Draeger Genüsse – ein paar Gedanken zur Bewertung

Der Dräger Genußschein Kurs hat die letzten Tage ja stark angezogen und die Vorzugsaktien deutlich ausperformt:

Draeger

Jetzt stellt sich natürlich die Frage, was ist eigentlich ein „Fairer“ Kurs für die Genussscheine ? In diversen Diskussionsboards, z.b. in W:O wird oft behauptet, dass der faire Kurs logischerweise (da ja 10x Vz Dividendenanspruch)10x desVorzugskurs betragen muss, das wäre dann grob ein Kursziel von 600 EUR.

Bei dieser Argumentation darf man allerdings eines nicht vergessen: Die Bewertung der Aktien und Genussscheine zusammen muss immer noch Sinn machen im Verhältnis zum erzielten Gewinn.

Was meinen wir damit ? Fangen wir mal ganz einfach mit den Aktien an. Draeger hat derzeit 10,16 Mio Stämme (Kurs 50,61 EUR) und 6,35 Mio Vz. (Kurs ca 60,38 EUR) ausstehen

Das macht in Summe eine Marktkapitalisierung von 938 Mio EUR. Aus Sicht der teureren Vorzüge ergibt das dann an Kennzahlen:

KBV 1,7
KGV 11
EV/EBITDA 5,3

Alles in allem recht moderate Zahlen. Dabei muss man allerdings beachten, dass die Genussscheine in die G&V nur mit dem tatsächlich gezahlten Coupon eingehen und als „Divisor“ nur die Vorzugs und Stammaktien.

Genussscheine sind folgende ausstehend:

GS Serie A 315,600
GS Serie K 105,205
GS Serie D 992,620

in Summe ca. 1.41 Mio Stück.

Jetzt könnte man mal folgendes Gedankenspiel machen: Wie sähe es denn aus, wenn wir„fully diluted“ EPS rechnen würden, also so tun als wären die Genussscheine wirklich jeweils 10 Vorzugsaktien ?

Dazu muss man Folgendes machen:

– Genussscheinausschüttung wieder zum Gewinn hinzuzählen (im laufenden Jahr wurde laut Draeger Quartalsbericht 4 EUR pro Genussschein berücksichtigt)
– Aktienanzahl um 10*Genußscheine erhöhen (plus 11,4 Mio Aktien)
– Kennzeichen mit neuer Aktienanzahl errechnen

Basierend auf den Q3 2010 Zahlen rechnen wir dann mal hoch:

Nachsteuerergebnis 70 Mio. EUR für 9 Monate
+ 1,41 Mio Genußrechte * 4 EUR * 0,7 (Steuereffekt) = 3,95 Mio EUR

macht im Ergebnis 73,95 Mio EUR Gewinn vor Genussscheinen in den ersten 9 Monaten.

Dann teilen wir das durch folgende Aktienanzahl:

10,16 Mio Stämme
6,35 Mio „echte“ Vorzüge
11,41 Mio „virtuelle“ Vorzüge

macht insgesamt 30,6 Mio Aktien oder im Umkehrschluss 2,41 EUR Gewinn pro Aktie vs. den 4,27 EUR pro Vz Aktie im Quartalsbericht oder eine Dilution von gut -43%.

Hochgerechnet auf das Jahresergebnis bedeutet das Folgendes: Die von den Analysten geschätzten 5,50 EUR sind „fully diluted“ eigentlich nur 3,11 EUR pro Aktie, die Vorzüge notieren damit auf einem recht sportlichen Niveau von KGV 20 für 2010.

Berücksichtigt man die Bewertungen von Firmen wie Medtronic (KGV 13) und die doch etwas durchwachsene Historie von Dräger dürfte das sicher das obere Ende der Bewertungsfahnenstange sein. Persönlich würden wir einer Dräger aber eher ein Bewertungsniveau von 15 zubilligen.

Das wären 15*2,41 oder 36 EUR pro „fully diluted“ Aktie als Kursziel für die Vorzüge die somit deutlich überbewertet wären

Was bedeutet das jetzt im Umkehrschluss für die Genussscheine ?

