A few more thoughts on Rhoen Klinikum

In my recent post, I had made a very quick analysis how I looked at the news that Rhoen now sells 2/3 of their business to Fresenius in order to sidestep the blocking shareholders.

That was my conclusion:

So for the time being I will not sell the shares and watch what is going to happen. At some point in time, the stub itself coul dbe an interesting situation in itself, as it will most likely drop out of the index etc. Sow I guess I will sell before the extra dividend is actually paid.

Let’s move a step back before that:

Before we knew that Rhoen wanted to sell and Fresenius wanted to buy at around 22,50 EUR (old offer). Initially, before the Fresenius offer, the shares traded at ~15 EUR, which I would define the “undisturbed price” without any control premium. Until last week, the market seems to have valued a rather low probability for the deal going through.

Very simply, the implied probability was around (17,50-15)/(22,50-15) = 1/3 or 33%.

Now a deal seems to be much more likely, but it is unfortunately not as “clean” as the old deal. Instead of getting only cash, one now expects a certain amount of cash plus a remaining “stub”. On the other hand,”all in” the price seems to be even slightly better as the old 22,50 EUR.

So why is the share now trading only at ~19 EUR ?

There are three explanations for this in my opinion:

A) uncertainty the deal is NOT going to happen
B) what will the remaining company (“stub”) be worth ?
C) the effect of the withholding tax on the special dividend

In my opinion, the withholding tax is not very relevant. If I buy now at 19,15 and I pay the withholding tax next year, I can make a “wash sale” (sell at a loss and buy again) to set off the tax. For institutional investors this is no issue anyway.

I am also pretty sure that the likelihood of the deal happening is very high. After the fiasco two years ago, Fresenius and RHoen will have put a lot of effort into this deal. So I would think that there is at least a 90% probability that the deal is happening.

This leaves us with c): People don’t seem to like being stuck with the “stub”. If we look into the Rhoen 6 month report, we can see that on an annual basis, Rhoen earns around 300-310 mn EUR EBITDA. The part which was sold to Fresenius is clearly the currently more profitable part with EBITDA of 250 mn EUR according to the filing.

This leaves the stub with EBITDA of around 50 mn EUR. The “implied” valuation of the stub is around 340 mn EUR EV at the moment, so we are talking about an implied valuation of 6-7x EV/EBITDA which is not much. Rhoen announced that they intend to earn 150 mn EUR EBITDA in 2015 in the remaining company. Even if this is too optimistic, I still think the “stub” is implicitly very attractive as RHoen has a very long history in turning around hospitals.

So all in all, at the current price, the stub looks like a very interesting investment.. The only problem is that I need to invest the full 19 EUR now in order to get expsure to the 5,20 EUR implied valuation of the stub.

In theory, as a professional investor, I could borrow up to 13,80 EUR against the Rhoen shares to lower the amuont of capital I need to commit and increase my Return on Investment. At the moment, as I have a lot of cash anyway, I do not need to borrow.

Expectation management:

Just to make sure, I do not expect that the shares will jump 5 or 6 Euros until the dividend will be paid. One has to think about the stock rather as a 13,80 cash deposit plus a 5,30 EUR stock. There will be very poor “visibility” about the stub in the next few months until the deal is finally settled. So I do expect some price appreciation on the “deposit part” but not that much, rather like an implicit attractive deposit rate as off set for the execution risk or so. My return expectation until mid next year is rather something like +1 EUR with a very limited downside.

Qualitative aspect

What I do like is the fact, that funder, Mastermind and 12% shareholder Eugen Münch has to a large extent the same interests as the “Normal” shareholders. This is different from similar situations where the CEO just wants to get a big golden handshake. I think the adversaries (Braun and especially Asklepios) might even be tempted to take over the “stub” at some point in time before someone else thinks about buying this (then unlevered) turn around case.

