Special situation: Kuka (ISIN DE0006204407) take-over discount “arbitrage”

The situation:

A few weeks ago, Kuka, the Robotics specialist and one of the typical German “Mittelstand” hidden champions came suddenly into the spotlight.

kuka-robotex-aep

Chinese company Midea Group (listed, ~20 bn USD market cap) made a 115 EUR per share offer. Midea already owned a stake before but now wanted to have more.

Initially, the offer drew a lot of loud negative adhoc responses from German politics. German politicians wanted to have a ” European solution”, preferably with someone like Siemens bidding more. But pretty soon it became obvious that no one wanted to top the price. Right now it seems that no one will object in any serious way against the transaction.

Interestingly Kuka’s management pretty early recommended to shareholders to accept the offer, so from that perspective it is a friendly merger.

The offer itself can be found here . It can be summarized as follows:

Depending on

  • a minimum threshold of 30%
  • Kuka not doing any stupid things in between
  • and obtaining required approvals

Midea will pay 115 EUR per share for every offered share. The extended offer period runs until August 3rd.

If we look at the conditions, the first 2 are already  cleared. Midea announced that they now have already 86% of Kuka and with the Kuka management supportive, I think we can rule out the second issue as well.-

The open issue now are the required approvals. The offer document lists the following ones:

  • EU merger control
  • US FTC & DoJ competition control
  • China MOFCOMM
  • Russia anti competition
  • Brazil anti competition
  • Mexico anti competition
  • Germany Ministry of Commerce
  • US Foreign investment

The offer states that if the approvals cannot be obtained until March 31st 2017, the offer will expire. In this case it is clearly relatively likely that the stock price goes back to the undisturbed price of around 85-90 EUR per share.

From my perspective, all the anti competition approvals should be a formality, as Midea doesn’t produce any robots. So a merger doesn’t change anything with regard to competition. I think an approval by the Chinese regulator is more or less certain. Robotics is one of the current focus area in China’s industrial strategy and I think this transaction clearly has all the required blessings of the Chinese Top Leadership.

So what remains is the German Ministry and the US foreign investment issue.

Personally; i don’t think that the German Ministry won’t do much. There is a famous saying “: Don’t cut the branch on which you are sitting”, meaning that the German economy is so dependent on exports to China that they can hardly afford to veto anything which is not directly related to national security.

So the only wild card is the US, but I am not sure if the Americans want to play hardball for a midsized German company.

The “odds”

The stock trades now at 107,50 EUR, which means we have a 7,50 EUR or 7% upside. If the deal gets pulled, the downside would most likely be (107,50-87,50)= 20 EUR or -18,6%. So implicitly (and very crudely), the market seems to assume a probability of the deal not happening of ~27,3%.

Personally I do find this as much too high. I do think that the Chinese really want to buy this company. They already offered to the Germans that they could sell again a certain percentage (after the offer) if the Germans feels happier about it.

Two of the major Kuka shareholders were German billionaires (Voigt and Loh) who would not be happy to see a couple of hundred millions disappear.

Of course I am not an expert on all the regulatory aspects, but my guess is that the discount is much more a function of Western investors being sceptical on Chinese offer in general. Whenever I talked with people about Kuka, most said. “Oh, I don’t want to have anything to do with those Chinese”. Germany had its fair share of fake “Chinese-German” listings, so caution is clearly necessary.

However I do think that this offer is a lot less critical compared for instance to the Syngenta/ChemChina case. Food is clearly more strategic than some production robots. I also think funding is less of an issue for Midea.

Of course there is always the risk that something happens so as always one should be cautious. Some might say that this is “picking up pennies in front of a steamroller”, but in my opinion, it is not if one consistently invests in only those situations where the objectively determined expected value is positive. Yes, there will be losing investments as well but on average an over time this will make money.

I think from a risk/return perspective, the Kuka investment is similar to invest in short dated BBB or BB bonds but in this case with a much better spread of 700 bps compared to negative yields for most BBBs and very low positive yields for BBs.

