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Good old friend: Asian Bamboo reports 2011 earnings

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One of our “good old friends”, the former short position Asian Bamboo announced preliminary results.

I find the report especially intersting, not because of “I told you so and I am so clever” but because of this:

As domestic and international markets were weak, revenue per hectare fell, while plantation costs, such as cultivation costs and amortisation, increased due to a larger plantation size.

Asian Bamboo is basically producing sprouts which is sold as food and bamboo trees which are mostly used for construction. The food part in theory should be stable, so there must have been significant negative developements in the construction sector.

Maybe it is just a lame excuse but it could also be that China domestic market is not so resilient as everybody wants to believe.

Back to Asian Bamboo: 2011 earnings are ~1.20 EUR per share. So the “ridiculous” PE has now normalized to something like 12-13.

As one could expect, return on assets for a plantation are rather low and without significant investments, the returns are stable at best. Even for a plantation with fast growing bamboo trees.

Game Over Bei Sino Forest – Gedanken zu Shortselling & Auswirkungen auf Value Investoren

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Letzte Woche hatte die Kanadische Börsenaufsicht quasi “den Stecker gezogen” bei Sino Forest.

Ich hatte ja diverse Male darüber berichtet. Was den Fall besonders interessant macht ist die Tatsache, dass wirklich bekannte Investoren sich hier die Finger verbrannt haben.

John Paulson, bei dem es dieses Jahr eh nicht gut läuft ist ja immerhin direkt nach dem Muddy Waters Bericht ausgestiegen.

Daraufhin meinte z.B. die große Fondsgesellschaft Wellington und ein Australischer Milliardär namens Chandler, dass sie schlauer sind und hatten trotz der recht begründeten Vorfälle erst richtig aufgestockt.

Interessant auch die bei Zerohedge veröffentlichte Liste der Analysten Ratings, wo doch auch einige namhafte Analysten noch sehr positiv gestimmt waren:

Kommen wir nun zu den Shortsellern. Den Stein ins Rollen gebracht hat ja Carson Block von Muddy Waters mit einem Bericht vom 2. Juni.

Bis dahin gab es keine Anzeichen. Die “Beteiligten” bei Sino Forest sind alles Top Adressen. Wirtschaftsprüfer ist Ernst & Young, einer der Big 4, die Gesellschaft hatte ein Rating von S&P und Pöyry, eine namhafte international Agrar-Beratung hat die (Phantom-) Wälder bewertet und ein Aufsichtsrat ist immerhin auch Aufsichtsratchef bei Glencore.

Wenn das Ganze mal vorbei ist, werden alle Beteiligten wohl sagen, dass sie nichts dafür konnten und vom Management von Sino Forest betrogen worden sind. Vielleicht ist das auch so. Allerdings haben alle eines gemeinsam: Solange der Betrug lief, haben alle kassiert. Die Prüfer, die Berater, die Investmentbanker und auch der Aufsichtsrat. Solange die Gebühren fliessen, hat auch keiner ein Interesse unangenehme Fragen zu stellen.

Echte Konsequenzen hat das auch in den wenigsten Fällen. Bei den Chinesischen Firmen ist noch die Besonderheit, dass der lokale CEO in China nichts befürchten muss, für einen Betrug im Ausland wird meines Wissens in China niemand belangt.

Interessant ist es auch, wenn man mal die Motivation der Anleger nachvollzieht. Jemand der die Aktie gekauft hat, will ganz sicher auch nichts von Betrug wissen, sondern am liebsten seine Aktie mit einem dicken Gewinn an einen anderen (Nichstahnenden) weiter verkaufen.

Der einzige, der wirklich Interesse an der Aufdeckung eines Betrugs hat, ist nur der Shortseller. Er allein profitiert, wenn er einen Betrug aufdeckt und seine leer verkauften Aktien billig zurückkauft.

Für viele ist das “verwerflich”, weil er ja so quasi am “Leid der Betrogenen” verdient. Auf den ersten Blick stimmt das ja, aber auf den 2ten Blick sollte man sich vielleicht fragen:

– verhindert er denn nicht, dass noch weitere Leute betrogen werden ?
– was ist mit denen, die vorher die Aktie gepushed haben und ahnungslose Anleger durch Kaufempfehlungen zum Kauf verleitet haben ?
– sind da nicht auch viele Anleger, die bewusst zocken obwohl sie etwas vermuten ? Ist man schuldig wenn man weiss das es Betrug ist und seine aktien noch schnell an einen weiter verkauft der das nicht weiss ?

Shortseller sind immer die einfachsten Ziele wenn die Aktien fallen. Ganz besonders Bank CEOs sind ganz schnell bei der Hand, den bösen “Shorties” die Schuld zu geben. Von der Politik wird das auch immer dankend aufgenommen, Hauptsache man hat einen Schuldigen. Relaitv typisch auch die Forderung des Deutschen Wirtschaftsministers Rösler, der anscheinend innerhalb weniger Wochen vom Gesundheitsexperten zum Finanzmarktspezialisten mutiert ist.

Stabilität in den Finanzmärkten erzielt man m.E. nicht mit dem Verbot von Short Selling, ganz im Gegenteil. Das Problem sind ja die vorhergehenden Blasen. Wie wir am Fall von Sino Forest sehen, sind die Interessenlagen so gestrickt, dass trotz aller Kontrollen nur ein Shortseller eine echte Motivation hat, eine Überbewertung oder einen Betrug aufzudecken.