Summary:

So instead of waiting and selling, which was my first reaction, I will actually increase my RHoen position to a full position (5%) as I think that the current risk/return relation is not spectacular but still very good and not correlated much to the overall market.

This translates into around 3.6% exposure on a portfolio basis to the cash payament (Risky deposit) and only 1.4% “true” equity exposure to the stub. I will watch this carefully and potentially increase the position up to 2.5% “stub exposure” if prices gow below 19 EUR. For me the “stub” is one of the most interesting special situations at the moment.

43 comments

  • Spontan fallen mir auch zwei Möglichkeiten ein:

    1) Asklepios wollte raus
    2) Asklepios war nicht mehr gegen die Vollübernahme

    In beiden Fällen hätte Braun aufstocken müssen, um evtl. die Vollübernahme zu verhindern.

    Alternative 3) wäre Altersstarrsinn

  • Nun wissen wir etwas mehr. Braun hat seine Anteile an Rhön aufgestock (auf 10,98 %) und will dies auch weiterhin tun. Allerdings bleibt offen, ob er den Deal mit Fresenius angreifen will und ob er selbst Interesse an der Übernahme von Rhöhn hat.
    Gleichwohl sind die Aufstockungspläne natürlich positiv für den Kurs der Rhön-Aktien.

    • OpportunityTrader

      So sieht’s aus. Den Fresenius Deal kann er ohnehin nicht torpedieren mit seiner Beteiligung, so lange er keinen Sitz im AR hat. Maximal durch einstweilige Verfügungen, da hat er aber grosse Schadensersatzrisiken. Zudem hat er ja auch ein grosses Interesse an steigenden Kursen. Die Frage ist nach seinem Ziel. Evtl. tatsächlich selbst zu übernehmen? Und woher hat er die zusätzlichen 6% in nur 2 Tagen? Kann eigentlich nur 5% von Asklepios sein und etwas am Markt. Da er den Rest ohnehin nur am Markt kaufen kann, sollte das den Kurs weiterhin deutlich stützen…

      • Die Schadensersatzrisiken im Fall der Erhebung einer Unterlassungsklage durch Braun (unter Berufung auf die Holzmüller sowie die Gelatine I und II Rechtsprechung) halte ich persönlich für eher gering. Es spricht recht viel dafür, dass die HV solch einem Deal zustimmen muss. Auch die ständig neunen Strategien im Zusammenhang mit diesem Deal bzw. der ursprünglich geplanten Übernahme sprechen für eine (rechtlich zumindest zweifelhafte) Umgehung der HV.
        Ich denke daher schon, dass die Verhinderung des Deals mit Fresenius noch nicht ganz vom Tisch ist.

        • OpportunityTrader

          Wenn das Brauns Ziel ist bzw glaubt, dass er dagegen vorgehen kann, warum kauft der dann weiter zu? Dafuer braucht er keine weiteren Aktien!

      • Mindestens 10 % braucht er, um sich auf Dauer (bei Bestand des 90 % – Zustimmungstimmungserfordernisses) eine Sperrminorität zu sichern. Ob er seine Ankündigung zum weiteren Zukauf wirklich wahr macht bleib abzuwarten…….

        • OpportunityTrader

          Bislang hat er seine Versprechen ja gehalten. Ich gehe davon aus, dass die Ankuendigung des weiteren Anteilserwerbs und des Anstreben des AR Sitzes keine Luftnummer ist.

  • OpportunityTrader

    To give you some perspective on trading volume: 7% of total shares for EUR 200m(!) have been traded since Friday. At least one convinced party is buying this share aggressively (huge buy orders up to 1m per order). Of course, as long as enough sellers are around, the share won’t move much. But the large single buy side orders around 19 EUR could tell a story. Guess we will find out soon when the next vote announcements have to be published.

