Magyar Telekom hat heute die Jahreszahlen gemeldet.
Interessant ist, dss trotz Umsatzrückgang von gut 5%, der Cashflow (vor Sondersteuer) konstant geblieben ist. Man kann anscheinend ganz gut die Investitionen steuern.
Goldman Sachs hatte schon vor 2 Tagen Magyar von der “European Sell List” heruntergenommen. Schade eigentlich…
Vielen Dank schon mal für die vielen Kommentare. Das liefert gleich wieder neue Anregungen.
Wir versuchen mal der Reihe nach die einzelnen Punkte ansprechen:
Währung HUF gg. EUR
Um das Währungsrisiko zu reflektieren haben wir (als fixe Komponente des WACC) mit entsprechenden HUF Zinsen abgezinst. Grundsätzlich gilt ja “a priori” die Zins-Währungsparität. D.h. in unserem fall haben wir z.B. die nächstjährige Dividende implizit mit 7% HUF Zins abgezinst, während in EUR der 12 Monatszins ungefähr bei 1,6% p.a. liegt. Damit haben wir für das erste Jahr schon eine Abwertung des HUFs um 5,4% berücksichtigt. Das kummuliert sich von Jahr zu Jahr. Wenn man das weiterrechnet hat man dann indirekt z.B. eine Abwertung von -18% in 5 Jahren und bei 10 Jahren einen impliziten HUF Verlust gg. EUR von -28%. Wer darüber hinaus noch eine negativere Meinung hat, sollte das entsprechend berücksichtigen.
Steuern
Wir haben im einfachen Modell 2 Szenarien angwendet, einmal 50 HUF Dividende inkl. Sondersteuern, und einmal (best case) 70 HUF mit normalen Unternehmenssteuern Der gesamte Cashflow betrug in den letzten 5 Jahren relativ konstant ca. 180-200 HUF p.a. pro Aktie. Die Sondersteuer beträgt ja “nur” 27 Mrd. HUF, das sind bei gut einer Milliarde Aktien 27 HUF pro Aktie . Die 50 HUfs Dividende sollten also auch mit Investitionen darstellbar sein.
Dann noch zu dem Punkt Steuern auf Dividenden auf Ebene des Anlegers: In unserer Anlagephilosophie haben wir ja definiert, dass wir einen Institutionellen Anleger nachahmen wollen, der davon nicht betroffen ist. Lt. Bloomberg sind deutlich über 80% der Aktien in Institutionellem Besitz. D.h. die Preisfindung dieser Aktionäre ist unabhängig von irgendwelchen “nachgeschalteten” Steuern auf der Ebene privater Investoren. Es wäre mal interessant zu sehen ob solche Besteuerungen von Kleinanlegern langfristig Auswirkungen auf die Kurse haben, aber wir halten es dennoch gerechtfertigt bei unseren Kurszielen wie ein Institutioneller Anleger zu rechnen.
“Wachstum oder Schrumpfung”
Wir haben in unserem Modell als maximales Wachstum ein Wachstum in Höhe der Inflation (4% p.a.) vorgesehen, im schlechtesten Fall nominal konstante Dividenden und damit ein reales Schrumpfen von ca. 4% p.a. Klar ist, das im gegenwärtigen Geschäftsmodell das Wachstumspotential eher beschränkt ist. Allerdings muss man natürlich auch überlegen ob man das Management wirklich so schlecht einschätzt dass ihm nichts Neues einfällt. Zumindest hat das Managment schon mal angekündigt, z.B. in Healthcare zu expandieren. Wir würden das aber auf keinen Fall explizit in die Bewertung einfliessen lassen, so wie das Sell Side Analysten gerne tun.
Fairerweise muss man sagen, dass die Topline in 2010 um 6% zurückgegangen ist, andererseits konnte man anscheinend bei den Kosten auch gegensteuern um den Gewinn vor Sondersteuern konstant zu halten.
