value and opportunity

Seit ein paar Tagen ist der DEGI International Jahresbericht online und zwar hier. Wie schon im ersten DEGI International Artikel und in den allgemeinenen Beiträgen zu den OIs angemerkt, kann ein Anhaltspunkt für eine Bewertung der FFO (Funds from Operations) sein, analog den REITs.

Aufgrund des speziellen Reportings der OIs kann man so eine Zahl leider nur für den Direktbestand ausrechnen, für die indirekten Beteiligungen ist das aufgrund des speziellen Reportings (kein direkter Ausweis für Mieten o.ä.) nicht möglich.

Ein Vergleich der Zahlen aus dem Bericht 2010 mit dem Stand 2009 zeigt, dass der FFO doch zurückgegangen ist

	DEGI In 2009	Degi Int 2010
Mieteinnahmen	95.1	78.8
Sonst. Einnahmen	5.0	3.3
Kosten Bew	-18.0	-19.5
Zinsen	-29.4	-24.3
FFO	52.7	38.3
Bewertung Direktbestand	1,349.5	1,116.0
FFO Yield	3.90%	3.43%
FFO Multiple	25.6	29.1

Zwar sind der Bestand durch Verkäufe und/oder Abwertungen ebenso wie die Mieten um ca. 20% zuürckgegangen, leider haben sich die Bewertschaftungskosten absolut sogar erhöht.

Hier lohnt sich nochmal ein Blick in die Details. Der Bericht 2010 sagt folgendes:

Die auf die Mieter nicht umlegbaren Bewirtschaftungskosten in
Höhe von 19,5 Mio. EUR umfassen die Betriebskosten von 13,3
Mio. EUR, die Instandhaltungskosten von 3,2 Mio. EUR, die Kosten
der Immobilienverwaltung von 1,9 Mio. EUR und sonstige Kosten
von 1,1 Mio. EUR. Die nicht umlegbaren Kosten der Immobilienverwaltung
stellen Kosten der externen Verwalter im Ausland dar.
In den Bewirtschaftungskosten sind Aufwendungen in Britischen
Pfund (GBP) in Höhe von umgerechnet 1,1 Mio. EUR und Polnischen
Złoty (PLN) von umgerechnet 8,8 Mio. EUR enthalten, die
durch die Bewirtschaftung der Objekte in London und Warschau
entstanden sind.

Die entsprechende Passage 2009 lautet:

Bewirtschaftungskosten
Die auf die Mieter nicht umlegbaren Bewirtschaftungskosten
in Höhe von 18,1 Mio. EUR umfassen die Betriebskosten von
13,8 Mio. EUR, die Instandhaltungskosten von 1,7 Mio. EUR, die
Kosten der Immobilienverwaltung von 1,8 Mio. EUR und sonstige
Kosten von 0,8 Mio. EUR. Die nicht umlegbaren Kosten der Immobilienverwaltung
stellen Kosten der externen Verwalter im Ausland
dar. In den Bewirtschaftungskosten sind Aufwendungen in
Britischen Pfund (GBP) in Höhe von umgerechnet 1,2 Mio. EUR
und Polnischen Zloty (PLN) von umgerechnet 4,1 Mio. EUR enthalten,
die durch die Bewirtschaftung der Objekte in London und
Warschau entstanden sind.

D.h. also, dass für die Verschlechterung der FFO Rendite auf den Buchwert ist hauptsächlich der Anstieg der Bewertschaftungskosten der beiden Polnischen Objekte im Direktbestand verantwortlich. Deren Buchwert liegt bei knapp 280 Mio. oder gut 25% des Direktbestands.

Aber rechnen wir mal mit den aktuellen 3,43% FFO Yield weiter. Bei einem aktuellen Kurs von 25 EUR würde man (anteilsmässig) zu einem Discount von 43% (NAV 44 EUR) kaufen, umgerechnet ergibt das eine FFO Yield von gut 6,04% oder einem Multiple von 16,5. Das wäre deutlich schlechter als der 12,8 Multiple auf Basis der 2009er Zahlen und damit auch weniger Upside.

Rechnet man die 4,7 Mio zusätzlichen BeWi Kosten Polen raus, wäre man bei einer FFO Yield von 6,78% und einem Muliplier von 14.8.

Auf Basis unser damaligen Szenarien für den Multiplier (15x/20x/25x) und einer Wahrscheinlichkeitsannahme von (35%/50%15%) sowie Abwicklungskosten von 10% wären wir dann bei einem Fair Value von nur noch 29,02 EUR bzw. 32,60 EUR wenn man die “Sonderaufwendungen” bereinigt, auf jeden Fall deutlich weniger als die 37 EUR aus unserem ursprünglichen Case.

Fazit Teil 1: Auf Basis der aktualisierten 2010er Berichtszahlen sieht die Bewertung nach unserem FFO Modell nicht mehr ganz so attraktiv aus, insbesondere stark gestiegene Bewirtschaftungskosten ergeben bei einem FFO Multiple Ansatz deutlich geringere Werte als dies auf Basis der 2009er Zahlen der Fall war. Allerdings zeigt dies auch klar die Limitierung eines FFO Multiple Ansatzes