Monthly Archives: May 2011

Axa Immoselect – Aktueller Verkauf Via Viola

Gestern hatte die Axa einen Objektverkauf im Axa Immoselct gemeldet und zwar hier.

Verkauft wurde das Objekt “Via Viola” und anscheinend über dem ausgewiesenen Verkehrswert. Laut Halbjahresbericht 2010 wurde das Objekt mit ca. 46 Mio EUR bewertet und war voll vermietet.

Da die Liquiditätsquote im Fonds dadurch um 2% gestiegen ist und das Fondsvermögen ca. 2,6 Mrd. beträgt, hat man wohl mindestens 52 Mio EUR nach Kosten realisiert.

Bevor man jetzt allerdings zu stark ins Schwärmen gerät sollte man bedenken, dass es sich hier um ein in 2003 gekauftes Objekt handelt. Da waren die Einkaufspreise noch günstig. Es gibt im Fonds genügend Objekte die 2007 bzw. 2008 gekauft wurden und die Kaufpreise vmtl. viel teurer waren und vmtl. keine Reserven gehoben werden können.

Denoch ist das eine gute Nachricht und unterstreicht die für OIs fast schon vorbildliche Kommunikationspolitik, die wir ja z.B. hier und hier schon ausgiebig gewürdigt haben.

Ausserdem scheint man bei der Bewertung deutlich konservativer gewesen zu sein als beispielsweise beim DEGI, weil da konnte ja bislang kein einziges Objekt über Buchwert verkauft werden.

Ob der Axa wieder aufmacht scheint an der Börse bei aktuell gut 34 EUR stark angezweifelt werden. Die implizite eingepreiste Öffungschance bei dem Abschlag zum NAV von 54 EUR liegt deutlich unter 50%.

Edit: Im Jahresbericht 2010 kann man lesen, dass das Objekt anscheinend im letzten Jahr komplett neu vermietet bzw. der Mietvertrag verlängert wurde. Das ist natürlich auch ein gutes Verkaufsargument und so vmtl. nicht bei allen Objekten gegeben. Ein Hinweis mehr, dass anscheinend eine “Perle” verkauft wurde.

Bijou Brigitte: glänzende Perle oder Narrengold?!?

Bijou sollte ja fast jedem bekannt sein:


Als ehemaliger Wachstumstraum, fällt es mittlerweile sogar hartgesottenen Bijou-Fans schwer dieses Unternehmen zu verteidigen.

Wenn eines klar ist – dann, dass im Kapitalismus hohe Margen Wettbewerber anzieht wie Honig die Bienen. Dieses Phänomen macht sich natürlich bei Bijou ganz besonders bemerkbar. Während in den Jahren 2005-2008 die Margen mit einem ROA (nach Steuern!) von im Schnitt >30% mit Glasperlen fast so hoch waren wie sonst nur in illegalen Geschäftsfeldern (Waffen, Drogen Prostitution jaja) sind diese goldenen Zeiten wohl augenscheinlich vorbei.

Aufgrund der Wirtschaftsflaute in Spanien, höheren Materialkosten und steigendem Wettbewerb gleicht der Bijou-Chart dem der zahlreichen zappelnden Zombies in der Solarbranche. Gleichzeitig wurde per Ad-Hoc eine verdeckte Gewinnwarnung ausgegeben und auch sonst wenig Hoffnung verbreitet.

Andererseits ist es mitnichten so, dass Bijou nicht über attraktive Kennzahlen und ein aus unserer gutes Chance/Risikoverhältnis verfügt.

Bei einem Kurs von 86€ ergeben sich:

KGV: 11
KGV3: 10,7
KGV10: 12,3

Dividende inkl. Aktienrückkäufen: ~8%
Cash pro Aktie: ~21€
EK-Quote 86%
Net-Cash

KBV: 2.3
ROCE 5y: 25%
mittlere EKR 10y: ~30% p.a.

EV/Ebit: 14,10%
EV/Ebit3: 18,21%

Dennoch sind diese Kennzahlen auch bei einem Kauf von 111€ so günstig, dass wir Bijou als solide geführtes Familienunternehmen betrachten und daher auch weiterhin für “werthaltig” erachten. Angesichts des negativen Sentiments, der bombensicheren Bilanz und der sehr vorsichtigen Art des Managements (bspw. lieber die USA-Expansion fallen zu lassen als mehr Geld zu verpulvern) veranlassen uns dazu weiter “durchzuhalten”. Nichts destotrotz sind wir uns bewusst, dass die immer noch exorbitanten Margen von Bijou eine Gefahr darstellen. Sollten sich diese nochmal halbieren würde das dem Kurs der Aktie mit Sicherheit nicht gut tun. Auf der anderen Seite verstehen wir nicht, warum das Management nicht aggressiv Aktien zurückkauft, da es doch einen Cashberg von 170 Mio Euro hat und keine Möglichkeit findet neue Standorte aufzumachen.