Conclusion

I do like the risk/return relationship of the Kuka special situation. Although the downside is not insignificant, I think the odds for the deal NOT happening is a lot lower than the market assumes. I therefore invest 2,0% of the portfolio as “Special situation” at a price of  107,50 EUR per share.

 

 

 

 

 

 

 

 

50 comments

  • Today the company published this article on the website:

    US Government Authorities grant clearances for take-over of KUKA by Midea

    The US government authorities CFIUS (Committee on Foreign Investment in the United States) and DDTC (Directorate of Defense Trade Controls) on December 29, 2016 have cleared the take-over of KUKA Aktiengesellschaft by MECCA International (BVI) Limited, a 100% subsidiary of Midea Group Co., Ltd. Thus, all closing conditions of the tender offer of June 16, 2016 have been met. The settlement of the tender offer can be expected in the first half of January 2017.

    Augsburg, December 30, 2016

    KUKA Aktiengesellschaft

    The Executive Board

    You can buy the share for 88 euro’s today on the stock exchange.

    Thank you for this great idea.

  • Just revisited this article MMI.

    It seems that odds have widened now, with a 12.75% upside today and a -21.4% downside if the deal falls apart and the tendered shares revert back to the main listed price of 80.3 on 31/03/17. Using your same methodology, the market is pricing the likelihood of the deal not happening at 37% now (up from 27%).

    What is interesting though, is that this 10 points increase (effectively c.38% increase in likelihood of failure), is met with an 84% increase in upside (12.75% v.s. 7%). That makes the investment case slightly stronger in principle, but the main stock is still falling and the downside reversion risk seems to be still increasing.

    I guess the lesson learned here (with hindsight) was to go long the tendered share (KU23) post announcement and short the main listing (KU2) when it was trading at a bout the same level.

    *One would have lost money if the KU2 traded at a higher level than 115 post closing (unlikely)
    *One would have been indifferent if the stock hovered between 107 and 115
    *One would have made serious money if the events unfolded as they did, with KU2 crashing whilst the tendered shares holding reasonably well.

  • bought a few more shares at 105,95. Position now 4% of protfolio ~106.

  • According to German Börde Online the US authorities may be will check the takeover:

    Börse Online erklärt, derzeit werden die Aktien von KUKA mit zwei verschiedenen Wertpapier-Kennnummern (WKN) gehandelt. Mit der einen WKN werden diejenigen fast 95 Prozent bezeichnet, welche die Aktionäre von KUKA der chinesischen Midea Group zum Kauf für je 115 Euro angedient haben. Die verbleibenden Aktien laufen unter der anderen WKN. Für alle KUKA-Aktien jedoch könnte es zu einer Enttäuschung und einem Kursrutsch kommen. Weil KUKA auch den US-Rüstungskonzern Northrop Grumman beliefert, möchte wohl auch die US-Behörde CFIUS, zuständig für Auslandsinvestitionen in den USA, die Übernahme untersuchen. Die Behörde hat eine Erlaubnis schon öfter verweigert und deshalb könnte auch die Übernahme von KUKA durch Midea noch scheitern.

    http://www.deraktionaer.de/aktie/bo–kuka-droht-der-absturz-264620.htm

    To read about that German authorities will check the deal is imho political bla bla. But if US guys are involved, that could be a real problem.

    Kuka: no position – I will stay out of the game

  • Bought back Shares at 106 EUR. ~1% “savings” after cost. Portfolio weight 3,3% (slight increase).

    • Eh? last print showing 102.5 on my screen. How did you manage to pay 106?

