Potential AirBerlin Delisting – Bad news for German stocks and its shareholders

Late last week, AirBerlin announced (more or less directly), among other stuff, that they plan to completely delist and transform themselves into a non traded “limited liability” company.

AirBerlin is a struggling regional German Airline, where Etihad, the Arabian airline has currently a 29% stake. Ethihad seems to be eager to increase their share to slightly below 50%, above that Airberlin would be at risk to lose valuable Airport slots etc. as they would not be considered a German/European airline anymore.

Normally, if you cross the threshold of 30%, you have to make a bid to all shareholders, usually related to an average price over the last 30 (or 0 ?) days or so.

In this case, the plan seems to be different. Ethihad and the management seem to want to take Airberlin private. In this case the tactic seem to be to scare investors away by delisting the shares and transform then into non-tradable stakes first, and then most likely come with a lowball bid for the remaining shareholders.

Looking at the stock chart, we can see that Air Berlins stock has been struggling anyway for a long time:

Funnily, the stock chart jumped shortly when the news came out but then went back down again rather quickly.

Why is this possible and where is the problem ?

Why did I say in the headline that this is bad news for stocks and ist shareholders ? Well, first of all, delisting a stock is definitely not a good thing for shareholders, all other things equal. Not being able to trade via an exchange means very limited liquidity. Limited liquidity or no liquidity means that holders either will require a higher discount to fair value or, as many funds etc. are not even be allowed to hold the stock and are forced to sell.

While this is a bad thing for existing shareholders, it is of course a good thing for a strategic investor, who does not need any liquidity in his position and wants to buy cheap. So “conspiring” with management in order to delist a company and drive down the acquisition price would be a very obvious strategy to take over companies cheaply.

In order to avoid this and protect especially small shareholders, there are usually regulations to prevent this. One case where I was directly involved last year for instance was EGIS, the Hungarian pharmaceutical company. There, the majority owner also threatened to take the company private in order to “motivate” small shareholders. But in Hungary, he would have needed at least 90% of the shareholder vote in order to do so. So he had to make a somehow fair offer at first before then being able to add his “going private” thread. This makes a huge difference.

So why the hell is this so easy in Germany ?

My guess is that this is a first test balloon, following to court decisions in Germany.

First, in 2012, the highest German court, the “Bundesverfassungsgericht” said that the listing of a share is not explicitly protected by the German constitution. As a result of this, late last year, the highest Civil court then decided in October 2013, a delisting can be decided without asking shareholders by the management of the company alone.

Until now, based on the so-called “Macrotron case”, companies had to offer a fair-value based cash compensation if the wanted to delist from the stock exchange.

I am not a lawyer, but in general this decision has clearly negatively impacted the right of minority shareholders. I do not know which are the possibilities to fight against those delistings, but it seems that it has become much harder and more difficult. So going back to the EGIS example: Minority shareholders in Hungary are much better protected against this as German shareholders.

Of course this is great news for M&A advisors, private equity funds or dominant shareholders etc., because it makes it easier to buy companies and kick out small shareholders at a low price.

On the other hand, in the long run, valuation levels for markets almost always reflect the rights of shareholders, especially minorities. If there are no rights (see Russia) than stocks will trade at a discount.

For me, this is a reason more to stay away from the rather expensive German stocks, especially if they have dominant shareholders who want to have the whole company cheaply.

If the AirBerlin case would be the blueprint for similar deals to come, this would be very negative for the valuations of similar German companies. One might even think about developing a short strategy for likely candidates. And yes, squeeze out speculations do not look so attractive anymore.

15 comments

  • I think like you are mistaking Etihad’s reasons for taking the company private: This is not in order to get a cheap price. They have to go this route in order to keep the flight rights. If they went over 30% they’d have to make a bid for all of Air Berlin which would take them over 50% and thus invalidate the flight rights. The deal seems to be carefully constructed just to avoid that.