Zwischenfazit: Selbstverständlich sind auch Shortseller keine “edlen Ritter”, sie sind aber m.E. einfach nur Kapitalmarktteilnehmer wie viele andere, mit einer sehr sehr wichtigen Funktion. Ein Verbot von Short Selling würde vermutlich eher das Gegenteil von Stabilität bringen, weil sich dann der Blasenbildung kaum jemand entgegen setzen würde.

Für den Privatinvestor gilt meiner Meinung nach Folgendes:

– man darf sich keinesfalls auf bekannte Namen verlassen, egal ob auf Investorenseite, Analyse, Rating oder Wirtschaftsprüfer
– wenn etwas zu gut ist um wahr zu sein (3er KGV, riesiges Wachstum, Berge von Cash etc.) ist es meistens nicht wahr
– wenn man etwas nicht versteht und es nicht wirklich erklärt werden kann, ist die Gefahr groß, dass es nicht wahr ist
– schon leiseste Anzeichen von Unsauberkeiten im Accounting können jede “Margin of Safety” in einem Investment zu nichte mache
– als Value Investor kann man die Analysen von bekannten Short Sellern nutzen, um zu erkennen ob es prinzipielle Probleme in einem Unternehmen, Sektor oder Land gibt, die eine Margin of Safety gefährden.
– als Konsequenz sind für mich z.B. China Werte mit Auslandslisting grundsätzlich uninvestierbar, ganz egal wie billig die Werte optisch sein mögen

Fazit: Short Seller haben meines Erachtens eine sehr wichtige Funktion. Als Valueinvestor kann man deren Analysen gut verwenden um die “Margin of Safety” in den eigenen Investments kritisch zu hinterfragen

Asian Bamboo – ganz kurzer Blick auf die Quartalszahlen Q2 2011

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Asian Bamboo ist ja nicht mehr als Short im Depot, dennoch ein kurzer Blick in den Q2 Bericht.

Ohne jetzt genauer auf die Zahlen einzugehen fällt Folgendes auf:

– der ursprüngliche Wachstumsplan für neue Plantagen wurde kassiert, das hängt wie schon beschrieben mit dem nach wie vor stark negativen Free Cashflow zusammen

– entgegen den Ankündigungen in Q1 wurde in Q2 quasi noch kein Umsatz mit Bambusfasern generiert

Das Geschäftsmodell bei den Bambusfasern selber scheint sich auch geändert zu haben:

Im Q1 Report stand noch folgendes:

The Company has increased its involvement in the bamboo industry value chain through the production of Acetified Dissolving Bamboo Pulp (“ADBP” or “bamboo fibre”). ADBP has a wide range of applications

Jetz im Q2 Bericht plötzlich das hier:

We are selling bamboo trees at market prices to Zhongzhu and buying bamboo fibre, which is produced based on our requirements. This is a cost effective arrangement which gives us complete flexibility for the future.

D.h. man wird jetzt vom potentiellen Bambusfaserproduzenten wieder zum Lieferanten und Händler. Ich glaube viel mehr muss man zu diesem Thema gar nicht mehr sagen, das erinnert schon ziemlich stark an das Sperrholzplatten Fiasko.

Interessant dürfte noch sein sein, wann denn die “Analysten” Ihre Ergebnis und Kursprognosen der Realität anpassen.

Fazit: Die aktuellen Entwicklungen sind nicht wirklich überraschend. Wie üblich folgen den großen Ankündigungen eher geringe Taten. Immerhin hat das Management die Geschäftspläne ein wenig stärker der Realität angepasst, die Glaubwürdigkeit dürfte aber dadurch stark gelitten haben.

Sino Forest Update & Asian Bamboo Glaubwürdigkeit wieder herstellbar ?

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Sino Forest:
Nachdem John Paulson ja ohne Rücksicht auf Verluste seine Position geschlossen hatte, gab es am Tag darauf eine offensichtlich gefakte Meldung, dass Muddy Waters Gründer Carson Block angeblich von der SEC wegen Kursmanipulation angeklagt wurde.

Auf Bloomberg gibt es noch einen ganz interessanten Artikel zu einem US Value Investor, der ebenfalls stark in Sino Forest investiert war..

Christopher Davis, a value investor who researches stocks and holds them for long periods, owned 13 percent of the Chinese tree-plantation owner as of April 29 through his Tucson, Arizona-based Davis Selected Advisers LP. The value of that stake has since dropped 92 percent, or more than $600 million, as Muddy Waters LLC, an investment firm run by Carson Block, said Sino-Forest overstated its timber holdings.

Bei Asian Bamboo haben wir wohl unseren virtuellen Short zu früh aufgelöst. Die Aktie fällt weiter wie ein Stein.

Dagegen hilft auch eine Erhöhung des Rückkaufprogramms auf 300K Aktien nicht und auch die eher Homöopatischen Rückkäufe des CEOs.

Es kommt immer wieder die Frage auf, was Asian Bamboo tun könnte, um Anleger von der Werthaltigkeit des Geschäftes zu überzeugen. Aus unserer Sicht könnten z.B. folgende Punkte dazu beitragen:

+ der CEO reinvestiert einen signifikaten Teil seiner Verkaufserlöse aus den letzten Jahren in die Aktie. In 2010 hat er ja mal schöne 31 Mio EUR ausgecasht, da könnte er doch locker mal 10-20 Mio wieder reinvestieren. Das könnte wirklich Vertrauen schaffen. Die 1000 Stück Meldungen dagegen sind einfach nur lachhaft.