Kapitalstruturen Teil 1: Vorzugsaktien vs. Stammaktien

Beim “Bewertungs-Professor” Aswad Damadoran gibt es einen ganz interessanten Post zum Thema Stimmrechte und wie diese im Rahmen einer Kapitalstruktur zu bewerten sind.

Seiner Meinung nach sind Stimmrechte besonders bei schlecht geführten Unternehmen wertvoll:

So, what’s the big deal with voting rights? Voting rights matter because they allow stockholders to have a say in who runs the company and how it is run. It is true that most stockholders don’t use these rights and prefer to vote with their feet, but the voting power does come into use, especially at badly managed companies, where a challenge is mounted on management either from within (activist stockholders) or from without (hostile acquisitions).

Deshalb ist seiner Meinung nach auch zwingend, dass Aktien mit Stimmrechten über den Aktien des gleichen Unternehmens ohne Stimmrechten handeln

Generally speaking, voting shares should trade at a premium over non-voting shares, but that premium should be larger in poorly managed firms than in well-managed firms.

Dazu verweiste er noch ein Paper, das man sich hier durchlesen kann wo dieser Gedanke noch vertieft wird. Das Paper an sich ist sehr lesenswert. Am einigen Beispielen (SAP; Blockbuster, Nintendo) werden recht einfach erklärt, wie man eine Kontrollprämie für Stammaktien herleiten kann, insbesondere wenn man unterstellt dass man suboptimale Strategien des aktuellen Managements (z.B. zu konservative Bilanz bei SAP) korrigieren würde.

Korrekterweise berücksichtigt er, dass die Aktionärsstrukur eines Unternehmens auch Einfluss auf die Wahrscheinlichkeit eines “Kontrollwechsels” hat, dennoch geht er davon aus, dass Aktien mit Stimmrechten immer mehr wert sein sdllten als Aktien ohne Stimmrecht, ausser es gibt keine Aussichten auf einen Kontrollwechsel.

Die Hautpthesen werden auf Seite 54. des Papers zusammengefasst:

a. The difference between voting and non-voting shares should go to zero if there is no chance of changing management/control.

b. Other things remaining equal, voting shares should trade at a larger premium on nonvoting shares at badly managed firms than well-managed firms.

c. Other things remaining equal, the smaller the number of voting shares relative to nonvoting shares, the higher the premium on voting shares should be.

d. Other things remaining equal, the greater the percentage of voting shares that are available for trading by the general public (float), the higher the premium on voting
shares should be.

e. Any event that illustrates the power of voting shares relative to non-voting shares is likely to affect the premium at which all voting shares trade.

Im Anschluß wird noch auf empirische Ergebnisse eingegangen, die teilweise etwas konträr zu den obigen Thesen sind und auf internationaler Ebene als einen Hauptfaktor das jeweilige Rechtssystem des Landes in den Vordergrund stellen aber auch die Liquidität der jeweiligen Gattungen scheint wichtig zu sein:

Shares with different voting rights are unusual in the United States, especially among larger market capitalization companies. Notwithstanding this fact, the earliest studies of voting share premiums were done with companies with different voting share classes in the United States. Lease, McConnell and Mikkelson (1983) found that voting shares in that market trade, on average, at a relatively small premium of 5-10% over nonvoting shares.

They also found extended periods where the voting share premium disappeared or voting shares traded at a discount to non-voting shares, a surprising finding that can be explained partially by the relative illiquidity of voting shares (since only a small percentage is available for public trading). The small premium commanded by voting shares was confirmed by Zingales in a study in 1995.55 Studies in recent years have expanded the analysis of voting share premiums to other markets, where differential voting rights are more common.

Premiums of a magnitude similar to those found in the United States (5-10%) were found in the United Kingdom and Canada. Much larger premiums are reported in Latin America (50-100%), Israel (75%) and Italy (80%). In a comparative study of voting premiums across 661 companies in 18 countries, Nenova (2000) concludes that the legal environment was the key factor in explaining differencesacross countries and that the voting premium is smaller in countries with better legal protection for minority and non-voting stockholders and larger for countries without such protection.