    • Ist doch klasse wenn man sich an der Kursmanipulation durch die großen Jungs, zumindest etwas, beteiligen kann. Hab gestern nachbörslich und vorhin auch noch etwas zu 105,8x Euro gekauft. Unter 106 Euro (=8,5%) kaufe ich weiter. Schade, dass man von den 105 Euro nix bekommen konnte. Auffälliger einen Kurs zu manipulieren geht ja gar nicht. Man hat nicht mal die Kaufaufträge zwischen 105 und 107 ausgeführt. Mein Tipp wäre, dass der Kurs noch ne Woche auf 105-106 Euro rumliegt und dann geht es wieder über 110 Euro. Die ETF-Anleger haben übrigens zu einer Rendite von 9,5% verkauft.

      Dein USA-Problem ist übrigens ein Produktionsstraße, die Kuka vor Jahren für 100 mio verkauft hat und bei der sie jetzt einen Wartungsauftrag haben. Der gesamt US-rüstungsnahe Umsatz liegt bei 1 % (=30 mio). Und ich könnte auch wetten, dass Gabriel außer lauten Worten nichts macht. Man hat ja bei seinem Versuch BMW, Daimler, VW, Siemens tec. ins Boot zu holen gesehen, dass es sich keiner mit den Chinesen versauen will. Man hätte ja für eine 50% Mehrheit nur 15 % gebraucht, was rund 700 mio gewesen wären. Ich denke, dass die Politiker angepisst sind, da Angie ihrem Obama erst vor kurzen eine Kuka-Roboter-Vorführung gab.

      • Es ist nicht “mein USA Problem” sondern dass von Kuka. Und logischerweise hoffe ich auch auf eine schnelle Lösung des Problems.

        • Du hattest es angesprochen. Es ist eher das Problem der USA. Die Übernahme verhindern können sie ja nicht.

          Was machst eigentlich mit GAGFAH? Hast da noch Hoffnung, dass es zur Fusion kommt? Wie kann es dort eigentlich sein, dass es keine Berichte gibt, aber VONOVIA in deren Berichten Zahlen von GAGFAH haben? Die Tatsache finde ich bspw. interessant. Eigentlich müssten doch alle Aktionäre gleich sein oder? Als eigene Unternehmen wäre GAGFAH günstig im Vergleich zu den anderen Immo-Werte.

        • Bei GAGFAH ist Geduld gefragt. Berichte gibt es keine mehr weil man ja offiziell nicht mehr gelistet ist. Das Listing in Hamburg ist ausserbörslich, d´.h. dadurch entstehen keine Bereichtspflichten.

        • Das mit den Pflichten ist mir klar. Nur darf dann ein einzelner Aktionär eigentlich ja keine Zahlen von Gagfah bekommen. Und Vonovia nennt im Quartalsbericht Gagfah-Zahlen. Wie geht sowas, wenn man nur Aktionär ist? Somit hat Vonovia einen erheblichen Vorteil gegenüber den anderen Aktionären.

  • Sold my Kuka shares today. They will drop out of the MDAX on Agust 11th. There might be an opportunity to get them cheaper if forced sales occur.

    • Interesting that you sold instead of holding and adding at lower levels…

      Risk management or cash preservation?

      • Risk Management and surprise. I was not aware that they would get kicked out of the MDAX so early. If you look at Kabel Deutschland, the effect could be severe. This was clearl “incomplete” research from my side.

        • Not familiar with Kabel but there seem to be support around the 80-85 mark on this one…

          How sharp was the drop on Kabel?

        • At Kabel Deutschland, the shares dropped around 8% after the annoucnement that they will get kicked out, on the day itself nothing happened. Interestingly, the Kuka shares haven’t moved yet. So call it risk management…….

        • Mein Tipp wäre anders: Man manipuliert den Kurs der eingereichten Aktien. Das erfordert keinen Aufwand, da die eh kaum jemand handelt. Und man kann dann zu dem geringen Kurs am Tag des MDAX-Exit ein zigfaches an Volumen den ETF(-Anlegern) abkaufen. BlackRock müsste ja nur vom ETF an einen normalen Fonds verkaufen. Und 8% für ein halbes Jahr lohnt sich. Es ist verwunderlich, dass sowohl knapp vor als auch danach die nicht-eingereichten Aktien höher oder mind. gleich standen. Gerade danach macht das wenig Sinn. Daher denke ich, dass ETF-Anleger um einen Teil ihrer Übernahmeprämie abgezockt werden. Und würde wetten, dass in 1-2 Wochen der Kurs höher steht.