+ es gibt “full disclosure” über die offenen Punkte (siehe unsere Frageliste)

+ zusätzlich wäre insbesondere Einblick in die Pachtverträge hilfreich und offizielle, nachprüfbare Bestätigungen über den Plantagenbesitz notwendig. Das Beispiel Sino Forest hat gezeigt, dass lustige Ausflüge mit Analysten und bunte Bilder im Geschäftsbericht nicht ausreichen, weil an einem Baum (oder Bambus) ja kein Eigentümerschild klebt.

Fazit: Asian Bamboo wird es weiter schwer haben. Ohne nachprüfbare Fakten zum Besitz der Plantagen und den offenen Bewertungsproblemen wird das Papier wahrscheinlich zum “Zockerwert” degenerieren. Da hilft auch das gebetsmühlenartige wiederholen der Prognosen nicht viel. Jetzt wären handfeste Beweise oder “Taten” gefragt.

Muddy Waters zu “Sino Forest” – Parallelen und Unterschiede zu Asian Bamboo

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Die US Shortseller Boutique “Muddy Waters” kam gestern mit einer niederschmetternden Analyse zu Sino Forest raus. An der Heimtabörse in Kanada ist der Titel mittlerweile vom Handel ausgesetzt, in USA wird weiter gehandelt, der Kurs ist von gut 20 USD in 2 Tagen auf 4,50 USD gefallen.

Dies ist ja schon der zweite China Wald Plantagenwert den es “zerbröselt” hat, über China Forestry hatten wir ja schon mal kurz berichtet.

Zurück zum Muddy Waters Report. Das Geschäftsmodell von Sino Forest sieht im Prinzip vor, Ernterechte für Waldgebiete zu kaufen und die Stämme mit hohen Margen (55%) weiterzuverkaufen. Lt. dem Muddy Waters Bericht ist aber ein Großteil dieser Transaktionen mehr oder weniger fiktiv.

Sino Forest selber war zum Erscheinen des Reports gestern eine USD 4 MRd. Market Cap Firma, also kein kleiner Fisch sondern ein ziemlicher Brummer.

WP Gesellschaft ist mit Ernst & Young eine der Top 4 gloablen WP Firmen, größter Investor mit 14% Anteil ist Hedgefonds Legende John Paulson und um den ganzen einen perfekten Anschein von Legalität zu geben, hat man die Waldbestände sogar von einer renomierten externen Gesllschaft, Jaakko Pöyry bewerten lassen.

Bevor wir nun zu den Parallenen bzw. Unterschiede zu Asian Bamboo kommen, eine wichtige Anmerkung: Wir haben keinerlei Hinweise o.ä., dass es bei Asian Bamboo irgendwelche Manipulationen in der Art gibt, die Muddy Waters bei Sino Forest glaubt gefunden zu haben, wir beziehen uns nur auf tatsächlich veröffentlichte Zahlen und Berichte.

Kommen wir nun zu den Parallelen mit Asian Bamboo.

Parallele Nummer 1: Wachstum durch ständigen auf von Plantagen bei konstant negativem free Cashflow
Schaut man sich bei Sino die Homepage an, sehen die Grafiken relativ ähnlich aus wie bei Asian Bamboo, z.B. hier oder auf Seite 4 dieser Präsentation. Auc h bei Sino wurden ständig Flächen dazu gepachtet (Kaufen geht ja in China nicht) was entsprechende Kapitalbedarf produziert hat.

Damit kommen wir aber auch zu Unterschied Nummer 1: Sino hat seine Waldgebiete ständig hin und her gehandelt. Anbei ein Zitat aus dem MW Report

Certainly such dynamic trading complicates inspection and verification activities as it is tantamount to a giant shell game. With a maximum of only 53% of existing 2008 forest being carried over into 2009,57 it is easy to disclaim any specific accusation of lack of forest rights ownership in any given plot or region.

Immerhin scheint das ja bei Asian Bamboo nicht der Fall zu sein, zumindest kann ich mich an keine Verkäufe von Plantagen erinnern, allerdings gibt es auch kein externes Bewertungsgutachten der Bambusbestände.

Aus der schon genannten Präsentation ergibt sich eine weitere Parallele: Sowohl bei Sino wie auch Asian Bamboo ist die Hautrechtfertigung des “Erfolges” der Staatliche Plan zur “Profesionalisierung” der Landwirtschaft.

Auch bei Asian Bamboo wird ja immer der Erfolg mit der Nähe zu den Staatlichen Programmen gerechtfertigt. Dem sogenanannten “Guanxi” haben wir ja schon 2 Beiträge gewidmet (hier und hier), wobei sich bislang diese vermeintlichen “Moats” aber immer (siehe angebliches Monopol bei CCME) in heisse (Chinesische) Luft aufgelöst haben.

Eine weitere Parallele sind die im MW Report angemerkten “undurchsichtigen” Deals mit Joint Ventures. Auch bei Asian Bamboo hatten wir ja angemerkt, dass in Q1 2011 plötzlich der Umsatz aus dem Sperholzplatten JV “verschwunden” ist und auch der Bau der Faseranlage durch ein “befreundetes” Unternehmen wäre nach westlichen Maßstäben zumindest ungewöhnlich.