Fazit:
Es ist korrekt, dass die Aussichten für Ungarn im allgemeinen und Magyar Telekom momentan nicht besonders gut aussehen. Andererseits haben wir bei unserem Fair Value ohne jedes Wachstum und mit einer recht starken impliziten HUF Abwertung doch sehr konservativ gearbeitet. Von daher bleiben wir erstmal beim anvisierten Fair Value als Kursziel.
Auf den ersten Blick mal wieder eine Aktie mit relativ wenig Sex Appeal. Zwar ist man im ungarischen Markt Marktführer mit 45% Marktanteil bei Mobilfunk und 36% Internet, aber bekanntlich gilt ja folgendes
– Heimatmarkt Ungarn = Pleite & unberechenbare Rechtsregierung
– Selbst die sonst so optimistischen Bankanalysten sehen wenig Zukunft: In Bloomberg haben von 15 Analysten die den Wert covern 12 „Hold“ und 3 „Sell“ als Wertung. Es gibt keinen einzigen der einen Kauf empfiehlt. Zudem wurden gerade noch die Kursziele drastisch gesenkt, auf jetzt im Schnitt 585 Forint.
– Magyar Telekom ist Hauptleidtragender der Ungarischen Sondersteuer, die (rückwirkend) für bis auf weiteres verlängert wurde
– Umsätze schrumpfen oder stagnieren seit mehreren Jahren
Das führt dann auch zu einem seit Jahren enttäuschenden Kursverlauf:
Zu den „nackten Zahlen“ (Kurs 533 HUF):
KGV 2010 (inkl. Sondersteuer) 10,9
KGV 10 2009
EV/EBITDA 4.3
KBV 1.06 (bereinigt um Goodwill 2,8)
KUV 0,90
Schulden ungefähr 32% der Bilanzsumme
Dividenderendite 9,4% (Plandividende 2011)
So richtig attraktiv scheint nur die Divdendenrendite, aber da stellt man sich die Frage: Ist das nachhaltig ?
Ein Blick auf die Historische Gewinnreihe zeigt erfreulich konstante Zahlen:
| Jahr | EPS | EBITDA p.s. | Dividende |
|---|---|---|---|
| 31.12.1999 | 75.81 | 176.689 | 8 |
| 29.12.2000 | 66.29 | 183.9532 | 9 |
| 31.12.2001 | 79.61 | 227.6008 | 10 |
| 31.12.2002 | 65.63 | 236.0125 | 11 |
| 31.12.2003 | 55.38 | 241.2517 | 18 |
| 31.12.2004 | 33.38 | 214.787 | 70 |
| 30.12.2005 | 75.49 | 246.8611 | 70 |
| 29.12.2006 | 72.53 | 248.6156 | 70 |
| 31.12.2007 | 57.78 | 234.2849 | 143 |
| 31.12.2008 | 89.32 | 257.748 | 74 |
| 31.12.2009 | 74.54 | 239.1886 | 74 |
| 31.12.2010 | 74 |
Es werden also auch in Krisenjahren und mit Sondersteuern regelmässige Gewinne erzielt, die ab 2004 auch ziemlich 1:1 durchgeschüttet werden. Das könnte neben verringertem Investitionsbedarf auch daran liegen, dass Großaktionär Dt. Telekom (59% Anteil) Cash sehen möchte. Insbesondere der stabile EBITDA ist schon sehr bemerkenswert. Auf Basis der von „Experten“ in dem Bereich verwendeten Kennzahl EV/EBITDA liegt Magyar mit ungefähr 4,3 rund 50% günstiger als der Branchendurchschnitt von 6,5.
Erstes Fazit: Es handelt sich hier nicht um ein Wachstumsunternehmen sondern um einen Wert in einem eher stagnierenden Markt mit allerdings sehr stabiler Cashflow Generierung und starker Marktposition und hoher Ausschüttungsquote
Stellt sich die Frage: Gibt es eine Upside ausser der Dividende ?
