Praktiker AG – Bond Spreads & Z Score

Wir hatten ja schon festgestellt, dass Praktiker kein klassisches Valueinvestment ist (hier und hier).

Bei einer Turnaroundspekulation ist es relativ entscheidend einschätzen zu können, wie wahrscheinlich eine Insolvenz (und damit endgültiger Kapitalverlust) ist.

Die implizite Insolvenzwahrscheinlichkeit lässt sich gut an den Anleihespreads ablesen. Die 2016er Anleihe von Praktiker wird ja einigermassen liquide gehandelt. Beim folgenden Chart sieht man recht deutlich, dass die Spreads bei Praktiker nach der Gewinnwarnung deutlich angezogen haben, sich in den letzten Tagen (im Gegensatz zum Aktienkurs) aber wieder beruhigt haben.

Im Vergleich dazu sieht zum Beispiel die Lage bei Heideldruck deutlich dramatischer aus:

Zwischenfazit: Der Anleihemarkt sieht die Lage bei Praktiker (noch) nicht so tragisch wie das die Aktionäre sehen. Der Anleihekurs ist zwar deutlich gestiegen, von einer echten Insolvenzgefahr kann man hier nicht sprechen..

Zum Z Score:

Praktiker hat ja leider kein Rating. Als Ausgleich kan man sich mit dem Altman Z Score behelfen, eine Art Rating auf der Basis von Bilanzkennzahlen, näheres dazu z.B. hier und c.a. hier.

Der ursprüngliche Z Score war für Produktionsunternehmen gedacht, Altman hat dann zuätzlich den sogenannten “Double prime” Z Score entwickelt, der für sonstige Nicht-Finanzunternehmen anzuwenden ist.

Als Ergebnis erhält man einen numerischen Wert, der wie folgt interpretiert werden sollte:

Zones of Discrimination:

Z > 2.99 -“Safe” Zones

1.81 < Z < 2.99 -“Grey” Zones

Z < 1.81 -“Distress” Zones

In Bloomberg kann mit der Funktion AZS relativ einfach den Z Score berechnet. Als Standard werden immer die Zahlen des letzten Quartals genommen, man hat aber die Möglichkeit auf dieser Basis auch eigene Anpassungen zu machen.

Im folgenden Screen habe ich mal die immateriellen Assets abgezogen und die Operating Leases “on Balance” gebracht und die Marktkapitalisierung aktualisiert.

Man sieht relativ schön, dass sich bereinigt um die Leases Praktiker beim “Double Prime” Z Score mit einem Wert von nur 1,45 schon tief im Distressed Bereich bewegt. Fairerweise muss man sagen, dass Altman seine Gleichungen auf Basis von US Bilanzen entwickelt hat und die Aussagen nicht 1:1 auf Deutsche Unternehmen übertragbar sind.

Wie in dem 2ten Link zum Z Score ersichtlich, wird die Kennzahl gerne von Short Sellern genutzt um “Potentialkandidaten” zu finden.

Fazit: Die Bond Spreads zeigen (noch) keine echte Insolvenzgefahr, der Z Score allerdings legt schon ein beträchtliches Mass an Problemen offen.

4 comments

  • @ mmi: Voll deiner Meinung 🙂 Eigentlich hab ich den “gefällt mir” Button für deine Fazit gesucht…

    Interessant bei Praktiker finden ich, dass noch vor fast einem Jahr ein bekannter deutscher Value-Investor bei Kursen von 6 bis7 Euro in seinen Börsenbriefen mehrmals geschrieben hat, wie “saubillig” Praktiker ist. Jetzt äußert er sich dazu leider gar nicht mehr…

  • Roger Branfman

    Praktiker hat liquide Mittel von rund 340 Millionen Euro. Das macht rund 5,90 Euro pro Aktie. Damit ist das Unternehmen liquide genug, um kommenden Schlechtwetterphasen zu trotzen. Ich meine daher, dass Graham hier schon längst zugeschlagen hätte, auch wenn die Qualität schlecht ist. Daher meine ich auch, dass es sich durchaus um einen Value-Titel handelt…

    • Hallo Roger,

      in der Tat hat Praktiker per Q1 341 Mio. Liquidität.

      Falls Du Dir tatsächlich mal ein Graham Buch durchgelesen hast, wüsstest Du aber, dass Graham grundsätzlich nur investierte, wenn das NETTO Umlaufvermögen oder NETTO Cash deutlich höher war als die Marktkapitalisierung.

      Das Bruttumlaufvermögen ist 1.46 Mrd. , die Gesamtverbindlichkeiten 1.51 Mrd. D.h. schon ohne die üblichen Adjustierungen ist man bei NEGATIVEM Net Working Capital.

      BRUTTO Cash als Wert pro Aktie auszuweisen ist so ziemlich die sinnloseste Kennzahl die ich kenne. Da wäre jede Bank ein Graham Investment. Auch hier ist es nur sinnvoll, NETTO Cash zu betrachten, also Cash abzüglich ALLER Finanzverbindlichkeiten. Da Praktiker 640 Mio Schulden hat, ist NETTO cash MINUS 300 Mio.

      Fazit: Wer behauptet, dass Praktiker ein Graham Wert ist, hat entweder nie ein Graham Buch gelesen oder gelesen und nicht kapiert.

      mmi

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