Kapitalstruktur: Stamm vs. Vorzugsaktien Teil 2

Nachdem für den ersten Teil der Überlegungen zum Thema Vorzüge vs. Stämme doch einige interessante Kommentare gekommen sind, macht es vielleicht Sinn das in einem Follow up Post zusammen zu fassen.

Ein wichtiger Punkt, der auch in dem Damadoran Paper kurz angesprochen wird, sind spezielle Ausgestaltungen bei Vorzügen, wie z.B.

– höhere Dividenden oder Mindestdivdenden (im Vergleich zu den Stämmen)
– Vorrang im Fall der Liquidation
– Stimmrechte im Falle von Divdendenausfällen

Das sind meiner Meinung nach aber alles Fälle, die erst bei einer sehr schlecht performenden Aktie zum Tragen kommen würden. Nach der Theorie des Professors ist aber das Stimmrecht gerade bei schlecht gemanageden Aktien besonders wertvoll. Da würde es Sinn machen, sich entsprechende Fälle anzuschauen. Ein gutes Beispiel ist hier wieder Mineralbrunnen: Die Vorzüge haben 2010 22 Cent Dividende bekommen, die Stämme keine, trotzdem notieren die Stämme mit einem Aufschlag von 100%. Punkt für den Professor würde ich sagen.

Ein ganz wichtiger Punkt der von Caedmon und Thomtrader angemerkt wurde ist die Tatsache, dass bei einer Rechtsform wie der KGAA ja sowohl Vorzugsaktionäre wie auch Stammaktionäre defacto “Minderheiten” sind, weil in diesen Fällen eigentlich die Komplementärin das sagen hat. Ich bin zwar kein Jurist und habe mich noch nicht detailiert mit einer KGaA befasst, aber die generelle Konstruktion scheinen schon einer “normalen” AG zu ähneln.

Lt. dieser Zusammenfassung und auch hier stellt die Komplementärin zwar die Geschäftsführung, der Rest (Aufsichtsrat, Hauptversammlung etc.) läuft wie in einer “normalen” AG. D.h. in einer Situation, wo die Komplemntärin nicht die Mehrheit der Stammaktien hat, kann die Geschäftsführung nicht einfach machen was sie wollen.

Damit kommen wir zu einem wichtigen Punkt, der mir aber erst während der Diskussion aufgefallen ist: Als Stammaktionär in einer Gesellschaft, wo die Stimmrechtsmehrheit bei einer sehr stabilen Mehrheit liegt und keine Verkaufsabsichten erkennbar ist, ist mein Stimmrecht genauso viel oder wenig wert wie bei einer Vorzugsaktie der entsprechenden Gesellschaft,. In solchen ist man als Stammaktionöär eigentlcih auch eine stimmlose Minderheit mit einer geringerne Dividene als die Vz Aktionäre.

Das könnte z.B. die Abschläge der Stämme bei Fuchs und KSB erklären, wo die jeweiligen Mehrheitsaktionäre wohl als extrem satbil eingestuft werden.

Interessant finde ich auch die Situation bei Metro. Vielleicht hat der Ärger um Haniel Chef Kluge damit etwas zu tun, dass man den Stämme eine so hohe Prämie zubilligt.

Noch eine Anmerkung zu einer Long/Short Strategie: Die Hsitorie hat ja gezeigt, dass eine Stämme Long / Vorzüge short eine Strategie mit im Extremfall unbegrenzter downside ist, wie der Übernahmeversuch von Porsche bei VW gezeigt hat.

Insbesondere die WESTLB hat damit “erfolgreich” hunderte von Millionen versenkt wie man hier nachlesen kann.

Bereits seit 2001 hatten die Aktienhändler der WestLB mit Rückendeckung des Vorstands hohe Bestände an Vorzugsaktien bei Unternehmen wie VW, BMW, Metro und Fresenius Medical Care aufgebaut. Irgendwann würden die Unternehmen diese Vorzugsaktien einziehen, lautete das Kalkül.

Lange Zeit lief das recht erfolgreich. Laut einem internen Risikobericht hatte die WestLB “bis zum 22.06.2006 ca. 27 Millionen BMW-Vorzugsaktien gekauft und ca. 24,4 Millionen BWM-Stammaktien verkauft”.

