value and opportunity

ACHTUNG: DER FOLGENDE BEITRAG IST DIE PERSÖNLICHE MEINUNG DES AUTORS UND KEINE ANLAGEEMPFEHLUNG ODER ÄHNLICHES. DIE MEINUNGSBILDUNG ERFOLGTE AUF BASIS ÖFFENTLICH VERFÜGBARER INFORMATIONEN. DER AUTOR HAT KEINERLEI WIRTSCHAFTLICHEN ODER FINANZIELLEN INTERESSEN IN ZUSAMMENHANG MIT DEM BESPROCHENEN WERTPAPIER.

Nachdem mir unaufgefordert ein Flyer für Prokon Genußrechte in die Post geflattert ist und ständig nervende pop ups von Prokon auftauchen, habe ich mir rein interessehalber mal die verfügbaren Informationen “zu Gemüte” geführt.

Kritische Pressestimmen gibt es genug, z.b. im Handelsblatt, Stiftung Warentest und beim Privatanleger.

Als fundamental orientierter Investor sollte man sich generell zwei Fragen stellen:

1) Was für ein Instrument wird da angeboten ?
2) in Anhängigkeit von 1), was steckt fundamental dahinter

Zu 1): Das angebotene Instrument ist ein Genußrecht und die haben im Prinzip folgende “Features”:

a) Die Zahlung der Verzinsung ist in der Regel vom Gewinn abhängig, im Gegensatz zu einer Anleihe oder Bankeinlage wo die Verzinsung Gewinnunabhängig ist

Bei Prokon findet man das im Hauptprospekt immerhin schon auf Seit 4 wie folgt:

Verzinsung
GRUNDVERZINSUNG: 6,00 % pro Jahr ab dem Tag, der auf die Wertstellung der jeweiligen Einzahlung auf dem Konto der Emittentin folgt. Die Auszahlung bzw. automatische Gutschrift (Thesaurierung) der Zinsen erfolgt nur, wenn dadurch bei der Emittentin kein Bilanzverlust entsteht. Nicht ausgezahlte bzw.
gutgeschriebene Grundverzinsung in eventuellen Verlustjahren wird in späteren Gewinnjahren nachgezahlt bzw. gutgeschrieben.

b) oft haben Genußrechte eine direkte Verlustbeteiligung, d.h. bei einem verlust reduziert sich automatisch der Rückzahlungsanspruch

Da muss man schon ein bischen länger suchen, aber auf Seite 47 des Prospektes findet man den entsprechenden Passus:

5. Weist die PROKON Regenerative Energien GmbH & Co. KG in ihrem Jahresabschluss einen Jahresfehlbetrag aus, wird dieser nach vollständiger
Aufzehrung der gesetzlichen und eventuellen gesellschaftsvertraglichen Rücklagen zunächst bis zur Höhe des vorhandenen Kommanditkapitals dem Kommanditisten zugewiesen. Sollte die Emittentin darüber hinausgehende Verluste ausweisen, nimmt das Genussrechtskapital daran bis zur vollen Höhe durch entsprechende Verminderung des Genussrechtskapitals teil. Die Rückzahlungsansprüche der Genussrechtsinhaber vermindern sich entsprechend.

Die Einlage des Kommanditisten wird an anderer Stelle mit 400 Tsd. EUR genannt, bei einem ausstehenden Betrag von über 800 Mio Genußrechten also unerheblich.

c) Im Falle einer Insolvenz und/oder Liquidation sind Genußrechte nachrangig, salopp gesagt bekommt man dann das was noch übrig ist, was in der Realität in solchen Fällen meistens einer “0” entspricht.

Auf Seite 49 findet man den entsprechenden Passus:

§ 11
Auflösung der Emittentin 1. Im Falle der Auflösung der Emittentin haben die Genussrechtsinhaber Anspruch auf Rückzahlung des Genussrechtskapitals zum Buchwert, sofern die Emittentin über ausreichende Liquidität verfügt. Der Buchwert wird ermittelt aus dem Nennwert des eingezahlten Genussrechtskapitals abzüglich noch nicht wieder aufgefüllter Verlustanteile zuzüglich noch nicht ausgezahlter Gewinnanteile.
2. Der Rückzahlungsanspruch besteht vorrangig vor der Rückzahlung des Kommanditkapitals, ansonsten nachrangig nach allen anderen nicht nachrangigen Ansprüchen von Gläubigern der Emittentin.

Zwischenfazit: Das Instrument ist also nach allen “Regeln der Kunst” als sehr nachrangiges Kapital anzusetzen, dass ein direktes Verlustrisiko trägt. Ein Vergleich der Anlage sollte deshalb nie anhand von Bank oder Anleihezinsen erfolgen sondern nur im Vergleich zu anderen Eigenkapitalbeteiligungen.

Kommen wir nun zu Punkt 2), der Fundamentalanalyse.

Dazu empfiehlt sich als erster immer den Blick in den Geschäftsbericht.

Was hier auffällt ist Folgendes:

– als “echten” Abschluss gibt es (ähnlich wie bei WGF) nur einen HGB Einzelabschluss, es fehlt der testierte und wirtschaftlich relevantere Konzernabschluss

–> an dieser Stelle kann man eigentlich als fundamental orientierter Anleger gleich wieder aufhören. Nur ein vollkonsolidierter Abschluss kann als Basis für eine Analyse dienen.