Soweit die Theorie, schauen wir uns doch einfach mal die in Deutschland gelisteten Unternehmen mit gelisteten Stamm und Vorzugsaktien anEine schnelle Abfrage hat 20 Deutsche Unternehmen “rausgeworfen”, bei denen zudem noch einigermassen Handel passiert. Sortiert wurde absteigend nach Prämie Stamm zu Vorzugsaktie:

Unternehmen VZ ST ST/VZ-1
MINERALBRU UEBERKING-TEINACH 6.5 12.5 92.3%
METRO AG 29.93 45.505 52.0%
MAN SE 65.5 97.18 48.4%
BAYERISCHE MOTOREN WERKE AG 40.32 59.16 46.7%
SIXT AG 28.075 35.655 27.0%
FRESENIUS MEDICAL CARE AG & 42 49.615 18.1%
EUROKAI KGAA 27.5 31.6 14.9%
WMF*WUERTTEMEB METALLW-AKT 28.01 31 10.7%
SARTORIUS AG 32.2 34.85 8.2%
RWE AG 38.13 40.565 6.4%
DYCKERHOFF AG 37 39.245 6.1%
BIOTEST AG 42.5 43.755 3.0%
AHLERS AG 9.7 9.9 2.1%
EFFECTEN-SPIEGEL AG 15.835 15.945 0.7%
KSB AG 567 560.05 -1.2%
HUGO BOSS AG -ORD 64.92 59.62 -8.2%
VOLKSWAGEN AG 122.2 112.2 -8.2%
FUCHS PETROLUB AG 110 97.42 -11.4%
HENKEL AG & CO KGAA 48.74 40.19 -17.5%
DRAEGERWERK AG 72.65 58.62 -19.3%

Was schon mal auffällt ist, dass die höchste Prämie für ein legendär schlecht gemanagetes Unternehmen, Mineralbrunnen bezahlt wird, soweit stimmt die Theorie. Auch die aktuelle Diskussion um MAN und die mögliche Übernahme durch VW erklärt die Prämie bei MAN.

Dass BMW allerdings schlecht gemanaged ist kann man jetzt nicht wirklich sagen und wie erklärt man die Teilweise doch recht heftigen Abschläge bei Henkel und Dräger ?

Als Kurzfazit überraschen uns v.a. folgende Positionen:

– Bei Eurokai ist keine der Gattungen in irgendwelchen Indizes, aber dennoch sind die Vz. deutlich liquider. Da hier keine Aussichten auf Kontrollwechsel bestehen überrascht der Aufschlag der Stämme

– Bei BMW scheint auch ein sehr hoher Liquiditätsabschlag eingepreist zu sein, hier aber zu Lasten der Vz. Eine Übernahme ist aufgrund der Aktionärsstruktur (Quandt/Klatten) eher unwahrscheinlich und das Unternehmen gilt als gut gemanaged.

– Zuletzt scheint der Abschlag der Stammaktien bei Dräger schon sehr hoch zu sein. Im Vergleich zu Henkel z.B. kann man wohl nicht behaupten, dass Draeger jetzt wesentlich besser geführt wird.

Fazit: Bei den Deutschen Vz. Aktien fallen Theorie und Praxis bezgl. der Bewertung doch etwas auseinander. Während man einige Fälle gut erklären kann, ist bei anderen Fällen, insbes. bei Dräger, BMW und Eurokai nicht ganz klar zu erkennen, warum die Bewertungen sind wie sie sind. Das könnte u.U. vielleicht auch interessante Ansatzpunkte für eine “Long/Short” Strategie ergeben.

Portfolio KW20

Anbei das Portfolio KW20

Hat sich nicht viel verändert:

MMI&M: +4,26%
Benchmark: +5,09%
DAX: +5,09%
MDAX: +6,71%
Eurostoxx: +3,64%

Sorgen bereitet uns allerdings Bijou Brigitte, die für dieses Jahr mit rund -20% absolut schlecht sind. Auf der anderen Seite zahlen sich die Shorts bisher fast überhaupt nicht aus, da alle (bis auf Asian Bamboo) praktisch mit -20% zu buche stehen. (Sprich die Aktien sind um 20% oder mehr gestiegen). Scheint im Moment eher der Momentum_Markt zu sein…

Was wir lesen – Rückspiegel Kalenderwoche 20

Zitate von und über Bernard Baruch

Quarterly Letter von Kerrisdale, ein Hedgefonds der auf Shorten von China Frauds spezalisiert ist

Skype Bewertung vom Bewertungs “Guru” persönlich

Interview mit Pat Dorsey

Blick über den Tellerrand: Seth Godin

Kommentare u.a. zu Asian Bamboo bei der FAZ

Interessanter Artikel zu Buffet und dem Konzept des “Compounding”

Edit: Download Link rausgenommen, wir sind nicht sicher ob das “legal” ist,

Magyar Telekom – Quellensteuer und HUF Probleme als Privatanleger

Wir hatten ja Magyar als einen interessanten Dividendenwert vorgestellt.

