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LG Household & Health Care Preference Shares

Im “Rückspiegel” vor 2 Wochen hatte ich ja auf einen Artikel zum Thema Koreanische Vorzugsaktien verlinkt, speziell LG Household & Health care.

Thomtrader hat jetzt im Kommentar eine Kurzanalyse gemacht, die ich hier erstmal so wiedergeben möchte:

Meine Kurzanalyse zu LG H&H, und speziell zu den Prefereds:
Ich gehe mal von 280Mrd Won Nachsteuer-Gewinn für 2011. Die Annahme von 280Mrd halte ich für konservativ, vielleicht werden es auch über 300Mrd. Es sind 16,8 Mio Aktien im Umlauf (davon 2,1Mio Prefereds). Der Gewinn pro Aktie sollte dieses Jahr also 17000Won erreichen. Wenn ich mit einem Kurs von 110T Won rechne ergibt sich ein KGV von 6,5.

Firmen, die vor allem höhermarige nichtzyklische Marken-Konsumprodukte anbieten, findet man so gut wie nie zu KGVs unter 13, die durchschnittliche Bewertung dürfte eher bei KGVs um die 18, oder mehr liegen. Von den nichtzyklisches Marken-Konsumprodukten-Unternehmen hat LG H&H in den letzten Jahren aber mit das stärkste Wachstum auf den Tisch gelegt, und verdient daher eher sogar einen leichten Bewertungsaufschlag, obwohl das Gewinnwachstum im Vergleich zu den letzten Jahren sicher deutlich abflauen wird, da man erstens die Marge nicht mehr deutlich steigern wird können, und manzweitens zuletzt auch durch Übernahmen gewachsen ist.

Die LG H&H-Stammaktien werden mit einem KGV von ca. 28 bewertet. Die Bewertung ist zwar „sportlich“, aber die Bewertung ist meiner Meinung nach eher fair, als die Bewertung der Vorzüge.

Die entscheidende Frage ist und bleibt: Kann das alles stimmen? Sind den die Leute, die LG H&H-Stämme kaufen völlig bescheuert, mehr als 4mal mehr als nötig für LG H&H-Aktien zu bezahlen? Übersehe ich irgendetwas sehr wichtiges?
Wie plausibel ist das alles?

Meine Antwort auf die Fragen: ich halte es für sehr gut möglich, daß ich nichts entscheidendes übersehen habe. Selbst bei deutschen Blue-Chip-Stamm- und Vorzugsaktien hat man öfters einen Spread von nahezu 100% gesehen, und über die Zeit ist der Spread oft verschwunden oder hat sich manchmal sogar leicht umgekehrt. In Korea findet man zumindest schon seit einigen Jahren noch größere Spreads zwischen Stämmen und Vorzügen, als wir sie aus Deutschland erkennen. Aber der Spread bei LG H&H übertrifft bisher alles was ich bisher an Spreads zwischen Vorzügen und Stämmen gesehen habe. Und nicht nur das, auch die absolute Bewertung der Prefereds ist so niedrig, wie man sie derzeit fast nirgendwo sonst findet.

Ich bin auf weitere Meinungen zu den LG H&H Prefereds gespannt.

Für mich wäre es als Startpunkt wichtig zu verstehen, ob es bei den Preferred irgendwelche Sonderkündigungsrechte o.ä. gibt.

Eine schnelle Google Abfrage ergab auch nichts wirklich entscheidendes, zB. hier oder hier ein alter Bericht aus 1995.

In dem Bericht hier steht, das interessanterweise irgendwann um 2000 Koreanische Vorzugsaktien plötzlich deutlich höher gehandelt hatten als 1994/1995. Ausserdem scheint es einen relativ großen Unterschied zwischen Prefereds zu geben, die vor 1996 emittiert wurden und danach.

Update: Sehe gerade hier, dass es sich bei LG Household um “alte” Preferred Shares handelt. Wenn ich das richtig verstehe, ist man im “alten Format” pari passu mit den normalen Aktien, das neue Format bietet z.B. kumulative Dividenden und Priorität bei der Liquidation, was hier aber nicht weiter ins Gewicht fallen dürfte.

Insgesamt kann ich mir schon vorstellen, dass die Vorzugsaktien ein ähnliches “Schicksal” haben wie die Draeger Genußscheine. Wenig Liquidität, uninteressant für viele Instis. Dagegen spricht m.E. die momentan recht niedrige Rendite, die die Wartezeit überbrücken muss und der Chart.