Der Logik folgend könnte der faire Kurs dann natürlich 10*36 EUR oder 360 EUR sein. Jetzt muss man aber natürlich Folgendes berücksichtigen:

– Die Stämme haben im Vergleich zu den Vorzügen trotz Stimmrecht einen Abschlag von 20%, der wohl hauptsächlich Liquiditätsgetrieben ist. Die Genüsse sind zwar mittlerweile recht liquide, aber ein Abschlag von 25% wäre wohl mindestens anzuwenden. Wären aber immer noch freundliche 270 EUR Kursziel

– Jetzt darf man aber auch nicht vergessen, dass noch nicht entschieden ist, wie gut der Verwässerungsschutz für die Genussscheine ist. Die Hauptversammlung wird wohl erst eine relativ niedrige Abfindung beschließen, das Endergebnis ist offen

– Historisch haben die Genussscheine maximal (kurzzeitig) zum 6 fachen des Vorzugspreises (Ende 1999) notiert. Nimmt man an, dass dies die schlechtere Lqiuidität und das Verwässerungsproblem wiedergibt, wären wir hier bei einem „Fairen“ Kurs von 6*36 oder 216 EUR. Ein 5er Multiplikator wäre 180 EUR

– Da wir die Vorzüge für überbewertet halten, wäre es wohl eher unwahrscheinlich, dass bei einem fallenden Kurs der Vorzüge die GS noch weiter stark steigen würden. Realistisch dürfte dann sich der Kurs maximal beim 4-5 fachen „fairen“ Vz Wert einfinden, also zwischn 145-180 EUR.

Man kann sich natürlich auch noch mal überlegenwas passiert, wenn Dräger auf das durchschnittliche Profitniveau früherer Jahre zurückfällt. Dort war die Nettomarge im Schnitt nur 1% (1999-2009) bzw. 1,93% 2004-2009.

Das wären dann hochgerechnet:

Bei 2 Mrd. Umsatz 1,9% Gewinnmarge = 38 Mio Gewinn oder 1.24 „Fully diluted“ EPS oder einem Fair Value (KGV 15) von 18,60 EUR pro Aktie . Dann wären wir beim Genussschein in einer Range von 45 EUR (historisch) bis maximal 111 EUR (bei einer 6 fachen Bewertung)

Kommen wir nun zum Fazit nach diesen langen Ausführungen, was ist der Genussschein denn nun wirklich wert ?

Die (vorläufige) Antwort lautet:

a) Die Vorzugsaktie scheint deutlich überbewertet zu sein, würde man wirklich „fully diluted“ mit der entsprechenden Anzahl an “virtuellen” Vorzugsaktien rechnen

b) glaubt man daran, dass Draeger diesen plötzlichen Profitabilitätssprung halten kann, dann wären wahrscheinlich Kurse bis 145-180 durchaus als „fair“ anzusehen, es bestünde also noch gewisses Kurspotential.

c) fällt Dräger zurück in „alte Zeiten“ wäre der Genussschein deutlich überbewertet und Kurse um die 100 EUR realistischer

8 comments

  • Pingback: Drägerwerk: Die Katze aus dem Sack | valueandopportunity

  • bescheidene Historie? Dräger ware einige Jahre ertragsschwach, meinst du das mit bescheidenen Historie?

    Die Medtronic-Aktie sieht in der Tat nicht teuer aus. Bei Dräger haben wir, wenn wir von KGVs geredet haben, das 2010er verwendet, dieses KGV vergleichst du dann mit dem 2011er-Prognose-KGV von Medtronic.

    Medtronic ist natürlich vielfach größer als Drägerwerk. Und in eine große Firma zu investieren ist normalerweise weniger riskant als in eine kleinere Firma. Ob Medtronic tatsächlich weniger riskant, als Dräger ist darüber mag ich aber nicht urteilen. Es gilt nämlich zu bedenken das Medtronic extrem “sensible” Produkte herstellt. Wenn morgen etwas von Problemen mit Herzschrittmachern von Medtronic in der Zeitung steht, oder gar von Todesfällen die Rede wäre, dann möchte ich die Aktie nicht besitzen. Dräger das in der Medizin-und Sicherheitstechnik beheimatet ist, stellt natürlich auch “sensible” Produkte her, nur finde ich Medtronic vom “Produktrisiko” her, riskanter. Dieser Absatz gehört eigentlich zu einer Diskussion um Medtronic und nicht zu einer Diskussion um Drägerwerk.