  • “So I would think that there is at least a 90% probability that the deal is happening.”
    Ich halte diese Angabe für zu optimistisch. B. Braun, Asklepios und natürlich auch die übrigen Aktionäre haben die Möglichkeit eine Unterlasungsklage zu erheben. Nach der Holzmüller, Gelatine I und Gelatine II Rechtsprechung des BGH bedarf der Verkauf des wertvollsten Teils des Gesellschaftsvermögens der Zustimmung der Hauptversammlung mit einer Zustimmungsquote von 3/4 des bei der Beschlussfassung vertretenen Grundkapitals. Allerdings sind die genauen Voraussetzungen und Einschränkungen der soeben zitierten Rechtsprechung in der juristischen Literatur höchst umstritten. Aus meiner Sicht ist es daher nicht ganz unwahrscheinlich, dass der Verkauf ohne Zustimmung der HV einer gerichtlichen Überprüfung nicht stand hält.
    Ebenfalls gilt es zu bedenken, dass bei Erhebung einer Unterlassungsklage viel Zeit vergeht, bis eine endgültige gerichtliche Klärung erfolgt ist.

    • OpportunityTrader

      Mag grundsätzlich sein, vielleicht legen es Braun und Asklepios auch darauf an, aber ich denke mir, nach der Schlappe im letzten Jahr werden Fresenius und Hengeler genau dies am meisten geprüft haben.

      Ein Risiko für mich als Anleger, ja, aber ein überschaubares Risiko. Der Markt scheint das Risiko sicherlich noch einzupreisen. Bin davon überzeugt, dass Braun und Asklepios sich demnächst dazu äußern werden.

      Was mein downside weiter limitiert ist die Hoffnung, dass Braun – wenn er denn konsequent handelt – vielleicht dann noch weitere 20% Aktien kaufen möchte (Kartellamtsfreigabe für ihn sollte bald kommen), wenn er tatsächlich nicht an den Deal mit Fresenius glaubt. So oder so sehe ich ein gewaltiges (Quasi-)Aktienrückkaufprogramm kommen.

      • Ich glaube auch, dass Hengeler sich größte Mühe gegeben hat, diesen Deal möglichst rechtssicher zu gestalten. Allerdings meine ich, dass Rhön in der Vergangenheit bereits gezeigt hat, dass sie bereit sind, gewisse Risiken einzugehen. Denn ob die Nichtberücksichtigung des Stimmrechtsvertreters von B. Braun in der letzten HV rechtmäßig war, ist meines Wissens auch noch nicht entschieden.
        Das alles lässt zumindest die Vermutung zu, dass diese Transaktion auch unter Hinnahme der bereits erläuterten Risiken beabsichtigt wird.
        Ob B. Braun wirklich ein Interesse an der Aufstockung seines Anteils hat kann ich nicht beurteilen. Evtl. geht es ihm alleine um die Verhinderung der Transaktion zwischen Rhön und Fresenius. Dafür müsste er nicht weiter aufstocken.

      • OpportunityTrader

        Wenn er die 5% einfach halten möchte, um die Übernahme der Reste-Rhön zu verhindern (was kaum noch Sinn macht, der Großteil ist ja weg, was er ursprünglich verhindern wollte), muss er aber beten, dass die 75% nicht eines Tages eingetragen werden.

    • OpportunityTrader

      Stimme ich überwiegend zu, allerdings wenn der Deal wieder platzt (auf seine Unterlassungsklagen hin), bringen ihm die 25% doch was später. Und mich würde Deine Meinung zu folgenden zwei Fragen interessieren:

      1. Was macht Braun dann jetzt noch mit seinem 5% Aktienpaket (ist bei 20-21 eingestiegen, sitzt also seitdem auf große Buchverluste)?

      2. Keinem sind die merkwürdigen Umstände der HV aufgefallen (letzter Absatz: http://www.platow.de/rhoen-klinikum–raetselraten-um-die-motive-von-b-braun/4530138.html). Wollte Braun bewusst die 75% Hürde ermöglichen und damit Anfechtungsklagen erzwingen (und evtl. sogar die Übernahme selbst einleiten, Kartellamtsanfrage passt ja dann danach)? Zufälle halte ich bei den Profis für ausgeschlossen.

