Hess AG (DEDE000A0N3EJ6) busted German IPO stock – Could the fraud have been easily detected ?

Just yesterday, Hess AG, a company which IPOed on the German stock exchange on October 25th 2012, announced that they fired both, their CEO and CFO because of alleged balance sheet manipulations.

The stock price directly crashed some 60% to 6 EUR (IPO price 15,50 EUR):

In some follow up news, the company reported that sales might have been inflated and the financial position might not be as good as stated in the IPO prospectus.

As a value investor, one wouldn’t invest in IPOs anyway.

The Hess AG IPO was priced at levels which one could only assume as “optimistic”, with a trailing P/E ratio of ~50. The price was justified with the supposed “growth” the company was showing in the past and the “story” of the “LED” based business model.

As usual, all parties involved in the IPO (Banks: Landesbank BaWü, Kempen, MM Warburg) will claim that they knew nothing and that you cannot protect against fraudulent management.

The auditors of course will claim the same, in the IPO prospectus they stated explicitly (in German) the follow:

Nicht Gegenstand unseres Auftrags ist die Pr¨ufung der Ausgangszahlen, einschließlich ihrer Anpassung an die Rechnungslegungsgrunds¨atze, Ausweis-,
Bilanzierungs- und Bewertungsmethoden der Gesellschaft sowie der in den Pro-Forma-Erl¨auterungen dargestellten Pro-Forma-Annahmen.

This says they explicitly didn’t check the underlying figures.

The big question of course is: Were there any red flags in the presented numbers ?

How do you “fake” sales anyway ? Well, this is quite simple. You have to organize some kind of “strawman” first, then sell the stuff to him/her and book the proceeds against receivebales. So whenever one sees a large increase in receivables, one should be extremely cautious.

In the case of Hess AG, one does not need to be a Rocket scientist to “smell the rat”. I have extracted the following working capital items from the balance sheet (page 64):

6M 2012 2011 2010 2009
 
Inventories 17.3 14.8 11.7 9.6
receivables 24.1 22 11.5 8.5
 
Payables 9.8 4 2.2 1.3
Net Working cap   32.8 21 16.8
         
“Sales”   68.3 55.7 52.4
 
Inv/sales   21.7% 21.0% 18.3%
Rec/Sales   32.2% 20.6% 16.2%
Payables/Sales   5.9% 3.9% 2.5%
 
NetWC/Sales   48.0% 37.7% 32.1%

So it is pretty easy to see, that receivables compared to sales almost doubled over 2 years. The increase in receivables almost exactly mirrors the actual increase in sales. It looks like that almost all the sales increase were actually generated by sales against receivables.

The next item to check is of course the cash flow statement. Here however we see something strange:

6M 2012 2011 2010 2009 Total
 
Op CF 3.4 -4.6 -1.4 3.6 1.0
inv CF -7.3 -7.9 -1.5 -6.9 -23.6
Fin CF 6.2 14.2 2.3 2.6 25.3

At first it looks that in total, operating CF over the last 3 1/2 years was positive and the company did just invest a lot. But how did they manage the Turnaround ?

In the IPO prospectus they say the following (page 89) about the operating cashflow:

Operativer Cashflow
Vergleich der Halbjahre endend zum 30. Juni 2012 und 2011
Der operative Cashflow erh¨ohte sich von TEUR -3.133 im ersten Halbjahr 2011 um TEUR 6.494 auf TEUR 3.361 im ersten Halbjahr 2012. Wesentliche den operativen Cashflow bestimmende Faktoren waren ein erheblicher Mittelzufluss aus der Position „Veränderungen der Forderungen aus Lieferungen und Leistungen und sonstigen Forderungen und Vermögenswerte’’ in Höhe von TEUR 8.130 gegenüber einem Mittelabfluss im ersten Halbjahr 2011 in Höhe von TEUR 638, der Rückgang des Mittelabflusses aus der Veränderung der Vorräte in Höhe von nur TEUR -652 gegen¨uber TEUR -3.043 im ersten Halbjahr 2011 sowie eine deutliche Erhöhung der Position Abschreibungen in Höhe von TEUR 2.086 gegen¨uber TEUR 1.255 im ersten Halbjahr 2011. Gegenl¨aufig verhielt sich die die Position „Veränderungen der Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen und sonstiger Verbindlichkeiten’’, die zu einem deutlich erh¨ohten Mittelabfluss in Höhe von TEUR -7.976 im ersten Halbjahr 2012 gegen¨uber TEUR -1.719 im ersten Halbjahr 2011 f¨uhrte.