Am Schluß vom MW reprot wird die Situation von Sino gut zusammengefasst:

TRE raises cash from the financial markets, purportedly buys forestry assets, which are then valued at a significantly higher level by Poyry (which takes TRE’s word on the size and scope of the acquisition at face value), leading to a higher reported net asset value which acts as the support or collateral for an even larger capital raise.

und:

TRE has never returned any capital to shareholders despite so many financings. Because of the nature of the company, TRE must continue to spend in order to survive. Without an acquisition pipeline, TRE cannot justify raising capital from new investors. Without new investors, it cannot repay old investors, and would fall apart.

Das dürfte eigentlich der “springende Punkt” sein. Auch Asian Bamboo ist auf den Kauf weiterer Plantagen angewiesen um das versprochene Wachstum liefern zu können. Ohne externes Kapital dürfte das allerdings nur schwer oder langsamer zu machen sein als geplant. Bei langsameren Wachstum sinkt der Aktienkurs und man kann weniger Kapital auftreiben usw. und so fort.

Fazit: Der Fall Sino Forest zeigt, dass selbst ein Top 4 Wirtschaftsprüfer, die Beteiligung eines legendären Hedgefondsmanagers, erfahren Nicht Chinesen im AR und eine eine unabhängige Bewertungsfirma keine Garantie für eine solides Wirtschaften einer Chinesischen Firma sind. Asian Bamboo muss um solche Zweifel zu zerstreuen viel transaparenter werden um zukünftig noch neues Kapital zu bekommen. Nur Charts mit Wachstum der Plantagenflächen zu zeigen, wird nach diesem Fall nicht mehr reichen.

Edit: Es gibt mittlerweile schon eine offizielle Reaktion von Sino Forest, u.a. hier bei FT Alphaville. Ausser dem Vorwurf, dass es sich bei Muddy Waters um einen bösen Short Seller handelt und dass man das Holz angeblich “stehend” verkauft gibt es aber nichts substantiell Neues.

Asian Bamboo – Interessante Details aus dem Einzelabschluss der AG

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Interessanterweise hat die FAZ hier einen Kommentar zum HGB Einzelergebnis der Asian Bamboo veröffentlicht

Gewinn ist eine Frage des Bilanzstandards
Nur rechtlich ist Asian Bamboo, dessen Marktkapitalisierung gleichfalls eine halbe Milliarde Euro knapp überschreitet, eine deutsche Aktie. Der Bambuspflanzer macht nicht nur praktisch seinen gesamten Umsatz von 76 Millionen Euro in China, er hat dort seine Plantagen und Großaktionäre mit einem Anteil von rund 38 Prozent ist der Gründer und Vorstandsvorsitzende Lin Zuojun. Asian Bamboo vermeldete in den vergangenen Jahren stets hohe Umsatzrenditen von 40 bis 50 Prozent. Dabei ist indes zu berücksichtigen, dass rund 40 Prozent des Gewinns aus Änderungen der Bewertung der Bambuspflanzungen entstehen.

Das ist nach dem Bilanzstandard IAS möglich. Nach dem HGB-Abschluss der AG lag der Überschuss 2010 bei 10,2 Millionen Euro, nach IAS bei 33,5 Millionen. 2009 fiel nach HGB sogar ein kleiner Verlust an, nach IAS betrug der Gewinn 28,6 Millionen Euro. Den Analystenprognosen liegt der IAS-Abschluss zugrunde und so werden die KGVs auf 9,3 für das laufende und 6,8 für das kommende Jahr geschätzt. Nach HGB läge das KGV wohl deutlich höher.

Diese Aussage ist unserer Meinung nach (mit Verlaub) aber völlig irrelevant.

Ein HGB Einzelabschluss an sich ist kein Gradmesser für die Ertragskraft eines Unternehmens und weicht in der Regel deutlich vom Konzernabschluss ab.

Eine Siemens AG z.B. zeigt im Einzelabschluss 2010 einen Gewinn von 2.561 Mio EUR aus, im Konzernabschluss dafür 4.068 Mio EUR.

Der Grund ist recht einfach: Die meisten “Obergesellschaften” der börsennotierten Unternehmen sind heutzutage reine Holdinggesellschaften. D.h. die börsennotierte AG hält meistens nur Anteile an den jeweiligen operativen Töchtern.

Im Konzernabschluss werden die Erträge der operativen Töchter zusammengezählt. Im Einzelabschluss der Obergesellschaft werden dagegen nur die Dividenden ausd en Tochtergesellschaften als Gewinn gezeigt. Eine annähernde Übereinstimmung von Obergesellschaft und Konzern würde man nur erreichen können, wenn die Tochtergesellschaften 100% ihres Gewinnes ausschütten würden. Das wird in der Regel aber u.a. aus steuerlichen Gründen nicht gemacht.

Zurück aber zu Asian Bamboo und den versprochenen interessanten Details.

Auf Seite 3 des Einzelabschlusses 2010 findet man folgende Erklärung zum Jahresüberschuss:

Der Jahresüberschuss 2010 in Höhe von EUR 10,2 Mio. (2009: Jahresfehlbetrag EUR 0,05 Mio.) resultiert im Wesentlichen aus einer Dividende der Hong Kong XRX Bamboo Investment Co., Ltd. von EUR 10,0 Mio. (Vorjahr: EUR 0) und Zinserträgen von EUR 2,7 Mio (Vorjahr: EUR 1,9 Mio.). Der Anstieg der Zinserträge resultiert aus der weiteren Darlehensgewährung an verbundene Unternehmen.

