value and opportunity

Wir hatten uns ja im ersten Teil schon mal festgestellt, dass im Falle eines Liquidationsszenarios die hohen Mietverpflichtungen (97% der Baumärkte sind angemietet) eine sehr große Unsicherheit beinhalten und es keine Margin of Safety bzgl. des Net Asset Values gibt.

Schauen wir uns als nächstes den Free Cashflow to Equity an. Ähnlich wie bei Hornbach macht es sicher Sinn, um Working Capital zu adjustieren, sowie auch die gezahlten Zinsen mit einzubeziehen. Die Zahlen sind ganz interessant:

mn EUR	2010	2009	2008	2007
Op. CF	90.6	83.3	112.4	198.8
Inv.	-57.9	-71.4	-100.5	-121.0
Free CF	32.6	11.9	11.9	77.8
Delta WC	-10.2	-19.7	22.9	23.8
Free CF / WC	22.4	-7.8	34.8	101.6
Zinsen	-7.2	-6.1	-4.9	-4.3
Free CF adj	15.2	-13.9	29.9	97.3
Abschreibungen	70.0	66.3	70.2	62.9
Investitionen	-57.9	-71.4	-100.5	-121.0
Delta	12.1	-5.1	-30.3	-58.1
Avg. Free CF 4J	32.1
Avg. Free CF 3J	10.4

Man sieht deutlich, dass in 2007 die Welt noch in Ordnung war. Dicker Free Cashflow, der Investitionscashflow ist allerdings ohne die Max Bahr Investition ausgewiesen, da wurden in 2007 ca. 360 Mio aufgewendet.

Bis einschliesslich 2009 wurde auch noch mehr investiert als abgeschrieben, erstmals in 2010 hat man sich dann quasi nochmals aus der “Substanz” bedient um noch einen positiven Free Cashflow zu erreichen.

Als Diskontierungssatz muss man bei Praktiker sicher auch einen höheren Satz als bei Hornbach ansetzen, statt 10% wären hier vermutlich 12-15% angemessen.

Das würde dann folgende mmögliche Bewertungsmatrix pro Aktie ergeben, wenn man entweder 2007 mit in den Durchschnit rein nimmt oder nicht:

	3Y avg	4Y avg
12% Discount	1.49	4.61
15% Discount	1.20	3.69

Man sieht recht deutlich, dass auf Basis der letzten 3 Jahren unter Free Cashflow to Equity Gesichtspunkten der Fair Value eher in der Region 1,20-1,40 EUR pro Aktie wäre, 2007 mit eingerechnet wäre man bei 3,70 – 4,60, also auch keine besonders signifikante Margin of Safety gegen den aktuellen kurs von 3,50 EUR.

Als finaler Reality Check nochmal Q1 2011 vs. Q1 2010:

mn EUR	q1 2011	q1 2010
Op. CF	-100.05	-0.1
Inv.	-16.5	-14.9
Free CF	-116.6	-15.0
Delta WC	33.5	-45.9
Free CF / WC	-83.1	-60.9
Zinsen	-1.9	-0.15
Free CF adj	-85.0	-61.1
Abschreibungen	18.2	17.3
Investitionen	-16.5	-14.9
Delta	1.7	2.4

Man sieht sehr deutlich, dass 2011 im ersten Quartal der Free Cashflow auch Working Capital adjustiert noch eine deutliche Ecke schlechter war als im schon katastrophalen Jahr 2010.

Fazit: Rein aus Valuegesichtspunkten wäre die Aktie deutlich ÜBERBEWERTET, selbst beim jetzigen Kurs von 3,50 EUR. Auf der jetzigen Basis handelt es sich um eine reine Turnaround/Übernahmespekulation ohne Margin of Safety.