Weil der Kursunterschied zwischen den stimmrechtslosen und deshalb meist günstigeren Vorzugsaktien und den Stammaktien immer geringer wurde, machte die WestLB zwischen Ende 2003 und Mitte 2006 einen Buchgewinn von 172 Millionen Euro.

Der WestLB gehörten schon 87 Prozent der gehandelten Vorzugsaktien, heißt es in einem internen Bericht zu den Chancen und Risiken der Handelsstrategie: “Den Händlern wird es immer leichter fallen, den Kurs der BMW-Vorzugsaktie und somit auch den Spread zwischen Stamm- und Vorzugsaktie zu beeinflussen

Wieter heisst es noch:

Die WestLB wollte mit Hilfe dieser Aktiengeschäfte in der Liga der großen Investmentbanker mitspielen. Sie wollte BMW, Metro und Co. vorschlagen, die Vorzugsaktien allesamt einzuziehen, und hätte dann auf einen Schlag einen hohen Gewinn kassiert. “Der Vorstand erörtert das Exposure der Bank in Volkswagen-Vorzugsaktien sowie mögliche Exit-Szenarien”, heißt es in einem Vorstandsprotokoll vom 16. Januar 2007. Zwei WestLB-Vorstände berichteten laut Protokoll über ihre Gespräche mit BMW und Metro über deren Vorzugsaktien.

Ende März 2007 war der Traum vom großen Geld zu Ende. Durch die versuchte Übernahme von VW durch Porsche spielten die Kurse der VW-Aktien plötzlich verrückt. Innerhalb weniger Tage entstand für die WestLB ein Spekulationsverlust in dreistelliger Millionenhöhe, zwei Aktienhändler mussten gehen.

Schaut man sich bei BMW den Chart so an, könnte man fasst auf die Idee kommen, dass die WestLB hier nach wie vor am liquidieren ist…

Fazit für diesen Teil: Einige der Aussagen des Professors lassen sich anhand von Beispielen wie Mineralbrunnen gut nachvollziehen, in anderen Fällen ist entweder eine Übernahme eingepreist oder es gibt andere Gründe.

4 comments

  • Fuchs und KSB: Es gab Zeiten in denen die Stämme höher notierten, ohne daß die Verkaufsabsichten des Mehrheitsaktionärs anders waren als heute. Bei Sixt hat auch noch niemals etwas auf eine Verkaufsabsicht des Mehrheitsaktionärs hingedeutet trotzdem notierten die Stämme immer höher als die Vorzüge.

    BMW: funktioniert der Link:? http://www.wallstreet-online.de/aktien/bmw-vorzuege/chart#t:max||s:lines||a:log||v:day||b:1468,519000%20%7C%20BMW%20(Aktie)
    Kann ich hier als Kommentarschreiber Charts reinstellen?

    • Der Link funktioniert nicht! Ich wollte eigentlich einen Chart verlinken der gleichzeitig den Kursverlauf der Vorzüge und Stämme von BMW seit Anfang 1999 zeigt, als Vergleich zu MMIs Differenzchart. Den Chart den ich zeigen wollte kann sich aber jeder Interessierte selbst erzeugen.

  • Muciusscaevola

    Bei der KGaA ist typischerweise insbesondere die Geschäftsführung und deren Besetzung den Aktionären völlig entzogen. Die Aktionäre können nichtmal mittelbar über den Aufsichtsrat bestimmen, wer in der Geschäftsführung sitzt. Das macht dann nämlich der Gesellschafter der persönlich haftenden Gesellschafterin oder dessen handverlesener Aufsichtsrat (so bei Fresenius und Dräger).

    • #mucius

      danke für die wertvollen Hinweise, das hat meine schnelle Recherche so nicht ergeben.

      Das ist schon ganz interessant, neben den genannten Ungternehmen gibt es ja z.B. auch die MErck Kgaa. Ich glaueb in den gängigen Bewertungsmodellen wird die KGaA nicht wirklich gewürdigt.

      mmi

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