Soweit so schön, eine ordentliche Dividende aus Hongkong, alles klar ? Leider nicht. Folgender Passus aus Seite 2 erklärt die etwas angespannte Liquiditätslage bei der AG:

Die liquiden Mittel betragen EUR 3,0 Mio. (2009: EUR 13,4 Mio.). Der Rückgang resultiert im Wesentlichen mit EUR 5,3 Mio. aus den nicht durch die Mittel aus der Kapitalerhöhung gedeckten Darlehensgewährungen und mit EUR 4,2 Mio. aus der Dividendenzahlung für das Vorjahr.

Keine Rede von den “Dividenden” oder Zinszahlungen der Töchter. Des Rätsels Lösung findet man aber auch auf Seite 2:

Die Forderungen gegen verbundene Unternehmen bestehen gegen Hong Kong XRX und resultieren im Wesentlichen aus Dividendenansprüchen von EUR 20,0 Mio (Vorjahr: EUR 10,0 Mio.) sowie aus Zinsansprüchen der ausgereichten Darlehen von EUR 6,1 Mio. (Vorjahr: EUR 3,3 Mio.).

Schaut man sich die Einzelabschlüsse aus 2008 und 2009 an sieht man relativ schnell, dass sämtliche Dividenden und Zinserträge aus Hongkong und China als Forderung gebucht worden sind. Von den kumuliert insgesamt 26,1 Mio EUR Beteiligungserträgen ist noch kein einziger Cent Cash zurück nach Deutschland geflossen.

Auch die 2010er Dividende der Asian Bamboo AG wurde aus der Kapitalerhöhung finanziert.

Um es klar zu sagen: Eine solche Vorgehensweise ist nach HGB prinzipiell möglich aber sehr ungewöhnlich.

Fazit: Der Einzelabschluß der Asian Bamboo AG zeigt klar, dass bislang kein einziger EUR der ausgewiesenen Beteiligungserträge aus China/Hongkong zurückgeflossen ist. Die 2010er Dividende wurde aus der Kapitalerhöhung finanziert. Das Ganze ist buchhalterisch im Rahmen des Erlaubten aber dennoch sehr ungewöhnlich.

P.S.: Inwiefern das für die Bewertung der Gesellschaft relevant ist, muss jeder selber entscheiden. Wer allerdings der Meinung ist, dass er an einer “Deutschen AG” beteiligt ist, sollte sich im klaren sein, dass in Deutschland keine “harten” Vermögenswerte vorhanden sind.

Asian Bamboo – Ergebnisprognosen der Analysten

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Nur nochmal so aus Interesse, wie denn die Analystenschätzungen bislang aussahen:

MM Warburg rechnet mit 3,68 EUR pro Aktie in 2011

CSLA hatte in Ihrer Studie 3,86 EUR pro Aktie für 2011

Silvia Quandt hat Ihren Recherchen zu Folge für 2011 mit 3,91 EUR gerechnet.

Nach 0,62 EUR Ergebnis pro Aktie im ersten Quartal dürften hier wohl einige Anpassungen nacherfolgen. Ob das im Kurs drin ist oder nicht ist natürlich eine andere Fage.

Asian Bamboo – Quartalsbericht Q1 2011

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Da ist er endlich, der Q1 Bericht von Asian Bamboo.

Aber wenden wir uns erstmal den “nackten” Zahlen zu:

Es wurden in Q1 2011 0,62 EUR pro Aktie verdient nach “angepassten” 0,43 EUR in Q1 2010, ein satter Anstieg um 44%. Die Aktie macht einen ordentlichen Satz nach oben!

Ein schneller Blick in den Q1 Bericht 2010 zeigt, dass man eigentlich 2 “bereinigte” Ergebnise als Vergleichswert zur Auswahl hat. Einmal mit Papierprodukten, von 0,65 EUR, einmal ohne Papier, ohne Währung und ohne SAR von 0,78 EUR. Die aktuelle Zahl von 0,62 EUR scheint ohne Papier zu sein, man weiss aber nicht ob jetzt Währungen und SARs berücksichtigt sind.

Wir hatten ja in einem unserer früherer Beiträge erwähnt, dass durch die (jetzt) richtige Bilanzierung der Assets die Abschreibungen steigen und die ausgewiesene Marge zwangläufig fallen muss. Die jetzigen 36% vergleichen sich zu urspr. 45% bzw. 64% im ausgewiesenen Q1 ohne Abschreibungen.

Die Abschreibungen werden in der GuV leider nicht explizit ausgewiesen, aber in der Cashflowrechnung findet man unter “Aufwendungen aus der Abnahme langfristiger Pachtvorauszahlungen” einen Wert von 2.7 Mio EUR für Q1 2011 und 1.5 Mio EUR für Q1 2010.

Zwischenfazit 1: Die hohe ausgewiesene Steigerungsrate beim Quartalsergebnis stammt vollständig aus der nachträglichen Reduzierung des Vergleichsquartals. Wie genau das Vorjahresesergebnis adjustiert wurde ist allerdings für uns nicht direkt ersichtlich.

