist nicht die Option…… sondern die “geniale Idee” das operative Porsche GeschĂ€ft fĂŒr einen Zeitraum nirgends voll zu konsolidieren, weder bei VW noch Porsche.

  • Hi mmi,

    die Effekte aus dem Verkauf der Porsche AG wurden im Vorfeld recht prÀzise kommuniziert. Man hÀtte also die heutige Rechnung schon im Juni/Juli machen können und wÀre auf Basis des damamligen Kurses auf attraktivere AbschlÀge gekommen.
    Trigger waren vor allem im news flow zu finden, wie z.B. positive Mrd. Effekte bei beiden Unternehmen in den QIII-Zahlen, Vereinfachung der Bilanz durch Wegfall der Optionsverflechtungen, Abarbeitung der juristischen Agenda etc.
    ( Es gibt zu Porsche auch einen langen Thread im wi-Forum.)

    • Hi,

      2 Anmerkungen:

      -Im Juni/Juli war der VW Kurs bei 120, d.h. der Abschlag war auch nicht attraktiver

      “wie z.B. positive Mrd. Effekte bei beiden Unternehmen in den QIII-Zahlen, ”

      Aha, das kommt Dir nicht komisch vor, dass Aufgrund der gleichen Transaktion beide Unternehmen hohe Gewinne ausweisen ?

      MMI

  • I would love to read more over VW as it is so much hyped and at the same time so complicated that I would appreaciate any bit of work that sheds more light on it.

  • 1. “Personally, I don’t buy the argument of Volkswagen as undervalued. For me, Volkswagen is much more like an accident waiting to happen”
    2. “With regard to Volkswagen, I have to admit that I find it really hard to understand how much they are actually earn. Both with the MAN and Porsche acquisition, they booked so many special effects that the balance sheet is more or less incomprehensible. Alone the treatment of the “Porsche option” would be worth 2 extra posts and reminds me of a certain US energy company now bankrupt
”

    I would like to see an in depth analysis of Volkswagen as it seems you see plenty of risks.

    • honest answer: For me Volkswagen is much to complicated. As I lost money once with a short (yes, exactly), I do notreally feel like looking at this big mess. However I might have a post about certain “shenanigans”….

      mmi

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