Schaut man sich die Analysen so an, sind die Annahmen für das DCF Modell relativ konstant ein WACC von 12% (Entspricht ungefähr 14% Cost of Equity und 7% für das FK) und Wachstumsraten von 1-2%. Das ergibt dann ungefähr die 580 HUF Kursziel mit einer Reihe anderer Annahmen.
Wir haben ja schon einige Male über DCF geschrieben, aber das DCF Modell reagiert generell sehr stark auf Wachstumsraten und Diskontfaktoren.
Die Inflationsrate in Ungarn wird für 2011 of ungef. 3.9% geschätzt
Das bedeutet im Hinblcik auf die Analystenmodelle folgendes:
a) In den Wachstumraten ist ein reales Schrumpfen auf Dauer enthalten
b) Die Diskontfaktoren beinhalten einen „Realzins“ von gut 3%, deutlich mehr als z.B. im EUR Bereich (0-2%)
Theoretisch kann man sich schon die Frage stellen, ob die Firma nicht vielleicht ein besseres Kreditrisiko als der Staat darstellt.
Um die Auswirkungen auf die Bewertung besser darzustellen, machen wir mal ein ganz einfaches Gordon Dividend Modell mit folgenden Annahmen: Nächste Dividende (Aufsatzpunkt) 50 HUF.
1. Bad Case – Die Firma zahlt bis in alle Ewigkeit die 50 HUFs Dividende. Das macht dann Diskontiert einen Fair Value von 50/0.12 = 416 HUF. D.h. unter der Annahme, dass real der Gewinn und die Dividende um 4% p.a. sinkt und man mit 12% WACC abdiskontiert hat die Aktie eine Downside von ca -22%
2. Nimmt man die Analystenschätzungen von 2% Wachstum p.a. kommt man auf einen Wert von 512 HUF oder noch eine Downside von knapp -5% als Fair Value
3. Jetzt könnte man z.b. argumentieren, dass die Ungarische Regierung vielleicht die Sondersteuer mal wieder aufhebt und die Dividende eher wieder bei 70 Hufs (wie vor der Steuer) sein könnte. Mit 2% Wachstum wäre man hier bei 717 Hufs, oder einer Updside von 34%
4. Optimistisch könnte man z.B. auch annehmen, dass die Risikoprämie (reale Verzinsung) in Ungarn sinkt (Cost of Debt 6%, Cost of Equity 12%; WACC 10%). Zudem könnte man annehmen, dass das Unternehmen mit der Inflation wächst. Dann bekommt man einen Fair Value (ohne Wegfall der Sondersteuer) von 822 Hufs
5. Best Case wäre, die Sondersteuer fällt weg und WACC entwickelt sich wie in Punkt 4, das Unternehmen wächst mit der Inflation. Dann erhält man als Fair Value 1.135 Hufs
Gewichtet man jetzt alle Szenarios gleich, wären wir bei einem „Expected Fair Value“ von 720 HUFs oder eine potentielle Upside von 35% zum Fair Value.
Zusätzliche positive Faktoren könten sein, das die Telekom die günstigen Kurse nutzt um den Anteil zu erhöhen, das lassen wir erstmal unberücksichtigt.
Zusammenfassung:
+ die Aktie bietet (auch währungsbereinigt ) eine hohe Dividendenrendite
+ Auf Basis der Historie scheint die Dividende nachhaltig zu sein
+ eine Ermässigung der Sondersteuer oder geringere Risikoprämien für Ungarn könnten zu einem deutlich höheren Fair Value führen
+ die negativen Meinungen der Anlysten implizieren eine sehr geringe Erwartungshaltung bei den Investoren
– belastend wirkt das politisch Umfeld und die wirtschaftliche Situation in Ungarn
– der Telekommarkt in Ungarn ist sicher kein Wachstumsmarkt
Aufgrund der günstigen Bewertung und der ausserordentlich stabilen Cashflowreihe wir uns entschlossen, auch vor dem Hintergrund des defensiven Charakters von Telekomaktien, 2% des Musterportfolios in Magyar Telekom zu investieren.
value and opportunity 