This statement clearly shows that there is something very fishy going on. In the table I extracted above, we can clearly see that there was a NEGATIVE effect from receivables and inventories in the first half year and an unexplained very POSITIVE effect from payable. So why do they state the exact OPPOSITE in their explanation of the cash flow statement ?

Explanation 1: They just mixed up the vocabulary (which would be already a reason to fire the CFO)

Explanation 2: They included other balance sheet item here in order to obscure the fact that they have inflated sales.

Explanation 3: The 6m 2012 cashflow statement is just fabricated and does not fit together with the (fabricated balance sheet)

Just for fun, let’s compare the balance sheet positions with the entries in the operating cashflow statement:

OP CF statement Balance sheet   calculated Op CF Delta stated
  6 M 2012 30.06.2012 31.12.2011    
           
Change in inventory -0.7 17.3 14.8 -2.5 -1.8
Change in receivables 8.1 24.1 22 -2.1 -10.2
Change in short term payables -8.0 9.8 4 5.8 13.8

We can clearly see that the 6m “flow” numbers have absolutely nothing to do with the delta of the respective balance sheet numbers.

At that point in time one could already stop and conclude that there is either total incompetency or already fraud. Even taking into account all the other short term balance sheet figures, one never gets to the stated cash flow numbers.

In my experience, strongly rising receivables combined with an incomprehensible or even wrong operating cashflow calculation are a very reliable “red flag”.

Summary:

Although it sounds like “Monday morning quarterbacking”, a relatively superficial analysis of HEss AG’s IPO prospectus would have discovered some serious issues with receivables and operating cash flows. Whe someone starts to doctor around with fake sales, one usually gets negative operating cashflows. If the cashflow statement then looks incomprehensible or wrong, actual fraud is quite likely.

In cases like Hess, “red flags” in that magnitude could even be a very good indicator for an interesting short opportunity. In cases like Reply, where the inconsistencies are on a smaller scale, it is rather a hint to stay away from investing.

Edit: If someone thinks that Hess is now a good investment, because it is so “cheap”, then forget it. Eevn if there is some “sound” business left in the company, first of all there is no proof that they ever earned money and secondly I will assume that there will be quite some legal action on that one.

34 comments

  • Hallo, ich habe mir aus Interesse die Zahlen zur Hess AG angesehen. Deine Ausführungen zu den Cash Flows sind nicht korrekt. Du hast nämlich vergessen die Bilanzpositionsänderungen durch den Erwerb der emdelight GmbH mit einzubeziehen. Diese werden im Prospekt auf Seite F-10 dargestellt – auch im Q3 Bericht sind diese ersichtlich. Wenn du diese Punkte dazu addierst, dann sind G&V, Bilanz und Cash Flow Statement in den genannten Positionen stimmig. Dennoch gibt es einige Red Flags, wenn auch nicht so deutliche – eine ist zum Beispiel die Seite 10 (59) im Prospekt – besonders was mit dem Ergebnis nach der “Konsolidierung” und dem Umsatz passiert. Der Anstieg der Forderungen aus L&L im Vergleich zum Umsatz ist jedoch ein gutes Indiz.

    • Dann kannst Du mir sicher die “Überleitung” hier reinstellen ? ich checke es nämlich nicht wie hier ein positiver operativer CF entstehen sollte.

      • Eine Überleitung kannst du dir gerne selber basteln. 😉 Die ganze Sache ist ein grundsätzlich normaler Unternehmenskauf – der unterjährig im Cash Flow Statement berücksichtigt ist, aber nicht in der G&V und der Bilanz. Wenn das große Unternehmen machen, fällt es nicht weiter auf, da diese Summen im Regelfall im Vergleich zur Bilanzsumme unbedeutend sind und vernachlässigt werden können. Im Fall der Hess AG wurde es jedoch genutzt um die “seltsamen” Auswirkungen des Unternehmenskaufes zu tarnen. Das positive – die “Verbesserung” und “Veränderung” des operativen CF – wurde miteinbezogen. Das negative wurde möglichst unscheinbar präsentiert. Natürlich ist es keine wirkliche Verbesserung des operativen CF – wenn man den operativen CF aus betriebswirtschaftlicher Sicht betrachtet – jedoch Buchhalterisch hat man positive Effekte im operativen CF. Bedenklich an der ganzen Sache ist eben das Teile des Kaufpreises sofort abgeschrieben wurden und das Umsätze sich in der Konsolidierung aufheben. Auch fragwürdig ist, dass niemand von dem Unternehmen eine konsolidierte Aufstellung der G&V und Bilanz eingefordert hat und dazu die passenden Fragen gestellt hat.

        • deswegen bin ich generell skeptisch gegnüber Zahlenwerken von Firmen die viel akquirieren.

