Kapitalstruturen Teil 1: Vorzugsaktien vs. Stammaktien

Beim “Bewertungs-Professor” Aswad Damadoran gibt es einen ganz interessanten Post zum Thema Stimmrechte und wie diese im Rahmen einer Kapitalstruktur zu bewerten sind.

Seiner Meinung nach sind Stimmrechte besonders bei schlecht geführten Unternehmen wertvoll:

So, what’s the big deal with voting rights? Voting rights matter because they allow stockholders to have a say in who runs the company and how it is run. It is true that most stockholders don’t use these rights and prefer to vote with their feet, but the voting power does come into use, especially at badly managed companies, where a challenge is mounted on management either from within (activist stockholders) or from without (hostile acquisitions).

Deshalb ist seiner Meinung nach auch zwingend, dass Aktien mit Stimmrechten über den Aktien des gleichen Unternehmens ohne Stimmrechten handeln

Generally speaking, voting shares should trade at a premium over non-voting shares, but that premium should be larger in poorly managed firms than in well-managed firms.

Dazu verweiste er noch ein Paper, das man sich hier durchlesen kann wo dieser Gedanke noch vertieft wird. Das Paper an sich ist sehr lesenswert. Am einigen Beispielen (SAP; Blockbuster, Nintendo) werden recht einfach erklärt, wie man eine Kontrollprämie für Stammaktien herleiten kann, insbesondere wenn man unterstellt dass man suboptimale Strategien des aktuellen Managements (z.B. zu konservative Bilanz bei SAP) korrigieren würde.

Korrekterweise berücksichtigt er, dass die Aktionärsstrukur eines Unternehmens auch Einfluss auf die Wahrscheinlichkeit eines “Kontrollwechsels” hat, dennoch geht er davon aus, dass Aktien mit Stimmrechten immer mehr wert sein sdllten als Aktien ohne Stimmrecht, ausser es gibt keine Aussichten auf einen Kontrollwechsel.

Die Hautpthesen werden auf Seite 54. des Papers zusammengefasst:

a. The difference between voting and non-voting shares should go to zero if there is no chance of changing management/control.

b. Other things remaining equal, voting shares should trade at a larger premium on nonvoting shares at badly managed firms than well-managed firms.

c. Other things remaining equal, the smaller the number of voting shares relative to nonvoting shares, the higher the premium on voting shares should be.

d. Other things remaining equal, the greater the percentage of voting shares that are available for trading by the general public (float), the higher the premium on voting
shares should be.

e. Any event that illustrates the power of voting shares relative to non-voting shares is likely to affect the premium at which all voting shares trade.

Im Anschluß wird noch auf empirische Ergebnisse eingegangen, die teilweise etwas konträr zu den obigen Thesen sind und auf internationaler Ebene als einen Hauptfaktor das jeweilige Rechtssystem des Landes in den Vordergrund stellen aber auch die Liquidität der jeweiligen Gattungen scheint wichtig zu sein:

Shares with different voting rights are unusual in the United States, especially among larger market capitalization companies. Notwithstanding this fact, the earliest studies of voting share premiums were done with companies with different voting share classes in the United States. Lease, McConnell and Mikkelson (1983) found that voting shares in that market trade, on average, at a relatively small premium of 5-10% over nonvoting shares.

They also found extended periods where the voting share premium disappeared or voting shares traded at a discount to non-voting shares, a surprising finding that can be explained partially by the relative illiquidity of voting shares (since only a small percentage is available for public trading). The small premium commanded by voting shares was confirmed by Zingales in a study in 1995.55 Studies in recent years have expanded the analysis of voting share premiums to other markets, where differential voting rights are more common.

Premiums of a magnitude similar to those found in the United States (5-10%) were found in the United Kingdom and Canada. Much larger premiums are reported in Latin America (50-100%), Israel (75%) and Italy (80%). In a comparative study of voting premiums across 661 companies in 18 countries, Nenova (2000) concludes that the legal environment was the key factor in explaining differencesacross countries and that the voting premium is smaller in countries with better legal protection for minority and non-voting stockholders and larger for countries without such protection.

Soweit die Theorie, schauen wir uns doch einfach mal die in Deutschland gelisteten Unternehmen mit gelisteten Stamm und Vorzugsaktien anEine schnelle Abfrage hat 20 Deutsche Unternehmen “rausgeworfen”, bei denen zudem noch einigermassen Handel passiert. Sortiert wurde absteigend nach Prämie Stamm zu Vorzugsaktie:

Unternehmen VZ ST ST/VZ-1
MINERALBRU UEBERKING-TEINACH 6.5 12.5 92.3%
METRO AG 29.93 45.505 52.0%
MAN SE 65.5 97.18 48.4%
BAYERISCHE MOTOREN WERKE AG 40.32 59.16 46.7%
SIXT AG 28.075 35.655 27.0%
FRESENIUS MEDICAL CARE AG & 42 49.615 18.1%
EUROKAI KGAA 27.5 31.6 14.9%
WMF*WUERTTEMEB METALLW-AKT 28.01 31 10.7%
SARTORIUS AG 32.2 34.85 8.2%
RWE AG 38.13 40.565 6.4%
DYCKERHOFF AG 37 39.245 6.1%
BIOTEST AG 42.5 43.755 3.0%
AHLERS AG 9.7 9.9 2.1%
EFFECTEN-SPIEGEL AG 15.835 15.945 0.7%
KSB AG 567 560.05 -1.2%
HUGO BOSS AG -ORD 64.92 59.62 -8.2%
VOLKSWAGEN AG 122.2 112.2 -8.2%
FUCHS PETROLUB AG 110 97.42 -11.4%
HENKEL AG & CO KGAA 48.74 40.19 -17.5%
DRAEGERWERK AG 72.65 58.62 -19.3%

Was schon mal auffällt ist, dass die höchste Prämie für ein legendär schlecht gemanagetes Unternehmen, Mineralbrunnen bezahlt wird, soweit stimmt die Theorie. Auch die aktuelle Diskussion um MAN und die mögliche Übernahme durch VW erklärt die Prämie bei MAN.

Dass BMW allerdings schlecht gemanaged ist kann man jetzt nicht wirklich sagen und wie erklärt man die Teilweise doch recht heftigen Abschläge bei Henkel und Dräger ?

Als Kurzfazit überraschen uns v.a. folgende Positionen:

– Bei Eurokai ist keine der Gattungen in irgendwelchen Indizes, aber dennoch sind die Vz. deutlich liquider. Da hier keine Aussichten auf Kontrollwechsel bestehen überrascht der Aufschlag der Stämme

– Bei BMW scheint auch ein sehr hoher Liquiditätsabschlag eingepreist zu sein, hier aber zu Lasten der Vz. Eine Übernahme ist aufgrund der Aktionärsstruktur (Quandt/Klatten) eher unwahrscheinlich und das Unternehmen gilt als gut gemanaged.

– Zuletzt scheint der Abschlag der Stammaktien bei Dräger schon sehr hoch zu sein. Im Vergleich zu Henkel z.B. kann man wohl nicht behaupten, dass Draeger jetzt wesentlich besser geführt wird.

Fazit: Bei den Deutschen Vz. Aktien fallen Theorie und Praxis bezgl. der Bewertung doch etwas auseinander. Während man einige Fälle gut erklären kann, ist bei anderen Fällen, insbes. bei Dräger, BMW und Eurokai nicht ganz klar zu erkennen, warum die Bewertungen sind wie sie sind. Das könnte u.U. vielleicht auch interessante Ansatzpunkte für eine “Long/Short” Strategie ergeben.

11 comments

  • he he he, das ist schon ziemlich gemein. Wobei persönlich hatte ich lieber 130 mal die Divdende statt der Stimmen…..

  • Wer Lust auf auf ein “Bewertungstraining” mit Stämmen und Vorzügen hat, dem Schlage ich vor eine Analyse zu den Vorzügen der Custodia-Holding zu erstellen, und darzulegen, was Custodia-Vorzüge kosten sollten.

  • Muciusscaevola

    Die KGaA schließt bei üblicher Gestaltung einen Kontrollverlust auf, solange ein marginaler Anteil von 15-25% dem die persönlich haftende Gesellschafterin beherrschenden Gesellschafter zugerechnet werden können. Übernahmephantasien sind damit ausgeschlossen genauso wie Kontrollprämien.

    Zudem spielt Liquidität eine Rolle und zwar im Sinne von Free Float. Bei Henkel hält die Familie mehr als 50% der Stammaktien, bei Dräger mehr als 70% der Stammaktien, dagegen sind die Vorzüge jeweils zu 100% Free Float.

  • Die letzten zwei Unternehmen auf der Liste sind KGAAs, und erklärt zumindest wieso die illiquidere Gattung(in beiden Fällen Stämme) ein wenig billiger sein kann. Größere Aufschläge als 10% für Liquidität halte ich allerdings für nicht gerechtfertig. Übernahmeszenarien rechtfertigen gelegentlich aber höhere Aufschläge. Größere Auf- und Abschläge über einen längeren Zeitraum sind für mich allerdings eine eindeutige Fehlbewertung. Die relative Fehlbwertung einer Aktiengattun eine Firma, im Vergleich zur anderen Aktiengattung der gleichen Firma ist für mich aber noch ein Kaufargument für die billigere Gattung, da sich die Fehlbewertung zwischen verschiedenen Aktiengattungen einer Firma, wenn überhaupt, nur über einen sehr langen Zeitraum ausgleichen. Wenn ich in die billigere Gattung investiere, dann nur weil ich mir selbst bei einen konstanten Bewertungsunterschied zur teueren Gattung eine attraktive Rendite für die billigere Gattung verspreche.