    If they do choose the cold delisting approach via converting into a limited company they need 75% of the votes to approve the conversion (see http://www.gesetze-im-internet.de/umwg_1995/, or in the UK company law also requires 75%). Also they do have to offer a cash-out to minority shareholders which has to be at least the VWAP of the last 90 days.

    All of this argues that the cash-out has to be at least VWAP and potentially more to get minority shareholders to approve the deal. At 2.08 Euro this is a good risk reward ration.

    • VWAP is at 2.08 EUR BTW.

    • #Joe,
      don’t think you are right.Ethihad could for instance provide money va a subordinated loan etc. without delisting. I am pretty sure there is also a way if they would have to make a bid for all shares. I stick with my opinion that the goal is to kick out minorities as cheaply as possible.

      mmi

  • “Normally, if you cross the threshold of 30%, you have to make a bid to all shareholders, usually related to an average price over the last 30 (or 0 ?) days or so.”

    Nach § 5 Abs. 1 der WpÜG-Angebotsverordnung muss die Gegenleistung mindestens dem gewichteten durchschnittlichen inländischen Börsenkurs dieser Aktien während der letzten drei Monate vor der Veröffentlichung nach § 10 Abs. 1 Satz 1 oder § 35 Abs. 1 Satz 1 des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes entsprechen, wenn die Aktien der Zielgesellschaft zum Handel an einer inländischen Börse zugelassen sind.

    Beste Grüße,
    NF

  • Well, most value investors would agree that a delisting is a good thing for shareholders. Since you shouldnt own airlines at all – except when you’re David Tepper.
    I figure, the delisting provides the opportunity to recapitalize Air Berlin without acquiring more ownership in the company and at least to reap the synergies of such a course of action.
    Also, consider what it would mean for Lufthansa if Air Berlin were to go bankrupt. Lots of slots would be going to the fiercest competitors
    p.s. For an emergency, here is the number Warren Buffett calls in such cases: 1800 – aeroholic.

  • Hallo Me,

    Air Berlin ist auch in soweit ein Sonderfall, da es sich um eine englische PLC handelt und daher das deutsche Aktienrecht (zBsp. in Bezug auf Squeeze-out, Behersschungsverträge, Umwandlung) nicht gilt. WPÜG und WPHG gelten solange Air Berlin im geregelten Markt gehandelt wird. Die Probleme würden durch das Delisting beseitigt. Bei einer deutschen Gesellschaft hätte man zumindest den Schutz des AktG/UmwG bei der folgenden Umwandlung.

    Auch ist zu berücksichtigen, dass an der Börse gar keine Air Berlin-Aktien gehandelt werden sondern nur Clearstream-Zertifikate. Mit denen kann man seine Recht auch nach englischen Recht kaum durchsetzen.

    Air Berlin war von Anfang an auf Umgehung der Aktionärsrechte ausgelegt, ähnliches verfolgte letztes Jahr die Tipp24 AG mit ihrer Sitzverlegung nach London.

    VG
    Nurmalso

    • danke für die Anmerkung. Das ist natürlich noch eine zusätzliche “komplikation”…

    • Nach EU Recht gilt bei der Umwandlung das Recht des Landes der Zielgesellschaft.

      • Das ist aus meiner Sicht nicht zutreffend! Vorliegend dürfte ein grenzüberschreitender Formwechsel in Betracht kommen, der europarechtlich nicht determiniert ist. Natürlich muss er durch die Niederlassungsfreiheit gewährleistet werden, aber es gibt keine speziellen Richtlinien oder Verordnungen, die den Verfahrensablauf regeln. Meines Erachtens ist zu differenzieren:
        Hinsichtlich des angemessenen Schutzes der Gesellschafter, der Gläubiger und Arbeitnehmer müssten die Bestimmungen des Wegzugsstaates zur Anwendung kommen (hier England). Für die Voraussetzungen der “Gründung” der neuen Gesellschaft und deren Funktionsweise dürfte dagegen der Zuzugsstaat zuständig sein. Hier kommen wohl die Bestimmungen des UmwG analog zur Anwendung (über § 197 UmwG die Gründungsvorschriften der neuen Rechtsform).