          Bei Aixtron ist der Abschlag fast der gleiche mit 5,60 zu 6 Euro. Auch da hält jemand die Hand auf. Nur ist da die Übernahme nicht durch, solange keine 60% zugestimmt haben.

        • Bei den eingereichten Aktien wurden heute 2 Mio EUR gehandelt, so illiquide ist das nicht. Aber warten wir es einfach ab….

        • Natürlich ist das Teil illiquide, da ein großer Teil bei Großaktionären lag. Außerdem dürfte kein Mensch der Börsenkurs nach der Einreichung interessieren. Das ist doch nur eine freundlich Sache, dass man Börsenhandel ermöglicht, falls jemand dringend an das Geld muss. Es fragen ja sogar manche Kleinanleger wann das Geld endlich überwiesen wird! Dass das noch ein halbes Jahr dauern (kann), wissen einige nicht.

          M.E. ist es eben wieder so eine Sache an ETFs, wo die Anleger betrogen werden und es nicht mal merken. Kein Anleger würde bei DAX 10600 auf 8% in wenigen Monaten verzichten. Köstlich finde ich halt, wenn parallel die nicht eingereichten fast den gleichen Kurs haben. Und das ist ja nur gerechtfertigt, wenn man von einer Übernahme ausgeht. Mit ein wenig Kursmanipulation streicht man fast 1/3 der Übernahmeprämie bei den ETF-Aktien ein, ohne, dass man zum Zeitpunkt des Angebotes investiert war. Wäre doch ein sehr guter Deal.

          Ich habe aber auch nichts dagegen wenn sie nochmal 8% fällt, dann verdopple ich. Gestern stand der Briefkurs bei L&S fast den ganzen Tag bei 107,90 Euro und zwei nette Verkäufe um 15 Uhr und kurz vor Handelsende bringen einen Schlusskurs von 107,10 Euro. Soviel zum Thema illiquide.

          Die ETFs sind inzw. m.E. ein großes Problem. Bei Übernahmen dürfen sie erst ab 50% Annahme auch annehmen. Das lässt mich bei Aixtron zögern. Bei Unternehmensentscheidungen (Bayer/Monsanto) werden die Anbieter gefragt. Nur wie Verhalten sich Anbieter, die sowohl passive als auch aktive Fonds haben? Nutzen sie alle Stimmrechte im Sinne des aktiven Fonds?

        • meines Erachtens bekommen die ETF Anleger genau das wofür sie bezahlen: Die Performance eines von der Deutschen Börse zusammengestellten Aktienkorbes. Wo ist das Problem ?

        • Dann ist eben der Index das Problem. M.E. würde kein rationeller Anleger ein Aktie verkaufen, die +8% auf Sicht weniger Monate bringt. Und die Regeln können eben ausgenutzt werden. Genauso wie umgkehrt eben die Tatsache, dass ETFs nur ab 50% Quote annehmen dürfen, eben auch ausgenutzt werden kann. M.E. hat sich da was aufgetan, was so nicht gedacht war. Immerhin dürften ETFs teilweise bis zu 10% an manchem Unternehmen haben.

          Ich finde es z.B. spannend, dass Aixtron weniger Abschlag hat. Obwohl die 60% noch lange nicht erreicht sind, da es eine verprügelte Aktie ist. Und ich im Falle des Scheiterns Aktien eines schlechten Unternehmens habe. Daher denke ich, dass Kuka zu günstig ist.

          Lustig fand ich bspw., dass letzte Woche der Kurs auf 110 Euro anzog. Und zufällig da kam die Sache mit dem US-Kunden aus dem Rüstungsgeschäft raus …

          Man wird es sehen. Kurs ist ja immer noch bei +- 107 Euro.