Jetzt als die Dividende tatsächlich auf dem privaten Depotkonto (DAB Bank) eintrudelte, gab es ein gute und eine schlechte Nachricht:

Die gute zuerst: Der Großteil der ungarischen Quellensteuer wurde automatisch auf die Deutsche Quellensteuer angerechnet (15% von 16%), d.h. eine “Doppelzahlung” erfolgt nur für 1% der Dividendensumme was man gut verschmerken kann.

Dann aber die schlechte Nachricht: Als Wechselkurs wurden mir 275,5 HUF/EUR berechnet, das waren ca. 3,5% über dem eigentlichen Marktkurs am 13.05.

Eine erste telefonische Anfrage ergab folgende lapidare Antwort per Email:

vielen Dank für Ihre Anfrage. Gerne teilen wir Ihnen Folgendes mit:

Der Devisenkurs für den Umtausch der Ungarischen Florint für die Dividende Magyar Telek.T.N., WKN A0B8TQ, wurde am 13.05.2011 um 07:00 Uhr ermittelt. Unter Berücksichtigung der Geld-Brief-Spanne ist er abgerechnete Kurs von 1 EUR = 275,50 HUF korrekt.

Mein Anwort lautete dann wie folgt:

Zunächst Danke für Ihre Antwort. Leider ist Ihre Antwort inhaltlich völlig unbefriedigend und inhaltlich falsch.
Der entsprechend Markt Geld/Briefkurs am 13.05.2011 um 7:00 Uhr betrug 266.18/266.62 HUF/EUR (siehe angehängter Bloomberg Screenshot).
Die von Ihnen verrechneten 275.5 HUF/EUR liegen um 3.3% über dem Referenzsatz, was nicht tolerierbar ist. Das wäre sogar für ein Sortengeschäft schon zuviel.
Ich würde Sie hiermit nochmals bitten im gegenseitigen Einvernehmen einen REALISTISCHEN Umrechnungskurs (z.B. 270 HUF/EUR) zu verwenden bevor ich diesen Vorgang weiter eskalieren werde.

Ein paar Stunden später dann die Antwort:

vielen Dank für Ihre Anfrage. Gerne teilen wir Ihnen Folgendes mit:

Der Devisenhandel wurde von uns um 07:00 Uhr angestoßen, die Abrechnung kam im System um 08:40 Uhr. Somit können hier noch Schwankungen während des Devisenlaufs auftreten.

Um Ihnen jedoch entgegen zu kommen, werden wir aus Kulanz die Dividende stornieren und mit einem Devisenkurs von EUR 270,00 HUF noch abrechnen.

Eine ziemlich lahme Ausrede für den Versuch, einen Kunden über überhöhte Devisenabrechnungen über den Tisch zu ziehen. Es zeigt aber recht deutlich, dass man bei Ausländischen Papieren bei den Brokern nicht genügend aufpassen kann und sich entsprechend “aufmucken” muss um zu seinem Recht zu kommen.

Total Produce – Präsentation HV und Ausblick 2011

Auf der Homepage von Total Produce gibt es die Präsentation zur HV, auf der die 2010er Zahlen “leicht verdaulich” präsentiert werden.

Viel Neues gabe es im Vergleich zu unserer Erstvorstellung nicht.

Interessant ist eigentlich nur der Ausblick auf 2011, der auch nochmal extra veröffentlicht wurde.

Man rechnet mit 6,5 – 7,5 Cent pro Aktie “adjustiertem Ergebnis”. Das adjustierte Ergebnis in 2010 war ja 6,84 Cent pro Aktie vs. GAAP Earnings von 5,25 Cent.

Ganz interessant ist, sich mal die entsprechende Meldung vom Vorjahr anzuschauen.

Damlas hatte man 5,5 bis 6,5 Cent pro Aktie in Aussicht gestellt. D.h. also der Ausblick das Managements war letztes Jahr relativ konservativ und man konnte deutlich über der oberen Spanne realisieren. Wäre das dieses Jahr auch er Fall, wäre die Aktie wirklich sehr sehr billig.

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