value and opportunity

Aus dem Magic Sixes Screening ist ja unter anderem die “Autostrade Milano Torino SpA” rausgefallen, ein klassischer Autobahn Betreiber.

Für Freunde des “Moats” sind Autobahnen, Zuglinien und Zollbrücken mit das Non-plus-ultra des Moats.

Autostrade sieht optisch auch sehr billig aus, die klassischen Kennzahlen (Kurs ca. 7 EUR) anbei:

KBV 0,55 KGV 5,5
Div. rendite 6,9%
KUV 0,5
ROE ~9%
EV/EBITDA 5,5

Der Aktienkurs hat schon bessere Zeiten gesehen, ist aber immerhin deutlich über den Tiefs von 2008/2009:

Anbei mal kurz ein Vergleich mit anderen Europäischen Autobahnbetreibern:

Name	P/S	P/B	P/E	EV/EBITDA T12M	Est P/E Curr Yr	Dvd Yld	Mkt Cap
ABERTIS	2.3	2.9	13.6	9.6	12.3	5.1	8,555.29
ATLANTIA SPA	1.6	1.9	9.4	7.2	8.7	6.7	6,586.76
ADP	2.0	1.6	16.5	8.4	17.7	2.7	5,617.00
BRISA	2.3	0.8	1.9	15.8	11.4	12.1	1,526.40
SIAS SPA	1.1	0.9	8.3	5.8	7.6	5.6	1,292.21
AUTOSTRADA	0.5	0.6	5.6	5.1	4.1	6.7	619.52

Man sieht, dass Autostrada zwar der kleinste Wert ist, aber auch mit Abstand der billigste, Brisa mal aussen vor, bei denen gab es 2010 einen Sondereffekt durch Asset Verkäufe.

Auf der Homepage gibt es eine recht aktuelle Investorenpräsentation , die sehr aufschlussreich ist.

Interessant ist hier Folgendes:

– Autostrada ist eigentlich nur eine Holding, das operative Autobahn Geschäft ist in der SIAS SpA (siehe Peer Group Vergleich oben), die Autostrada hält “nur” 63% an der SIAS
– Zusätzlich ist in der Autostrada noch das Maintenance/Engeneering etc.
– man hat nicht nur Italienische Autobahnen im Portfolio sondern auch ein paar Englische und Chilenische

Wichtig ist aber der erste Punkt: Bevor man sich die Holding anschaut, muss man sich die SIAS anschauen.

Was schon mal auffällt ist die Tatsache, dass es bei der SIAS nur noch italienisch sprachige Berichte gibt, währen bei Autostrada viele Dokumente auch auf Englisch verfügbar sind.

SIAS hat sich insbesondere in der letzten Zeit deutlich besser entwickelt als Autostrada:

Bevor ich im nächsten Teil ein wenig tiefer in die Bewertung einsteige, sollte man sich nochmal überlegen, ob es offensichtliche strukturelle Gründe gibt weshalb die Aktie so billig ist, d.h. ob es offensichtliche Gründe für zukünftig stark fallende Gewinne gibt. Spontan fallen mir ein:

– “Robin Hood” Steuer Italien (würde aber auch für Atlantia gelten)
– generelle Problem Italien / Autobahn / Konzessionen
– relativ hohe Schulden, evtl. Refinanzierungsproblem bzw. teuere Refinanzierung

Was spricht für eine tiefere Analyse des Wertes ausser den günstigen Bewertungskennzahlen bzw. warum könnte eine echte Unterbewertung vorliegen ?

– undurchsichtige, mehrstöckige Holding Struktur
– Gesellschaft ist relativ klein und schlecht gecovered (Autostrada 2 Analysten von kleinen Italienischen Banken, Sias immerhin 7 Analysten)
– Aversion gegen PIIGS

Insgesamt würde ich sagen, dass sich aufgrund der günstigen Bewertung und auf Basis des eigentlich interessanten Geschäftsmodells eine tiefere Analyse lohnen sollte.