        • Das Thema mit dem US Rüstungshersteller ist schon länger bekannt. Und es könnte noch Auflagen deswegen geben. Die 115 sind kein “sicherer” Return.

          Dit: Ich glaube es gibt nicht viele MDAX ETF Inhaber die sich über schlechte Performance beschweren können. Die letzen 10 Jahre z.B. hat man damit 8,9% p.a. gemacht, beim DAX nur 5,6% p.a. Ganz so schlecht scheint die Deutsche Börse denn Index nicht zu managen. Aber kalr, man kann sich immer über etwas beschweren……

        • Die Deutsche Börse managt ja gar nichts. Der MDAX hat halt das Glück, dass viele Übernahmen stattfanden. V.a. die Immo-Aktien kommen ja immer in MDAX-Größe an die Börse und fusionieren dann. Dazu haben sie ja keine Banken und Versorger drin. Die Technologie-Nieten ala Conergy oder Solarworld wären wahrscheinlich von der Größe her im MDAX Pleite gegangen. Das hat man sich mit dem TecDax erspart.

          M.E. kann man solche Lücken halt ausnützen und das kann nicht im Sinne des Erfinders sein. Man könnte es sicher anders lösen. Bspw. durch rauswerfen erst nach der kompletten Übernahme. Oder in dem man einen Wert mehr so lange aufnimmt.

          Aber aus solchen Sachen gutes Geld mitzunehmen ist ja Sache des Bankstertum 😀

          Ich denke nicht, dass die Übernahme wegen eines Kunden wackelt. Hier geht es ja eher um die Zukunft als um das bestehende Geschäft. Es ist für mich eh absurd, dass die USA bei einer Übernahme eines deutschen Unternehmens durch Chinesen was zu sagen haben.

          Ich denke, dass die Frage eher ist wie viel p.a. kommt raus. Und das werden einige unterschätzen. Das wird noch eine Weile dauern. Da denke ich, dass Aixtron (bei Zustimmung) schneller laufen wird.

        • Wird scheinbar doch zum Politikum:

          BERLIN (dpa-AFX) – In die Übernahme des Augsburger Roboterbauers Kuka durch das chinesische Unternehmen Midea schaltet sich möglicherweise das Bundeswirtschaftsministerium ein. “Wir behalten uns die Prüfung noch vor”, sagte eine Sprecherin am Mittwoch in Berlin. Nach dem Außenwirtschaftsrecht kann das Ressort einen Verkauf unter die Lupe nehmen, wenn ein Investor von außerhalb der EU mindestens 25 Prozent der stimmberechtigten Anteile an einem deutschen Unternehmen erwirbt.

          Die normalen Aktien sind schon bei 102 Euro.

          Meine Sorge ist übrigens nicht, dass es scheitert oder die Index-Sache, sondern, dass der DAX bei 10700 Punkten steht und im nächsten Halbjahr sicher wieder mal ein Reissack in China umfällt. Und dann stürzt auch der Kuka-Aktienkurs ab. Man könnte dann deutlich näher an der Zahlung günstiger reinkommen. Bei EMC gab es im Januar/Februar auch Konditionen, die hätte man im Oktober 2015 nie erwartet. Aber vllt wird es auch schnell durchgewunken und man hat 7% in 2-3 Monaten…

        • Letzter Kurs auf Xetra 200000 Stk a 105 Euro. Allerdings scheint keiner was davon abbekommen zu haben, da geld/brief 106,85/107,40. So bleibt aber wunderbar 105 Euro als letzter Kurs 😀 Der letzte Kurs zuvor war 107 Euro.

          Bin mal gespannt, ob der Kleinanleger morgen auch was von den 105 Euro (=9,5%) abbekommt oder ob das ein netter Kurs zum Verkaufen der ETF-Aktien ist, der real nie existierte.

  • So any updates on the offer now that the deadline expired? (Sorry I don’t read German)

  • DB, it would be 7.5/27.5 = 27.3%.