    Vorzugs- und Stammaktien die den Aktionären einen etwa gleichen Anteil am Gewinn versprechen, und sich bis auf das Stimmrecht sonst kaum unterscheiden, sind mir nur aus deutschsprachigen Ländern und aus Südkorea bekannt. Kennt noch jemand andere Länder mit Vorzugs- und Stammaktien mit diesen Merkmalen?

    In Südkorea sind Bewertungsunterschiede zwischen über 100% bei Vorzügen und Stämmen übrigens an der Tagesordnung. Dies ist für mich unerklärlich, und ich suche schon seit Jahren nach einer Antwort auf den südkoreanischen Bewertungsgap. Was habe ich übersehen?

    • #tt,

      in Italien sind Vorzüge (heissen da Spar Aktien) auch weit verbreitet, Unterscheide von 100% sind da auch an der Tagesordneung z.B. bei Buzzi. Eine gute Benchmark zu Übernahmen war übrigens Wella, da wurde für die Stämme 92 EUR bezahlt, für die VZ nur 65.

      mmi

    • blöde Frage: Warum sollte der Abschlag bei einer KGAA höher sein ???

      • Bei der KGaA haben im Prinzip die Komplementäre/pers. haftenden Gesellschafter das Sagen. Daher haben für Aktionäre die Stammaktien kaum einen Vorteil. Investoren greifen deswegen einfach zu der liquideren Gattung. Sind das die Vorzüge, können die Stämme mit einem Abschlag notieren (die Stämme fristen dann im Vergleich zu den Vorzügen eher ein Schattendasein).

  • Ich behaupte, den wesentlichsten Punkt überhaupt hat der gute Professor vergessen, nämlich die unterschiedliche Ausgestaltung von Stämmen und Vorzügen. In Deutschland gibt es kein festes Schema, welche Vorzüge die Vorzüge nun wirklich haben. In der Regel (oder immer?) ist es eine höhere Ausschüttung, die manchmal aber nur ein geringer absoluter Betrag ist, der kaum mehr ins Gewicht fällt. Manchmal gibt es einen Anspruch auf Nachzahlung, manchmal nicht, und manchmal eine Mindestdividende. Das Aufleben des Stimmrechtes bei Dividendenausfall ist glaube ich gesetzlich geregelt?

    Daneben gibt es den Vorteil bei der Liquidation (muß eigentlich der Dividendenanspruch der Vorzüge und Stämme immer im gleichen Verhältnis stehen wie der Nennwert? Ich habe schon kuriose Konstruktionen gesehen). Und nebenbei, ich dachte immer, so etwas wie die deutschen Vorzugsaktien würde es in den USA gar nicht geben? Das wird doch immer als Grund angeführt, diese abzuschaffen, weil die internationalen Investoren nichts damit anfangen können, die würden nur Genußscheine kennen, die in den USA unter “preferred stock” laufen.

    Jedenfalls, es erscheint mir sehr zweifelhaft, daß entsprechend ausgestattete Vorzugsaktien wirklich mit Abschlag zu den Stämmen notieren sollten. Ich glaube, in Deutschland muß man sich immer den Einzelfall anschauen.

    • hallo winter,

      Liquidationsreihenfolge dürfte nur für sehr schwache Bilanzen relevant sein.

      Fairerweise muss man sagen, dass sie in dem Artikel die unterschiedliche Ausstattung von Vorzügen im Auland azumindest erwähnen.

      Er selber bezieht sich v.a. auf Linked in und Google, wo es ja Aktien mit Unterschiedlichen Stimmrechten gibt, aber keine Unterschiede bzgl. Dividende oder Liquidation.

      mmi.

  • Bei Eurokai waren lange Zeit überhaupt nur die Vorzüge handelbar. Wenn ich mich richtig erinnere (Vorsicht, Hörensagen! ;)) wollte man auch nicht, dass die Stämme börslich gehandelt werden. Es haben sich aber wohl vor ein paar Jahren ein paar Stammaktionäre (ehem. Mitarbeiter?) für eine Handelsaufnahme im Freiverkehr eingesetzt. Die Stammaktie wurde daraufhin erst in Hamburg, dann auch in Frankfurt im Freiverkehr gehandelt.
    Bei W:O gab es dazu auch wilde Spekulationen, (siehe http://www.wallstreet-online.de/diskussion/1076612-1-10/jetzt-werden-auch-die-staemme-gehandelt), diese Spekulationen entbehren aber meiner Meinung nach jeglicher Grundlage. Ich vermute die einzigen Gründe für den höheren Preis der Eurokai-Stämme sind Liebhaberei/Unwissenheit. Bei Eurokai handelt es sich ja um eine KGaA, da ist sowieso klar, wer das Sagen hat.

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