    • tt,

      point taken, Trailing EPS für MDT ist 12, aber Du hast recht wir reden hier über Dräger.

      Besch..eidene Historie beinhaltet in der Tat “einige ertragsschwache” Jahre aber auch viele Jahre schwaches Management. So ein bischen wie bei Villeroy. Ich glaube ja an “Reversion to the mean” und der liegt bei Dräger deutlich unter dem aktuellen Profitabilitätsniveau. Das zeigt sich z.B. auch am KGV 10, dass bis einschl. 2009 47 beträgt, durch den Wegfall von 2000 dann immerhin noch gut 27 fallen wird.

      • „Reversion to the mean“ ergibt bei klassischen Zyklikern durchaus einen Sinn, ist aber auch bei diesen nur mit einer gewissen Vorsicht anzuwenden. Wenn du Drägerwerk als klassischen Zykliker einstufst(ich tue es nicht), ok, dann verstehe ich deine skeptische Haltung den GS über etwas mehr.

        Ich sehe die Sache so: Dräger wurde ca. 30 Jahre lang nicht renditeorientiert geführt. Damit meine ich vor allem die Zeit unter Christian Dräger als Vorstandsvorsitzenden, wobei ich diesem nicht die ganze Verantwortung für diese Zeit zuschreiben will, denn die Dräger-Familie hat in dieser Zeit wohl mehrheitlich keinen Sinn darin gesehen hohe Kapitalrenditen zu erzielen. Wie sonst ist es zu erklären das man mit einem Schlag den maximalen Teil (die Hälfte des Unternehmens) an aussenstehende Vorzugsaktionäre verkauft, und man in den anschließenden 20 Jahren wiederum das halbe Unternehmen verteilt(per Genussscheinen) . Die 2.Verteilung ist aber mehr eine Verschenkung, zwar an die Angestellten, aber diese wissen das Geschenk nicht im geringsten zu schätzen, wie man an der Kursentwicklung der GS sieht.
        Am Ende der Ära Christian Dräger warf Drägerwerk kaum noch Gewinn ab, und war stark Restrukturierungsbedürfniss.

        Christians Nachfolger Theo (1997-2005) brachte zwar einiges auf den richtigen Weg (Stop GS-Ausgabe). Aber ob ich ihn schon als renditeorientierten Vorstandsvorsitzenden bezeichnen soll, darüber bin ich mir nicht sicher. Theo wurde durch die jahrelange Zusammenarbeit mit Christian, wohl doch mindestens ein wenig geprägt, und war auf Grund seines Alters, so vermute ich, wohl nicht mehr motiviert genug, Veränderungen durchzusetzen die auf zuviel Gegenwind gestossen wären.

        Stefan Dräger halte ich für einen sehr guten VV, ich kann Entscheidungen von ihm nachvollziehen, und mir gefällt der Weg den Dräger unter seiner Führung nimmt.
        Ironischerweise wurde Stefan Dräger 2008/2009 in der Presse (ManagerMagazin) als ziemlich unkompetent hingestellt.

        Das war jetzt viel Text, und vielleicht war das alles nur mein persönliches Dräger-Hirngespinst.

  • ” Für Institutionelle dürfte sich nichts geändert haben.”
    Es gibt viele Gruppen von Institutionellen Anlegern (Banken, inländische Fonds auschländische Fonds, Inländische Kapitalgesellschaften, ausländische KGs, Stiftungen,…), und für keinen soll sich in den letzten Jahren steuerlich etwas geändert haben??