Ab Seite 34 des Geschäftsberichts findet man wörtlich “Summierte betriebswirtschaftliche Erträge und Aufwendungen der PROKON Unternehmensgruppe im
Geschäftsjahr 2010 (Die aufgeführten Zahlen entstammen im Wesentlichen aus nicht von einem Wirtschaftsprüfer bzw. einer Wirtschaftsprüfungsgesellschaft
geprüften Jahresabschlüssen.)”

Summiert heisst hier einfach zusammengezählt und vermutlich nicht konsolidiert.

Interessant an der Aufstellung ist die Tatsache, dass eigentlich fast der ganze 2010er Gewinn “ausserordentliches Ergebnis” ist. Dieses “ausserordentliche Ergebnis” ist in der Fussnote wie folgt beschrieben:

Entstanden durch Aufdeckung stiller Reserven im Rahmen von Verkäufen von Beteiligungen, Forderungsverzichte von Banken, Leasingunternehmen sowie innerhalb der PROKON Unternehmensgruppe.

Das ist ein klares Zeichen, das man hier durch internes Hin- und her schieben Gewinne generiert, was diese “summarische” Aufstellung aus fundamentalen Gesichtspunkten völlig bedeutungslos macht.

Ein weiteres Detail aus dem Geschäftsbericht:

– die Genußscheine werden lt. Seite 14 nur von einer “Schwestergesellschaft” der operativen Gesellschaften ausgegeben, nicht von der Mutter. Somit sieht man z.B. nicht, welche Zahlungen an die tatsächlichen Eigentümern zufliessen. Das zumindest war bei WGF immerhin noch etwas transparenter.

– die “Emissionsgesellschaft” selber generiert signifikante Kosten. 2010 waren das 17 Mio von 48 Mio Gesamtertarg, also deutlich über ein Drittel. Bei durchschnittlich (291+477)/2 = 384 Mio ausstehendem Genußrechtskapital, sind das 4.4% “laufende” Einwerbungskosten etc. p.a.

– zusätzlich fällt im WP Bericht zum Einzelabschluss noch auf, dass ca. 43 Mio oder 10% der Mittel nicht in Projekte sondern an “Gesellschafter” gegangen ist.

Ein Wort noch zur sogenannten Rücknahmegarantie:

Folgender Passus steht im Genußscheinprospekt:

Die von den Garantiegebern erklärte Rückkaufgarantie steht unter der Bedingung, dass sie nur dann von den Genussrechtsinhabern in Anspruch
genommen werden kann, wenn durch die Inanspruchnahme bei den Garantiegebern keine Zahlungsunfähigkeit oder Überschuldung im Sinne der Insolvenzordnung eintritt. Bei drohender Zahlungsunfähigkeit oder Überschuldung durch die Inanspruchnahme aus der Garantie verpflichten sich die Garantiegeber, die Genussrechtsinhaber umgehend davon schriftlich in Kenntnis zu setzen und ihnen mitzuteilen, dass die Garantie ausgesetzt wird. Sobald sichergestellt ist, dass durch eine Inanspruchnahme aus der Garantie bei den Garantiegebern Zahlungsunfähigkeit oder Überschuldung im Sinne der Insolvenzordnung nicht mehr droht, lebt die Garantie in ihrer ursprünglichen Form wieder auf. Die Garantiegeber verpflichten sich, die Genussrechtsinhaber umgehend über diesen Umstand schriftlich in Kenntnis zu setzen.

D.h.in dem Fall wo man die Garantie eigentlich brauchen könnte, zieht sie nicht. Mangels konsolidierten Abschluss kann man auch die “Qualität” der Garantiegeber nicht beurteilen.

Zudem sollte man nicht vergessen, dass die Garantie immer nur auf den jeweils gültigen Nennbetrag läuft. Theoretisch kann also die Genußscheinemittentin einfach einen riesen Verlust ausweisen mit einer entsprechenen Abschreibung auf den Nennwert bevor die Garantie theoretisch ziehen würde.

Damit kann man hier schon ein Fazit ziehen:

– Der Genußschein selbst ist ein hochriskantes Eigenkapitalinstrument
– Die Qualität und Profitabilität des zu Grunde liegenden Geschäfts kann mangels konsolidierten Konzernabschlusses nicht nachvollzogen werden
– der ständige Vergleich mit Bankeinlagen und die sogenannte “Rücknahmegarantie” sind nicht substantiell und stehen in keiner Relation
– wer eine sichere Geldanlage will, sollt die Finger von so einem Genußschein lasen, für spekulative Naturen gibt es sicher transparentere Vehikel

Mir selber ist es nach wie vor ein Rätsel, warum es in Deutschland überhaupt erlaubt ist, ein solches Produkt ohne konsolierten Abchluss in so einer Größenordnung zu vertreiben. Anscheinend sind ja schon über 800 Mio EUR investiert worden, das entspricht eigentlich schon SDAX oder MDAX Niveau.

Aus persönlicher Erfahrung würde es mich auch stark wundern, wenn die Windparks wirklich 8% nach Steuern und den erheblichen Vertriebskosten abwerfen würden. Die Projekte die ich gesehen habe sind (ungehebelt) eher bei 5-7% p.a. gelegen-

UND NOCHMAL DER HINWEIS: ICH HABE KEINE FINANZIELLEN INTERESSEN AN DEM PRODUKT. MIR WURDEN DIE ANGEBOTE UNAUFGEFORDERT ZUGESCHICKT BZW: IN DEN BROWSER “GEPOPPT”.

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