Ganz interessant auch die Aussagen zur Papierproduktion aus der Umsatzanalyse auf Seite 12:

Im ersten Quartal 2010 verbuchten wir aus Verkäufen von Papierprodukten Umsatzerlöse in Höhe von 2,3 Mio. EUR sowie diesbezügliche Umsatzkosten in Höhe von 2,2 Mio. EUR. Da wir diesen Geschäftszweig mittlerweile einem assoziierten Unternehmen (Haoming) zugeordnet und folglich im ersten Quartal 2011 keine Umsatzerlöse und -kosten aus den Verkäufen von Papierprodukten gebucht haben, sind Vorjahresvergleiche auf Quartalsbasis ohne Berücksichtigung dieser Posten aussagekräftiger.

Auf Seite 21 steht Folgendes:

Die im Geschäftsbericht 2010 dargestellten rechtlichen Konzern- und Organisationsstrukturen haben sich zum 31. März 2011 nicht verändert.

Wir haben weder Zeit noch Lust jetzt in IFRS Kommentaren nachzulesen, aber eine “Ausbuchung” von Umsätzen ohne Veränderung der Beteiligungsstrukturen erscheint zumindest ungewöhnlich. Für Asian Bamboo hat das natürlich den netten Nebenffekt, dass dadurch die Gesamtmarge besser aussieht weil das Papiergeschäft nicht besonders profitabel war.

Mit dem Papiergeschäft wäre die Marge (Annahme: Umsatz 2,3 Mio, 0,1 Mio Ergebnis wie 2010) nur bei (9,5+0,1)/(26.5+2.3)= 33,3%

Zwischenfazit 2: Es ist nicht wirklich nachvollziehbar, warum plötzlich ohne Änderung der Konzernstruktur das unprofitable Papiergeschäft aus den Umsätzen “verschwindet”. Dadurch verbessert sich die ausgeweisene Marge um ca. 2.7%

Die aussergewöhnliche Kreativität der Buchhaltung wird auch der Verbuchung der Investitionen für die Faserproduktion unter Beweis gestellt.

Auf Seite 14 steht dazu Folgendes:

Wir tätigten im ersten Quartal eine Vorauszahlung in Höhe von rund 5,8 Mio. EUR an Zhongzhu für den Start der Bambusfaserfertigung. Diese Vorauszahlung ist in der Bilanz in den “Sonstigen finanziellen Vermögenswerten” unter den kurzfristigen Vermögenswerten erfasst.

Das ist schon mal sehr interessant, denn eigentlich sollte eine Investition sich ja irgendwo im Anlagevermögen wieder finden und nicht in den sonstigen kurzfristigen Vermögensgegenständen. Auch steht nirgends, was denn das Investitionsvolumen insgesamt ist.

Ein kurzer Blick in den Einzelabschluss der AG zeigt auf Seite 2 einen ganz interessanten Satz:

Weitere EUR 24,0 Mio. wurden der im Berichtsjahr gegründeten Bamboo Industrial (Hong Kong) Co., Ltd. für Investitionen in die Bambusfaserproduktion als Darlehen mit einer Verzinsung von 3% p.a. und einer Laufzeit von fünf Jahren ausgereicht. Für die Gründung selbst wurden HKD 10.000 (= TEUR 1) investiert.

Daraus könnte man schliessen, dass man insgesamt 24 Mio für die Bambusfaser Produktion angesetzt hat, also noch 19 Mio EUR kommen werden.

Jetzt kommt was, was wir nicht wirklich verstehen: “Shaowu Zhongzhu” ist ja keine Tochtergesellschaft sondern “Kooperationspartner”. Im Geschäftsbericht 2010 steht dazu noch Folgendes:

Der Start des Projekts zur industriellen Fertigung von Bambusfasern ist die allerwichtigste unternehmerische Initiative seit unserem Börsengang im November 2007. Als Marktführer in der Bambusindustrie und aufgrund unserer Forschungs- und Entwicklungskapazitäten, der Partnerschaft mit Shaowu Zhongzhu, der Finanzkraft der Gesellschaft und des direkten Zugangs zu Rohstoffen sind wir für den Eintritt in diesen Geschäftszweig
gut positioniert.

In der ersten Phase, die im März 2011 bereits den ersten Output generierte, agiert Shaowu Zhongzhu als OEM Anbieter
(„Originalhersteller“/„Original Equipment Manufacturer“).

Um das jetzt also richtig zu verstehen:

Nicht Asian Bamboo selber oder eine Tochtergesellschaft baut die Anlage sondern die Firma “Shaowu Zhongzhu” ist so freundlich das zu übernehmen. Die 5,8 Mio sind auch nur eine “Vorauszahlung”, es wird nirgends erwähnt, wieviel das Projekt eigentlich kostet und ob wann und wie der Übergang stattfinden soll.

Im Geschäftsbericht 2010 auf Seite 18 findet man noch folgende Passage:

Wir haben die Produktion im März 2011 aufgenommen und planen für dieses Jahr eine Produktionsmenge von 15.000 Tonnen. Unsere jährliche Produktionskapazität wird sich schrittweise auf 50.000 Tonnen im Jahr 2012 sowie möglicherweise 100.000 Tonnen im Jahr 2013 erhöhen. Das Management der Anlieferung sowie die Logistik in Bezug auf die Bambusstämme fallen in unseren Verantwortungsbereich, und wir werden einen Großteil der Nachfrage selbst abdecken können.