    • Der Hinweis auf die Clearstream-Zertifikat Problematik ist sehr passend. Habe hierzu folgendes (http://www.mayerbrown.com/files/Publication/2b9c8dcc-c5a9-47ee-ad8d-a5c2d7a02cf3/Presentation/PublicationAttachment/0eabb279-6b16-4247-ae32-aeebc39a16fd/130205-Capital-Markets.pdf) gefunden. Umwandlung in eine private limited auf der UK Seite also kein Problem, jedenfalls wenn 75% der Stimmen dabei sind – Aktionäre können gegen den Beschluss wg der Zertifikat Problematik nicht vorgehen.

      Allerdings müsste das UmwG dann bei der Wandlung in eine deutsche GmbH mE greifen. Bleibt noch die Frage, ob Zertifikatholder dann im Sinne des UmwG als Anteilseigner zu verstehen sind und mit dem Widerspruch eine Barabfindung erzwingen können.

      • Nein, wie ich bereits erläutert hatte, kommt das UmwG meines Erachtens nur für die “Gründung” der neuen Gesellschaft (deutsche GmbH) zur Anwendung. Mit der “Gründung” meine ich die Ausstattung mit Eigenkapital, die einzureichenden Unterlagen und Nachweise, die Bestellung eines Geschäftsführers, die Bestimmung des Satzungssitzes usw.
        Hinsichtlich der Widerspruchmöglichkeiten und einer möglichen Abfindung dürfte ausschließlich das britische Recht anwendbar sein. Denn insoweit handelt es sich um den Minderheitenschutz hinsichtlich der Aktionäre, für den der Wegzugsstaat zuständig sein dürfte – mithin England.
        Die Problematik mit dem Clearstream-Zertifikat ist eine ganz andere.

  • Alles korrekt. Aber Air Berlin ist nicht wirklich das erste Unternehmen. Letzte Woche kam Elexis, davor schon NRuns. Zudem läuft eine Welle von Downlistings in den Freiverkehr – was eine Vorstufe für ein billiges Delisting ohne Squeeze-Out Angebot an die Kleinaktionäre sein kann. Ich gebe Dir recht: Diese neue rechtliche Konstellation wird Konsequenzen für die Bewertung deutscher Aktien haben. Kleinaktionäre sind bedroht, sich als Aktionäre eines “Privatunternehmens” wiederzufinden. Mitten dort, wo sie nie hinwollten und auch nicht die Befähigung besitzen dort zu agieren: Im “Grauen Kapitalmarkt”, den die Politik doch unbedingt eindämmen will. Vielleicht verpflichtet die Politik ja zukünftig die “Delister”, den Aktionären Blätter mit Risikoaufklärungen zuzusenden …. 🙂

  • Hallo MMI,

    Falls das durchgeht, dann steigt doch auch das Risiko bei MAN das VW genauso vorgeht, oder ist dort die Situation wesentlich anders?

    Gruss

    • nur bedingt. Bei MAN läuft das Verfahren und die Abfindung wird unabhängig vom Delisting fällig. Aber z.B. bei Celesio dürfte das m.E. etwas die Phantasie rausnehmen….

      • Danke.
        wenn ich weiterüberlege, dann sollte doch das Geschäftsmodell der Fonds, die sich auf Squeeze out spezialisiert haben, auf der Kippe stehen. Somit könnte es zu einem regelrechten Sell-Off in “Squeeze”-Aktien kommen und wie Du erwähnt hast könnte man von einer Shortstrategie profitieren.
        Aber auf der anderen Seite könnten die Werte wiederum so attraktiv werden, dass es für jemand der viel CAsh hat, egal sein könnte ob der Wert illiquide wird. Da man weiterhin Aktionär der “gesqueezden” Firmen bleibt, sollte man ja weitherin von den fliessenden Dividenden profitieren. Somit könnte ja die Dividenden-Rendite so hoch sein, sodass man durch die Dividenden seinen Einsatz wieder rausbekommt und weiterhin von zukünftigen Divis profitiert.

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