          Der “trick” hier war m.E. dass man sich die “gekauften Lieferantenverbindlichkeiten als positiven Operativen Cashflow hinzugerechnet hat, was natürlich die Grenze der Fahrlässigkeit weit übersteigt.

          mmi

      • Neue Infos zu HEss aus der WIWO:

        http://www.wiwo.de/unternehmen/mittelstand/ermittlungen-ausgeweitet-hess-soll-bilanz-manipuliert-haben/7932082.html

        Anscheinend 15 Mio Verlust verschleiert fpür 2 AJhre vor IPO. Das ist absolut kriminell. Sicherheitshalber hat sich die EMissionsbank schon mal als Kläger aufgestellt, zum kaputt lachen.

  • An krassen Sprüchen kaum zu übertreffen. Kommunen sind klamm, sollen aber anstatt der Leuchte die ganze Laterne tauschen. Es ist ein Massen-Markt, aber die klammen Kommuen wollen keinen Massen-Hersteller aus Asien, da sie individuelle Laternen möchten…

    Solche Leute sollte man für >10 Jahre in den Knast stecken. Aber da kommen bei finanziellen Sachen ja nur die Steuerhinterzieher rein. Vorstände und gut bezahlte Prüfer und Berater, sind ja immer gut abgesichert.

    Den einzigen Vorteil den ich sehe ist, dass jetzt die IPO-Preise wohl noch weiter nach unten müssen, da noch weniger Vertrauen da ist.

  • “Wie haben sie die zweistelligen Umsatzsteigerungen geschafft?”

    Im Nachhinein sowas von lustig das zu hören…

    http://www.brn-ag.de/beitrag.php?bid=23510

  • So kommt man auch an das Geld “anderer” ohne bestraft zu werden und wird auch noch als “Geschäftsmann” bezeichnet.

  • Bin mal gespannt mit welch lächerlichen Strafen die davon kommen 😀

  • Im Fall von Hess AG wird sehr deutlich wie “irrational” das Strafmaß mitlerweile geworden ist. Ein zukünftiger Bankräuber sollte sich mal überlegen, ob es vielleicht nicht mehr Sinn macht eine Fa. zu gründen, diese mit gefälschten Zahlen an die Börse zu bringen und dann nur als “Betrüger” mit einem “Strafzettel” davonzukommen.

    Wenn ich mir den Fall genauer anschaue, dann bekomme ich das Gefühl, dass die Familie Hess bewusst die Anleger getäuscht hat, um das marode Unternehmen los zu werden .

    “Gegen Hess laufen seit Januar Ermittlungen der Behörden. Der Vorwurf lautet auf Bilanzfälschung, im Fokus stehen insbesondere den einstigen Vorstandsmitgliedern Christoph Hess und Peter Ziegler”

    Ein Mitglied der Familie Hess ist selber direkt in die Bilanzfalschung involviert und somit könnte man ausgehen, dass die Familie davon gewusst hat.
    Laut finanzen100.de besitzt die Familie zwar noch 39,93%, aber ich denke das ist denen egal. Denn bei einem Verkauf außerhalb der Börse hätte der Käufer eventuell den Betrug aufgedeckt und die Familie hätte gar nichts gehabt. Somit hat man über die Börse für ein “Schrott-Unternehmen” noch Geld bekommen und schreibt die 39,93% ab.

    Ich denke in einer Zeit, wo um jeden Cent mit allen Bandagen gekämpft wird, sollte man auch vorsichtiger bei vermeintlich billigen Firmen (small caps) in Polen, Frankreich sein. Einige scheinen wirklich saubillig zu sein, aber ob der Inhalt dem äußeren spricht, sei mal dahingestellt.

  • Hess AG:
    Liquiditätsengpass bei Tochtergesellschaften; Verhandlungen über Sanierung

    Villingen-Schwenningen, den 4. Februar 2013 – Die finanzierenden
    Kreditinstitute haben die zugunsten der Hess-Gruppe bestehenden Guthaben
    vorsorglich eingefroren und die bestehenden Kreditlinien gesperrt. Aufgrund
    des Einfrierens der Linien haben verschiedene Tochtergesellschaften der
    Hess AG akuten Liquiditätsbedarf.

    Zur Beseitigung des Liquiditätsengpasses und zum Zwecke der Sanierung führt
    der Vorstand konstruktive Verhandlungen mit den finanzierenden
    Kreditinstituten über den Abschluss einer Stillhaltevereinbarung. Eine
    solche Vereinbarung und die Fortführung der Gesellschaft erfordern
    erhebliche finanzielle Beiträge von seiten des größten Aktionärs, der Hess
    Grundstücksverwaltungs GmbH & Co. KG. Die hierzu vom Vorstand geführten
    Verhandlungen haben bislang zu keinen ausreichenden Beiträgen geführt.