Stamm vs. Vorzugsaktien – Update und BMW

Nachdem wir ja schon in 2 Artikeln (Teil 1 und Teil 2) das Thema Stamm vs. Vorzugsaktien behandelt haben, heute mal ein kurzer Update der Spreads Deutscher Stamm und Vorzugsaktien mit Veränderungen:

Unternehmen VZ ST Spread Akt. Spread alt Delta Spread
Mineralbr. 6.06 11.95 97.2% 100.0% -2.8%
METRO AG 30.085 41.235 37.1% 52.4% -15.4%
MAN SE 62.25 88.05 41.4% 47.3% -5.9%
BMW 43.32 68.41 57.9% 46.9% 11.0%
SIXT AG 15.5 20.385 31.5% 27.3% 4.2%
Fresenius & 42.93 52.05 21.2% 17.4% 3.9%
EUROKAI 27.2 28.5 4.8% 15.5% -10.7%
WMF 26.95 29 7.6% 7.1% 0.5%
Sartorius 33.6 33.81 0.6% -1.9% 2.5%
RWE AG 35.08 38.255 9.1% 7.3% 1.8%
Dyckerhoff 36.45 36.51 0.2% 4.1% -3.9%
Biotest 49.295 51.3 4.1% 3.3% 0.8%
AHLERS AG 9.729 9.451 -2.9% -0.5% -2.3%
EFF-SP. AG 14.43 14.885 3.2% 1.4% 1.8%
KSB AG 550 568.15 3.3% -1.4% 4.7%
Hugo Boss 71.99 69.27 -3.8% -9.2% 5.4%
Volkswagen 148.9 133.6 -10.3% -9.2% -1.1%
FUCHS 39.73 36.75 -7.5% -13.1% 5.6%
HENKEL AG & 49.16 40.3 -18.0% -17.4% -0.6%
DRAEGER 81.89 62.73 -23.4% -21.2% -2.2%

Es fällt auf, dass es keine systematischen Veränderungen gab. Die größten Veränderungen gab es bei Metro, wo der Spread von 52,5% auf 37% gefallen ist, dagegen ist er bei BMW stark angestiegen.

Wie man am Chart sieht, ist der Spread bei BMW mittlerweile bei einem ATH angelangt. Da eine Übernahme nach wie vor unrealistsich scheint, dürfte das eher auf den Einstieg internationaler Investoren bei den Stämmen zurückzuführen sein.

In dem Fall wäre das auch eine gute Gelegenheit auf ein Zusammenlaufen das Spreads zu setzen.

Kapitalstruturen Teil 1: Vorzugsaktien vs. Stammaktien

Beim “Bewertungs-Professor” Aswad Damadoran gibt es einen ganz interessanten Post zum Thema Stimmrechte und wie diese im Rahmen einer Kapitalstruktur zu bewerten sind.

Seiner Meinung nach sind Stimmrechte besonders bei schlecht geführten Unternehmen wertvoll:

So, what’s the big deal with voting rights? Voting rights matter because they allow stockholders to have a say in who runs the company and how it is run. It is true that most stockholders don’t use these rights and prefer to vote with their feet, but the voting power does come into use, especially at badly managed companies, where a challenge is mounted on management either from within (activist stockholders) or from without (hostile acquisitions).

Deshalb ist seiner Meinung nach auch zwingend, dass Aktien mit Stimmrechten über den Aktien des gleichen Unternehmens ohne Stimmrechten handeln

Generally speaking, voting shares should trade at a premium over non-voting shares, but that premium should be larger in poorly managed firms than in well-managed firms.

Dazu verweiste er noch ein Paper, das man sich hier durchlesen kann wo dieser Gedanke noch vertieft wird. Das Paper an sich ist sehr lesenswert. Am einigen Beispielen (SAP; Blockbuster, Nintendo) werden recht einfach erklärt, wie man eine Kontrollprämie für Stammaktien herleiten kann, insbesondere wenn man unterstellt dass man suboptimale Strategien des aktuellen Managements (z.B. zu konservative Bilanz bei SAP) korrigieren würde.

Korrekterweise berücksichtigt er, dass die Aktionärsstrukur eines Unternehmens auch Einfluss auf die Wahrscheinlichkeit eines “Kontrollwechsels” hat, dennoch geht er davon aus, dass Aktien mit Stimmrechten immer mehr wert sein sdllten als Aktien ohne Stimmrecht, ausser es gibt keine Aussichten auf einen Kontrollwechsel.

Die Hautpthesen werden auf Seite 54. des Papers zusammengefasst:

a. The difference between voting and non-voting shares should go to zero if there is no chance of changing management/control.

b. Other things remaining equal, voting shares should trade at a larger premium on nonvoting shares at badly managed firms than well-managed firms.

c. Other things remaining equal, the smaller the number of voting shares relative to nonvoting shares, the higher the premium on voting shares should be.

d. Other things remaining equal, the greater the percentage of voting shares that are available for trading by the general public (float), the higher the premium on voting
shares should be.

e. Any event that illustrates the power of voting shares relative to non-voting shares is likely to affect the premium at which all voting shares trade.