  • sorry for the simple question, how did you get to 27.3% probability of failure ? what was the calculation?

  • I’m not a trade expert, but I think you got this completely wrong:
    “Don’t cut the branch on which you are sitting”, meaning that the German economy is so dependent on exports to China that they can hardly afford to veto anything which is not directly related to national security.”

    According to https://www.destatis.de/ net trade balance for Germany with China is a negative 20bln, ie Germany importing almost 30% more from China than exporting (70bln vs 90bln).

    Now I’m pretty sure that Germany exports machinery while importing finished goods. And that would mean that they are interdependent and therefore nobody’s on a branch or cutting one.

    • I am not a trade xepert either, but I guess that Exports from Germany have a lot more value added tahn imports from China. Plus, many large companies produce a lot of stuff in China. They don’t disclose it but I am pretty sure that a very significant part of the profits from VW, BMW Daimler & Co actually are made in China. in my opinion, Germany is much more dependent on China than the other way round.

  • why bother with Kuka, picking nickels in front of a steamroll, whereas you can buy their competitor, FANUC (6954 JP) at a much cheaper valuation ?

    • If you would actually read the post, then you will know why 😉

      A “special situation” investment is not about valuation but probabilities and pay offs. So more a “bet” tahn an investment.

  • I fully agree with your analysis and I like the situation, but (there are always these “buts”) you are not sizing it correctly, IMO.
    If your downside is 20 EUR (say 20% for simplicity) you can make it a 5% portfolio position and you would only risking 1% of your portfolio (5% x 20%). I think risking 1% of the portfolio on such an idea is still prudent so that you can keep your value investor badge. 😉

    • hmm, I think one should size position rather with regar to the upside, not the downside.

      • Why should you just consider one dimension?
        There were more fashionable times to quote Bill Ackman, but I think he get´s it right (and still is a great investor):

        “We size things based on how much we think we can make versus how much we think we can lose. We’ll probably be willing to lose 5-6% of our capital in any one investment.
        The biggest investment we ever made was Allergan, which, at cost, was approximately 27% of our
        capital…… Could we lose 20% of our capital? Sure, it was possible, but very unlikely. So in some sense, we think about losing 20% on 27% as risking 5-6% of our capital.”

        https://www8.gsb.columbia.edu/valueinvesting/sites/valueinvesting/files/Graham%20%20Doddsville_Issue%2023_Final.pdf

        • I think position sizing is something very personal. One needs to be comfortable with a position in order to avoid any first level mistakes. At 5-6% INTITIAL position I would not feel comfortable. Yes I have researched the stock but maybe I was comletely wrong, who knows ? I always scale into a position once I learn more. Bill Ackman clearly has a different personal style.

        • Arma Virumque Cano

          Sizing it according to downside is attractive, no? This is Greenblatt’s approach and is similar to Taleb’s, which I see as similar to Graham, Buffett, Pabrai etc (although Taleb’s combative and originality-for-originality’s-sake personality prevents him from properly noticing how much he shares in common with Graham & Doddsville). Extreme aggression when errors are less costly but upside certainly seems attractive. That said, lets be honest, a 5% downside isn’t the end of the world (particularly if you’re a guy who umm, buys stock in a company he’s pushing another company to bid up via merger smh).

        • I am a slow and non-aggressive Investor…..so no aggressive Position sizing for me. …

  • Arma Virumque Cano

    Thanks for the very interesting and logical blow-by-blow.

    If I may point something out (and do correct me if I’m wrong). I think if we assume the downside is 20, the market at 107.5 is implying probability of success of ~73% hence 27% chance of falling through, right? (payout odds being 27.5/20 or 1.375).

    While I agree the high probability required to “break-even” here is justified in expected value parlance over a series of plays, it must be admitted that ChemChina/Syngenta looks to have lesser downside. At 75 or so a few weeks back, the implied probability was incredibly low, even if CFIUS does conclude those Chinese GMO seed suitors are a nefarious bunch.

    Thanks again.

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s