      • Ob ihm die 25 % bei der geplatzten Übernahme wirklich was bringen ist aus meiner Sicht fraglich.
        Ich gebe Dir recht, dass Dein aufgeworfenes Szenario zumindest denkbar ist.
        Allerdings halte ich auch noch folgende Option für möglich:
        B. Braun geht es einzig und alleine um die Verhinderung der Übernahme durch Fresenius und um den Erhalt der Satzungsklausel, die eine 90 prozentige Zustimmung fordert. Hierfür nimmt B. Braun gewisse Buchverluste hin, da er sich langfristig seinen Abnehmer sichern will.
        Hierfür spricht auch, dass ich nicht glaube, dass ein Partner von Flick Gocke sich so vor den Karren spannen lässt und absichtlich diesen “Fehler” begeht. Denn der besagte Partner riskiert damit zumindest einen Reputationsverlust, wenn ihm dies als Fehler angelastet wird, wie es in einigen Medien bereits zu lesen war.

      • OpportunityTrader

        Wenn es ein unbeabsichtiger Fehler war (HV- bzw. Anfechtungsklage-Profi mit Milliardärsmandant versagt auf HV ausgerechnet durch einen Freund?), der Braun’s Lebenswerk gefährden konnte (ermöglichte Fresenius langfristig evtl. die Übernahme durch die potentielle Absenkung der 90% Hürde), warum ist er dann noch Braun’s Anwalt? Egal, Nebenschauplatz.

        Nun wie gesagt, die Ausgangslage hat sich für Braun ja geändert jetzt, was also soll er jetzt mit seinen 5% anfangen, wo er das nicht mehr verhindern kann (vorausgesetzt er bleibt juristisch untätig gg diesen Deal bzw. verliert dabei)?

        • man sollte hier nicht unterschätzen, dass vermutlich nicht immer die Vernunft hinter den Aktionen der beteiligten Herren steht. Hier geht es auch um das Ego. Der neue Deal ist natürlich “in your face” und ed wird sicher eine Reaktion geben.

          Das schöne daran m.E. ist, dass das ein nicht korreliertes spezifisches Risiko ist mit dem ich gut leben kann.

      • Du hast absolut recht, dass das Ganze sehr eigenartig abgelaufen ist.
        Allerdings sollte beachtet werden, dass anhand der nun veränderten Lage, B. Braun statt der Klageerhebung keine Alternativen bestitzt. Auch die Aufstockung seines Anteils bringt ihm nichts, wenn der Deal durch geht.
        Es sei denn er möchte auch die verbleibenden Rhön-Kliniken übernehmen.

      • OpportunityTrader

        Absolut, Aufstockung bringt ihm nichts wenn der Deal durchgeht. Außer er will den Rest selbst übernehmen oder F hindern, den Rest auch noch zu nehmen.

        Aber nochmal, angenommen der Deal geht durch, WAS MACHT ER MIT SEINEN 5%? Bislang macht sich keiner irgendwie Gedanken dazu, obwohl das viele positive Szenarien für die Aktie ermöglicht!

      • Was er mit den 5 % macht kann ich natürlich auch nicht sicher sagen. Jedoch halte ich es – wie bereits erwähnt – für möglich, dass die Aktien einfach nur (auf Dauer) gehalten werden, um eine Übernahme zu blockieren und um sich Rhön als Abnehmer zu sichern.

      • OpportunityTrader

        Wenn er die 5% einfach halten möchte, um die Übernahme der Reste-Rhön zu verhindern (was kaum noch Sinn macht, der Großteil ist ja weg, was er ursprünglich verhindern wollte), muss er aber beten, dass die 75% nicht eines Tages eingetragen werden.