Muss man das so interpretieren, dass die eigentliche Wertschöpfung beim Kooperationspartner liegt und man nur die Bambusstämme anliefert ? Die Formulierung könnte das nahe legen.

Etwas seltsam ist auch der Inhalt früherer Pressemeldungen im Zusammenhang mit dem Kooperationspartner, z..B. aus dem Jahre 2009

Demnach war der Kooperationspartner schon 2009 der größte Bambus Celluloseproduzent in China:

About Shaowu Zhongzhu:

Shaowu Zhongzhu is the largest bamboo pulp production company in China and the company is currently owned by Zhongzhu Paper Industry Group Co., Ltd., a privately owned company. Currently the annual production capacity is around 100,000 tons, which is estimated to increase to 150,000 tons by 2010. The company mainly produces high-end copy paper and pulp with bamboo as its main raw material.

Das ist schon sehr nett, dass man dann Asian Bamboo “hilft” eine Konkurrenzproduktion für das eigene (zukünftig angepeilte) Geschäft aufzubauen, aber wirklich verstehen tun wir das nicht?!?

Zwischenfazit 3: Die Art und Weise wie die Bambusfaserproduktion aufgebaut wird (Entwicklung und Bau durch eigentlich ein Konkurrenzunternehmen, Ausweis der Kosten als “kurzfristiges finanzielles Investment”) ist zumindest ungewöhnlich. Es ist nicht klar, wieviel tatsächlich investiert werden muss.

Ein letzter Punkt: Im Q1 Bericht wird noch empfohlen, sich durch Lesen des Lenzing Ag Geschäftsbericht weiterzubilden, dem weltweiten Marktführer in der Viskose Herstellung.

For investors wishing to learn more about the market environment for viscose, which is a product produced out of cellulose fibre, the web-site of Lenzing AG, a leading producer of these materials and a listed company on the Vienna stock exchange, is a good starting point.

Was bei Lenzing am ersten auffällt ist die Tatsache, dass die Margen beim Weltmarktführer nur halb so hoch sind wie die geplanten Margen bei Asian Bamboo.

Fazit: Die Zahlen von Asian Bamboo bleiben sehr schwierig zu durchschauen, da man nicht genau weiss wie die Vorperioden adjustiert worden sind. Und es ist eine Menge adjustiert worden! Es verschwinden Geschäftsbereiche (Papier) ohne wirkliche Erklärung und der Aufbau des Bambusfasergeschäftes durch den Kooperationspartner erscheint zumindest ungewöhnlich.


P.S. Unsere Frageliste wurde übrigens trotz mehrfachen Nachfragens nicht beantwortet

Asian Bamboo: Die Mär von der Baumwolle

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Asian Bamboo hat in den letzten Tagen gerade folgende Nachricht bekannt gegeben:

Hamburg, 17. April 2011 – Die Asian Bamboo AG („Asian Bamboo“, „das Unternehmen“, ISIN: DE000A0M6M79, Börsenkürzel „5AB”, ADR Börsenkürzel „ASIBY“), ein weltweit führendes integriertes Unternehmen in der Bambusindustrie, hat im März 2011 mit der industriellen Fertigung von Bambusfasern begonnen und freut sich, folgende Erfolge melden zu können:

• Durchschnittliche Tagesproduktion: rund 70 Tonnen Bambusfasern
• Gesamtproduktion und Verkauf (bislang): mehr als 1.000 Tonnen
• Durchschnittlicher Verkaufspreis: rund 15.000 RMB je Tonne (entsprechend rund 1.600 EUR je Tonne)
• Abschluss eines Fünf-Jahres-Vertrages mit einem Schlüsselkunden aus der Textilindustrie über die Lieferung von jährlich 20.000 Tonnen Bambusfasern zu Marktpreisen. Der Preis je Tonne wird auf vierteljährlicher Basis angepasst

Herr Lin Zuojun, Gründer und Vorstandsvorsitzender der Asian Bamboo AG, kommentiert: „Wir verzeichnen eine wachsende Nachfrage nach Ersatzmaterial für Baumwolle und das Timing dieses Projektes könnte nicht besser sein. Neben dem bereits abgeschlossenen Schlüsselvertrag verhandeln wir derzeit über mehrere weitere langfristige Lieferverträge. Der Vorstand entwickelt gegenwärtig detaillierte Pläne für die nächsten Schritte dieses Projektes.“


Was wir uns fragen:

Der Baumwollpreis stand (bis vor kurzem) auf einem Jahrhunderthoch. Das letzte Hoch des Baumwollpreises lag 1864 bei rund 190 US-Cent pro Pfund. (Klar: inflationsbereinigt ist noch massig Platz). Seit den letzten 30 Jahren hat sich Baumwolle in einer relativ engen Spanne zwischen 50 und 100 US-Cent pro Pfund bewegt. Baumwolle ist dabei sicherlich ein absolut klassisches Commodity: Wettbewerbsvorteile gibt es nicht und wenn der Preis zu stark steigt werden entweder massig Anbauflächen erweitert oder einfach auf andere Substitute zurückgegriffen.