    Vor diesem Hintergrund sind die Zahlungsfähigkeit und die
    Fortführungsprognose der Gesellschaft sowie entsprechende Rechtsfolgen
    sorgfältig zu prüfen.

    In diesem Rahmen wird der Vorstand jede sich ernsthaft bietende
    Sanierungschance weiter verfolgen.

    • das ist erst der Anfang. Wenn die wirklich Blinazzahlen gefälscht haben, dann ist der Ofen schenll aus.

      Wenn Sie “nur” überagressiv gebucht haben gibt es viel. eine minimale Chance.

  • Hi, erstmal danke für den wunderbaren Block! Bin erst vor einem Monat auf dich hier gestoßen!
    Ich hab mir gerade mal den Wertpapierprospekt angeschaut und ich stimme dir bei allem zu, nur bei der Cash-Flow Rechnung, hast du dich glaube ich verrechnet und es ist doch kein Fehler im Wertpapierprospekt:

    Die Changes im Wertpapierprospekt sind soweit ich das sehen kann, als Veränderung zwischen dem 30.6 2012 und dem 30.6.2011 berechnet worden und nicht wie du angenommen hast zwischen dem 30.6.2012 und dem FY2012. Dummerweise gibt Hess im ganzen Wertpapierprospekt, soweit ich das sehen konnte keine absoluten Halbjahreszahlen für 2011 raus, damit man das überprüfen könnte. Aber auch über deinem Zitat steht ja:”Vergleich der Halbjahre endend zum 30. Juni 2012 und 2011″. Somit würde ich mal davon ausgehen, dass die Changes auf Grundlage dieser gefälschten Zahlen^^ korrekt sind.
    Wenn ich mich jetzt hier täusche, lasse ich mich gerne von dir eines Besseren belehren, du hast da mehr Ahnung!^^

    Trotzdem gebe ich dir recht, dass die prozentuale Verdopplung der Sales schon sehr auffällig ist!!!

    • “Blog” natürlich 😀

    • hmm, eine 6 Monats Cashflowrechnung auf Basis der 12 Monats Differenz wäre aber genauso falsch. Der 6 Monats Cashflow inkl. Kommentar sollte auch auf einer 6 Monatsberechnung gemacht werden.

      Zudem sind die Forderungen immer nur gestiegen und der Kommentar spricht ja von positiven Cashflow aus Forderungen.

      Macht irgendwie alles keinen Sinn.

      • Da hast du auch wieder recht, so eine 6 Monats Cashflowrechnung auf Basis der 12 Monats Differenz wäre mir auch neu, wenn ich mal so recht überlege. Ach macht echt alles keinen Sinn^^
        Naja halten wir uns nicht länger mit den Gaunern auf ;), ich hab da vollstes Vertrauen in die Staatsanwaltschaft und da draußen warten genug andere spannende Unternehmen die analysiert werden wollen, die einen hoffentlich nicht an der Nase herum führen wollen!

  • Ruyiswick :

    yeah, well WORDPRESS can’t read it (i am trying to feature you on my blog along with wexie and bronte, but no go. maybe it will sort itself? good luck!)

    I think it should work if you only use http://www.valueandopportunity.com as link if you can edit this. The /feed adress doesnt seem to work there.

  • somehow i can’t get your RSS feed to work

  • Vorallem gibt es für jeden Käufer der 3 Monate nach IPO gekauft hat doch Prospekthaftung, oder? Das heißt, dass sie wohl noch mit Klagen überzogen werden.

  • Inzwischen sind sie ja wieder bei 9 Euro… Die 14 Euro sind ja nicht mehr weit 😉

    Wenn Du dir des Betrugs so sicher bist, dann kannst ja bald zu ähnlichen Kursen shorten, falls das bei so nem Wert überhaupt geht 😉

  • Given that whatever multiple based on (possibly to a large degree) made-up financial reporting figures is meaningless (unless there is more visibility regarding the extent of the underlying fraud) longing or shorting now is just gambling. Of course a “discount” of 60% after the drop looks nice, but the reference point, i.e. the IPO price, is not realiable at all. If, knowing the “true” fundamental data would, say, justify a “fair” price of only 5 EUR instead of the initial 15 EUR, we would now still be about 50% overvalued compared to today’s XETRA close.
    Furthermore, even if the company is a going concern from a fundamental point of view and a new management will be appointed, it will carry the unpleasent “fraud” label for a long time.

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