  • Die sonderdividende wird doch hoffentlich steuerfrei gestaltet sein. Muss ja auch für die großAktionäre passen die ihre dividenden dann nicht mit Kursverluste verrechnen können. Dann würden sie doch ein aktienruckkaufprogramm machen.

  • Evtl. erfüllt ein Hebel-Bull-Zertifikat mit Basispreis 13,80 EUR die Anforderungen. Normalerweise sollte der Basispreis in Höhe der Dividendenausschüttungen, Kapitalanpassungen, usw. bereinigt werden. Der Emissionsprospekt könnte hier Auskunft geben.

    Man hebelt natürlich auch Umwägbarkeiten (z.B. Kursrückgang wg. Anfechtung, Rechtsstreitigkeiten, …).

    Zu beachten wäre auch, dass der Basispreis mit der Laufzeit angepasst (erhöht) wird, um das Produkt zu finanzieren. Das kann bei langer Wartezeit schon teuer werden. Weiters gibt es das Emittentenrisiko, … – jedes Produkt hat seine Vor- u. Nachteile.

  • waere es in diesem speziellen Fall nicht ausnahmsweise besser, anstatt eines Direktinvestments in der Aktie sich über ein Discountzertifikat zu beteiligen?

    Z.B. WKN DZ90KM mit Laufzeit 14. Juli 2014 und Cap 22 bekaeme man ca. 5% günstiger. Da der Cap 22 so circa wohl den Zielkurs vieler darstellt und der Verfall knapp nach der HV naechstes Jahr stattfindet, haette man dasselbe Exposure, ca. 5% Discount und würde sich nur dann schlechter stellen, wenn die Aktie (bzw. der stub bereinigt um die Ausschüttung) höher als 23 Euro (22 Euro Cap + 1 Discount) notieren würde.

    Ausserdem dürfte man sich dann aller Steuerprobleme in bezug auf die Sonderdividene entledigt haben.

    Was ich allerdings nicht konkret weiss, ist, wie Cap und Bezugsverhaeltniss nach Ausschüttung der Sonderdividende konkret angepasst werden. Das hindert mich zurzeit daran, in das Zertifikat einzusteigen. Wer da mehr weiss, den würde ich um einen Link bitten.

    • hmm, die Anpassung dürfte wohl das eigentlich Problem sein. Ich persönlich sehe das Steuerthema ja eher entspannt und will ja v.a. die Rest Rhoen billig einkaufen. Da hilft mir das Zertifikat erstmal nicht.

  • thank you guys (especially opportunity) for your time and effort to share you view on the deal. I agree that the most profit is made by the early adopters who are convinced of the value that is to be made.

    I’m not sure if I belong to that group, but certainly will do some more work on it.

  • Opportunity, thanks for your response and calculation.

    Unfortunately my experience is that the financial community uses EV, but assorts a variety of definitions to it. Classical one is if lease obligations are debt or not.

    So as I don’t know what these three items are, I have assumed they are (short term) debt, just to be on the safe side.

    per your assumption that stub is debt free your calculations comes to an EV of stub of €585m, which is substantially higher than the €340m number in the article, but still lower than my number.

    The estimates on the EBITDA of the stub are also not 100% clear. They range from €50m tot €150m (15% EBITDA margin on €1b revenue).

    So the stub is valued from very attractive based on EBITDA of €150m against an EV of €340m) to ok for an EBITDA of €50m against an EV of €575m (which is a multiple of 11, so higher that historic multiple for Rhoen).

  • OpportunityTrader

    Understood, but that is an inconsistent view. If you add those items, you would also have to add a couple of other current asset items (other than cash). EV multiples are based on net debt definitions, and therefore the financial community uses EV (market cap+net debt)/EBITDA.