Nun ist auch Asian Bamboo auf den Zug aufgesprungen um am ewigen Wachstum des Baumwollpreises zu partizipieren. Wenn man die obige Nachricht etwas genauer liest, muss man sich allerdings folgende Frage stellen:

• Durchschnittlicher Verkaufspreis: rund 15.000 RMB je Tonne (entsprechend rund 1.600 EUR je Tonne)

Zum Zeitpunk der Ankündigung lag der Preis für Baumwolle bei 4,32 USD pro Kilo oder 4320 USD pro Tonne. Die entsprach bei einem Wechselkurs von 1,44 EUR/USD ziemlich genau einem Preis von 3000 Euro pro Tonne. Woher kommt diese Diskrepanz von der Hälfte des “klassischen Baumwollpreises”?

Aus unserer Sicht lässt sich dies nur über folgende Schlüsse erklären:

1) entweder ist Bambuswolle erheblich geringwertiger als reine Baumwolle oder unterscheidet sich deutlich von dieser und ist nur etwa die Hälfte des Marktpreises für Baumwolle wert, oder
2) die Lieferung erfolgt zu abweichenden Spotpreisen bzw. ist per Termingeschäft verkauft.

Etwas Literaturrecherche im Netz, etwa hier oder hier zeigt, dass Textilien aus Bambus alles andere als neuartig, selten oder besonders ökologisch sind.

Das Endprodukt ist nämlich schnöde “Viskose”, also ein Kunststoff dem man nicht mehr ansieht aus welchem Ursprungsstoff er gemacht wurde. Die im Geschäftsbericht auf Seite 46 angepriesenen Vorteile der “Bambusfaser” sind zum größten Teil erfunden bzw. beziehen sich auf allgemeine Trageeigenschaften von Viskose.

Der Verkaufspreis der “Bambuswolle” orientiert sich somit nicht direkt am Baumwollpreis sondern am Preis für Viskose. Der ist zwar auch gestiegen, weil Viskose im gewissen Umfang auch ein Substitut für Baumwolle ist, aber die Markteintrittsbarrieren für die Viskoseherstellung scheinen eher gering zu sein.

Somit ist schließlich nur noch die Frage zu beantworten wo die Baumwollpreise und Viskosepreise zukünftig notieren werden. Hierzu lohnt sich vielleicht ein Blick auf die Future Preise: Bei Future-Geschäften ist zwischen Contango und Backwardation zu unterscheiden. Der “Spotpreis” weicht dabei meist auf Grund verschiedener Faktoren von den “zukünftigen” Preisen (Future-Preise) ab. Ist beispielsweise ein Gut gerade heute besonders knapp, kann der heutige Preis sehr hoch stehen, während der Preis des Gutes in einem Jahr (“Future-Preis”) relativ unverändert ist.

Bei Baumwolle stellf sich die Situation aktuell wie folgt dar:

Klar: Auf Grund historisch niedriger Lager, Unwetterkatastrophen und Ernteausfällen ist der kurzfristige Preis explodiert. Langfristig hingegen sieht die Angebots- bzw. Nachfrage-Lage etwas anders aus.

D.h. im Falle von Asian Bamboo ist es nicht möglich, dass das Unternehmen die zukünftige Produktion heute schon verkauft, um an den hohen Spotpreisen zu partizipieren. Wollte man bspw. einen Pfund Baumwolle im Dezember 2012 verkaufen (wenn die Produktion voll ausgeweitet ist), könnte man dies heute für gerade einmal 100 Cent tun. Zusätzlich müssen wir dabei ein Fragezeichen nach der Qualität der Bambus-Baumwolle stellen. – Ist der Preis von 100 Cent in 2012 wirklich zu erreichen – oder ist es nur die Hälfte des Future-Preises so wie in der Nachricht?

Angesichts der Ankündigung zu den Sperrholzplatten sind wir sehr gespannt, welche “Erfolge” (nicht nur Umsatz sondern Gewinn) die Bambus-Baumwollproduktion zukünftig erbringen wird. Insbesondere dann, wenn man davon ausgeht, dass der typische Commodity-Schweinezyklus irgendwann wieder zurückpendelt und die Bambuspreis nicht mehr (wie Bambus) ewig in den Himmel wachsen.

China Forestry Holding – eine weitere zweifelhafte Agrar Aktie aus China

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Vielen Dank erstmal an User Raymond_james für seinen Hinweis auf China Forestry, die Zitat:

trotz branchennähe nicht die geringsten parallelen zu Asian Bamboo aufweist

Kurzes googlen ergibt folgenden Artikel im Wallstreet Journal:

The first thing to note about the company is that it’s a Chinese natural-resources company at a time when natural resources are a hot investment story in China. And surely even the worst-run timber company ought in theory to be positioned to capitalize at least a little bit on China’s construction boom.

One might then notice the matter of land valuation. Skeptics of China Forestry’s IPO have noted its statement that its profits in the three years leading up to its offering arose almost exclusively from the appreciation of its forest-land holdings rather than from operations. That would raise questions for an investor looking to put money in a forestry company. But to others it would represent a useful form of acumen.

Consider China Forestry’s success so far in obtaining land at “favorably low” prices. While the company warned that this might not continue indefinitely—quoth the prospectus, “sellers may become increasingly sophisticated about the valuation and prices of their forests and may demand higher premiums for high quality forests”—that loss of advantage isn’t necessarily inevitable or imminent.

Hmmm….Irgendwie kommt einem das doch bekannt vor ? Interessant ist, dass Top Private Equity Firma Carlyle hier mit einem 11% Anteil dabei war.

Ein Top Investor in der Liste der Anteilseigner ist also auch nicht unbedingt ein Kennzeichen für eine seriöse Chinesische Firma.

Es bleibt spannend.

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