    60/600 bedeutet momentan ein KGV von 20. Von einer Überbewertung würde ich bei einem Medtech/Sicherheits-Unternehmen mit der Marktstellung von Dräger allerdings bei 60/600 noch nicht sprechen. Von Billig kann man dann zwar auch nicht mehr reden, aber ein KGV von 20 finde ich auf jeden Fall mehr angemessen als eines von 5.

    • Hallo tt,

      das KGV von 20 als “fairer” Multiple kann man so nicht stehen lassen. Solange Unternehmen wie Medtronic mit KGV 11 bewertet werden, ist für einen Wert wie Dräger mit sehr besch…eidener Historie ein KGV von 20 sehr oprimistisch.

      mmi

  • tt,

    guter Punkt, das war tatsächlich ein Fehler, das Multiple auf das 9 Monatsergebnis hochzurechnen, das müssen wir korrigieren.

    Steuerlich düfte der Unterschied m.E. nur für Privatanleger relevant sein. Für Institutionelle dürfte sich nichts geändert haben. Der Hinweis war aber gut, diese Annahme sollte man vielleicht nochmal explizit aufführen.

    Generell würde ich aber bei der Aussage bleiben, dass die Gesamtbewertung von Dräger KEIN 60 EUR Vz Kurs und gleichzeitig 600 EUR GS Kurs rechtfertigt.

    Danke für die konstruktiven Kommentare !!

    mmi

  • “macht insgesamt 30,6 Mio Aktien oder im Umkehrschluss 2,41 EUR Gewinn pro Aktie vs. den 4,27 EUR pro Vz Aktie im Quartalsbericht oder eine Dilution von gut -43%.

    Hochgerechnet auf das Jahresergebnis bedeutet das Folgendes: Die von den Analysten geschätzten 5,50 EUR sind „fully diluted“ eigentlich nur 3,11 EUR pro Aktie

    b) glaubt man daran, dass Draeger diesen plötzlichen Profitabilitätssprung halten kann, dann wären wahrscheinlich Kurse bis 145-180 durchaus als „fair“ anzusehen, es bestünde also noch gewisses Kurspotential.”

    Zuerst rechnest du zwar vom Neunmonatsergebniss auf das Jahresergebniss, dann rechnest du aber bei der Bewertung wieder mit dem Neunmonatsergebniss und multiplizierst dies mit dem Bewertungsfaktor 15. Dieser Fehler setzt sich dann natürlich in allen folgenden Bewertungsannahmen fort.

    “- Historisch haben die Genussscheine maximal (kurzzeitig) zum 6 fachen des Vorzugspreises (Ende 1999) notiert. Nimmt man an, dass dies die schlechtere Lqiuidität und das Verwässerungsproblem wiedergibt”

    1999 waren die Zeiten noch ein wenig anders. Aktionäre bekamen zusätzlich zur Dividende noch die Körperschaftssteuergutschrift, Genussscheininhaber hatten die Ausschüttung mit ihren persönlichen Steuersatz zu versteuern, und diese liegt teilweise sehr erheblich über den jetzigen Abgeltungssteuersatz. Diese zwei Tatsachen erklären es nahezu vollständig wieso die GS damals nur mit dem 5-6fachen der Aktie bewertet waren, und nicht mit dem 10fachen. Erst in den 200Xer Jahren wurde die Bewertung der GS vollkommen irrational. In den beiden 201Xer-Jahren hat sich die vollkommen irrationale Bewertung zwar schon abgebaut, die GS sind im Vergleich zur Aktie aber noch immer vollkommen irrational bewertet, wie du ja selbst erkannt hast.
    Was dein Hinweis soll, das die GS im Vergleich zur Aktie, wieder auf auf schon gesehene, irrational niedrige Bewertungsniveaus zurfallen könnten, leuchtet mir nicht ein. Natürlich können die GS theoretisch wie jedes andere (unterbewertete) Wertpapier noch einmal stark fallen, aber solch einen Hinweis gibst du doch bei anderen Wertpapieranalysen auch nicht. Du schreibst doch auch nicht eine Aktie die 10€ kostet, und die deiner Meinung nach 20€ Wert ist, könnte theoretisch auf 2€ zurückfallen.

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