Im Anschluß wird noch auf empirische Ergebnisse eingegangen, die teilweise etwas konträr zu den obigen Thesen sind und auf internationaler Ebene als einen Hauptfaktor das jeweilige Rechtssystem des Landes in den Vordergrund stellen aber auch die Liquidität der jeweiligen Gattungen scheint wichtig zu sein:

Shares with different voting rights are unusual in the United States, especially among larger market capitalization companies. Notwithstanding this fact, the earliest studies of voting share premiums were done with companies with different voting share classes in the United States. Lease, McConnell and Mikkelson (1983) found that voting shares in that market trade, on average, at a relatively small premium of 5-10% over nonvoting shares.

They also found extended periods where the voting share premium disappeared or voting shares traded at a discount to non-voting shares, a surprising finding that can be explained partially by the relative illiquidity of voting shares (since only a small percentage is available for public trading). The small premium commanded by voting shares was confirmed by Zingales in a study in 1995.55 Studies in recent years have expanded the analysis of voting share premiums to other markets, where differential voting rights are more common.

Premiums of a magnitude similar to those found in the United States (5-10%) were found in the United Kingdom and Canada. Much larger premiums are reported in Latin America (50-100%), Israel (75%) and Italy (80%). In a comparative study of voting premiums across 661 companies in 18 countries, Nenova (2000) concludes that the legal environment was the key factor in explaining differencesacross countries and that the voting premium is smaller in countries with better legal protection for minority and non-voting stockholders and larger for countries without such protection.

Soweit die Theorie, schauen wir uns doch einfach mal die in Deutschland gelisteten Unternehmen mit gelisteten Stamm und Vorzugsaktien anEine schnelle Abfrage hat 20 Deutsche Unternehmen “rausgeworfen”, bei denen zudem noch einigermassen Handel passiert. Sortiert wurde absteigend nach Prämie Stamm zu Vorzugsaktie:

Unternehmen VZ ST ST/VZ-1
MINERALBRU UEBERKING-TEINACH 6.5 12.5 92.3%
METRO AG 29.93 45.505 52.0%
MAN SE 65.5 97.18 48.4%
BAYERISCHE MOTOREN WERKE AG 40.32 59.16 46.7%
SIXT AG 28.075 35.655 27.0%
FRESENIUS MEDICAL CARE AG & 42 49.615 18.1%
EUROKAI KGAA 27.5 31.6 14.9%
WMF*WUERTTEMEB METALLW-AKT 28.01 31 10.7%
SARTORIUS AG 32.2 34.85 8.2%
RWE AG 38.13 40.565 6.4%
DYCKERHOFF AG 37 39.245 6.1%
BIOTEST AG 42.5 43.755 3.0%
AHLERS AG 9.7 9.9 2.1%
EFFECTEN-SPIEGEL AG 15.835 15.945 0.7%
KSB AG 567 560.05 -1.2%
HUGO BOSS AG -ORD 64.92 59.62 -8.2%
VOLKSWAGEN AG 122.2 112.2 -8.2%
FUCHS PETROLUB AG 110 97.42 -11.4%
HENKEL AG & CO KGAA 48.74 40.19 -17.5%
DRAEGERWERK AG 72.65 58.62 -19.3%

Was schon mal auffällt ist, dass die höchste Prämie für ein legendär schlecht gemanagetes Unternehmen, Mineralbrunnen bezahlt wird, soweit stimmt die Theorie. Auch die aktuelle Diskussion um MAN und die mögliche Übernahme durch VW erklärt die Prämie bei MAN.

Dass BMW allerdings schlecht gemanaged ist kann man jetzt nicht wirklich sagen und wie erklärt man die Teilweise doch recht heftigen Abschläge bei Henkel und Dräger ?

Als Kurzfazit überraschen uns v.a. folgende Positionen:

– Bei Eurokai ist keine der Gattungen in irgendwelchen Indizes, aber dennoch sind die Vz. deutlich liquider. Da hier keine Aussichten auf Kontrollwechsel bestehen überrascht der Aufschlag der Stämme

– Bei BMW scheint auch ein sehr hoher Liquiditätsabschlag eingepreist zu sein, hier aber zu Lasten der Vz. Eine Übernahme ist aufgrund der Aktionärsstruktur (Quandt/Klatten) eher unwahrscheinlich und das Unternehmen gilt als gut gemanaged.

– Zuletzt scheint der Abschlag der Stammaktien bei Dräger schon sehr hoch zu sein. Im Vergleich zu Henkel z.B. kann man wohl nicht behaupten, dass Draeger jetzt wesentlich besser geführt wird.

Fazit: Bei den Deutschen Vz. Aktien fallen Theorie und Praxis bezgl. der Bewertung doch etwas auseinander. Während man einige Fälle gut erklären kann, ist bei anderen Fällen, insbes. bei Dräger, BMW und Eurokai nicht ganz klar zu erkennen, warum die Bewertungen sind wie sie sind. Das könnte u.U. vielleicht auch interessante Ansatzpunkte für eine “Long/Short” Strategie ergeben.