    If one is consistent with the multiple approach based on Rhoen total and Rhoen stub, it does not matter anyway. Rhoen’s current EV is defined as market cap of 2.640m – net cash of 2.055 (815 net debt + 3.070 – 200 planned investments) which gives 585m equity valuation for the stub (assuming stub is debt free next year post dividend then equity=EV). Given the estimated EBITDA for the stub of 75-100m, this implies a EV multiple of 5.8x-7.8x based on a share price of 19,10 Euro. Way too low given historic 9-10x multiples for Rhoen.

  • http://www.rhoen-klinikum-ag.com/rka/cms/rka_2/eng/download/2013-H1-en.pdf

    page 18, bottom 3 items of current liabilities

    I’m using the English version as my German is a bit rusty (very rusty that is)…

  • OpportunityTrader

    @Sjoerd

    http://www.rhoen-klinikum-ag.com/rka/cms/rka_2/deu/download/2013-H1-en.pdf

    On which page do I find your numbers €190+€120?

  • Opportunity, I understand you are talking net debt and I was talking total debt. So let’s agree net debt is €800m. This still leaves the other liabilities, which I cannot find any background on what they are made up and when they need to be paid.

    I assume (for safety) that these resemble debt so total NET debt is then: €800m + €190m + €120m = €1.110m

    So my original quick and dirty valuation by just taking all liabilities was a bit too rough, but I still think total NET debt is higher than €800m.

  • If I look at the balance sheet of the 30th of june it has financial liabilities of €900m. Same number as you stated above.

    It also has other liabilities at about €190m and other provisions and other financial liabilities of €120m (not sure what they are as there are no notes explaining this).
    So I added these to the debt (to be on the safe side). This makes a total of €1.210m of debt (Instead of my original view of €1.400m)

  • While I agree with your investment thesis that the stub should be worth more than what is currently implied from the share price, I think you are making a wrong assumption with regard to the withholding tax. German Abgeltungssteuer on dividends goes into a different bucket than capital gains/losses of shares. So if you hold the shares and collect the dividend you will pay 3,64 of tax+Soli (I left out church tax), so your 13,80 will get reduced to 10,16. While you can sell the shares right after the dividend and buy back the shares, your tax loss from selling will not be offsetting you dividend payment, but will rather offset any other capital gains you might have or not have from shares, so unless you have realized capital gains and paid taxes, you do not get back the tax payment immediately.

    Obviously, you could sell on the day of the dividend and hope for the ex-dividend price to be more or less 13,80 less than what you sold for, but you carry the risk of overnight realization of investors that the stub might be worth more.

  • How do you get a 340 mn EUR EV for the sub?

    Market cap is €2.645m. Total debt (liabilities) is €1.400m and cash is about €100m. So total EV is about €3.845m (very high level). The sale is for €3.070m (EV) so this leaves €875m.

    With estimated EBITDA of €150m this is multiple of about 6. Cheap, but not as cheap as you think.

  • OpportunityTrader

    I totally agree with your analysis. Plus let me add the fact, that Braun and Asklepios (which went in at 20-21 euro p. share) now only have three options left, which potentially could result in additional upside to the shares:
    1. Do nothing and remain stakeholder in the sub – unlikely, since the reason for their stakebuilding has evaporated
    2. Increase its stake, at least Braun (Asklepios can’t increase anymore due to the cartelamt ruling) – unlikely, given Braun can not hinder Fresenius any longer at least for the large part of Rhoen
    3. Sell their stakes to Fresenius, which can then go for the total of Rhoen – more likely, Braun and AS at least get a small premium on their stakes. And Fresenius still seems interested in all of Rhoen.

    Either way, besides the fair value thesis, in my opinion, there is a high likelyhood that the chess game is not completely over yet.

    • OpportunityTrader

      Minor remarks: the dividend planned as of today is 13,80 E special dividend + around 0,10 E normal dividend (assumption based on 1/3 remaining assets/income). The EBITDA expectation 2013 of the stub is 75m (325m forecast – 250m to Fresenius).

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