Opportunity Investment: IVG Wandelanleihe 2014/2017

Die Immobiliengesellschaft IVG AG hat, wie man am Kursverlauf schön sehen kann, deutlich bessere Zeiten hinter sich:

IVG Chart

Aus dem Höhepunkt dieser Zeit stammt auch die 400 Mio EUR schwere Wandelanleihe mit 1,75% Kupon und Laufzeit bis 2017. Der Wandlungspreis beträgt 45,65 EUR, beim aktuellen Aktienkurs von 6,56 EUR bedeutet dies, dass man die Optionskomponente getrost außen vor lassen kann.

Da die Anleihe vom Inhaber (nicht vom Emittent) per 29.3.2014 2014 gekündigt werden kann, beträgt die wirtschaftliche Laufzeit ca. 3,25 Jahre und bei einem Kurs von um die 75% die anualisierte Rendite von 11,5%. Die Höhe der Rendite erstaunt, liegen doch zum Vergleich beispielsweise Renditen für BB EUR Corporates für die gleiche Laufzeit bei nur ca. 3.5%.

Warum also diese sehr sehr hohe Rendite ?

Die einfachste Erklärung wäre natürlich, dass die Firma kurz vor der Pleite steht.

Dagegen sprechen unseres Erachtens aber folgende Punkte:
+ die Firma hat nach der Sal Oppenheim Pleite mit der Mann Immobiliengruppe (Mann Mobilia) einen starken finanzkräftigen Hauptaktionär.
+ mit gut 800 Mio EUR hat die Marktkapitalisierung wieder einen ganz ordentlichen Wert erreicht, auf der Basis könnte auch eine (für den Anleiheinhaber vorteilhafte) Kapitalerhöhung wieder Geld in die Kassen spülen
+ der nachrangige Hybridbond der IVG (Volumen 400 Mio EUR) notiert ebenfalls bei ca. 75%. Würde man von einer aktuellen Insolvenzgefahr ausgehen, müsste dieser Bonds deutlich niedriger notieren, da hier die Insolvenzquote eher bei 0% liegen dürfte

Bleibt die Frage, warum notiert die Wandelanleihe so niedrig ?Das könnte u.E. auch daran liegen:

– die Anleihe hat kein Rating. Viele Investoren (Pensionsfonds, Versicherungen) dürfen in so etwas wenn überhaupt nur sehr begrenzt investieren
– hoher Nominalwert (Kindersicherung: 100 Tsd. EUR) verhindert, dass Kleinanleger wie z.B. bei den Bankenhybrids einen Markt über die Börse machen
– das Format der Wandelanleihe ist über die letzten Jahre zunehmend unpopulär geworden, es gibt wenige “natürliche Investoren”
– der niedrige Coupon bzw. die niedrige laufende Verzinsung sorgen auch dafür, dass Buchrendite orientierte Investoren kein Interesse zeigen.
– das Handelsvolumen war die letzten Wochen sehr sehr niedrig.

Gibt es kurzfristige Katalysatoren für eine schnelle Wertsteigerung ?
Angesichts der relativ kurzen Laufzeit von 3 Jahren wird sich die Unterbewertung vmtl. “automatisch abbauen”. Wann genau kann man aber schlecht sagen. Nichtsdestotrotz sind wir bereit die Anleihe bis zur Fälligkeit zu halten.

Was sind die Hauptrisiken ?
Ein kurzer Blick in den Geschäftsbericht genügt :
– 1.25 Mrd. Eigenkapital stehen 4.9 Mrd. Verschuldung gegenüber, Davon ist ein sehr großer Batzen (2.5 Mrd. EUR) in 2011 und 2012 fällig.
– Operativer Cashflow ist nach wie vor schlecht (nach Zinsen negativ)
– die Gesellschaft ist auf Verkäufe und Verhandlungserfolg mit Banken angewiesen um die Refinanzierung zu stemmen
– Ein paar der Großobjekte (“The Squaire”) sind nicht gerade Überflieger.

Alles in allem aber kann man diese Punkte im momentanen wirtschaftlichen Umfeld vmtl. lösen. Sollte z.B. eine vorzeitige Verlängerung von Kreditlinien bekannt gegeben werden, könnte der Kurs der Anleihe auf Renditen vergleichbarer Emittenten steigen. Das wäre dann, nimmt man die Vergleichsrendite bei 4% an, ein Zielkurs von 93%.

Wir nehmen die IVG Wandelanleihe mit einem Depotwert von 3% in das Portfolio auf.

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