Auf den Spuren Warren Buffets: Comprehensive Income am Beispiel Siemens

Ein Thema das uns schon lange am Herzen liegt ist das sog. “Comprehensive Income”, eine Zahl die (leider zu unrecht) kaum in Unternehmensanalysen beachtet wird.

Liest man einen der Berichte von Warren Buffet, fällt einem als erstes auf, dass der gute Warren als Maßstab seines Erfolges nicht die Performance seiner Aktie, EBITDA, Cashflow, Operatives Ergebnis o.ä. sondern die langfristige Entwicklung des Eigenkapitals von Berkshire heranzieht. Die Argumentation Buffetts beruht darauf, dass sich eine Aktie ohne Dividenden und Splits langfristig etwa in dem Maße entwickeln sollte – wie das Eigenkapital steigt. Bei Berkshire (die noch nie Dividende gezahlt hat – oder gesplittet wurde – passt diese Betrachtung sehr gut. Natürlich interpretiert er die ein oder andere Buchung etwas anders als das US GAAP vorschreibt, aber die Entwicklung des Eigenkapitals und damit der ausgewiesen Wert für den Aktionär ist für ihn der Maßstab aller Dinge.

Jetzt wird es etwas technisch:

Unter modernen Bilanzierungsmethoden gilt der alte Grundsatz der Bilanzstetigkeit leider nicht mehr. Unter HGB galt vereinfacht folgendes:

Eigenkapital (Beginn Periode t) + Gewinn (Periode t) abzgl. Dividende (Periode t) = Eigenkapital (Ende Periode t).

Der “Ertrag” für den Aktionär ist dann klar: Gewinn der Periode t, zum Teil ausgezahlt als Dividende und zum Teil eingebucht in die Gewinnrücklage und damit Eigenkapital erhöhend.

Soweit so gut. Unter IFRS aber gilt dieser alte Grundsatz nicht mehr. Vielmehr können diverse Wertveränderungen ohne Umweg über die Gewinn- und Verlustrechnung direkt mit dem Eigenkapital verrechnet werden. Dazu gehören u.a.

– Wertveränderungen von bestimmten Wertpapieren und Derivate (“Available for sale”)
– Wertveränderungen von Pensionsrückstellungen
– Wertveränderungen im Kapital von Tochterunternehmen in Fremdwährung

Ein gutes Besipiel dazu ist Siemens: laut eigener Verlautbarung hat man das Jahr 2010 mit einem Rekordergebnis abgeschlossen. Gräbt man mal ein bischen im Geschäftsbericht findet man viele schöne Zahlen auf der Übersichtsseite:

“Adjusted EBITDA” 10 Mrd. EUR
“Income Continuing Operations” 4,1 Mrd oder 4,54 EUR pro Aktie

Wühlt man sich dann bis zu den konsolidierten Zahlen durch, sieht es dann schon etwas ernüchternder aus:

Erstmal reduziert sich das Net Income auf 4,45 EUR die Aktie, wenn man diverse Faktoren miteinbezieht. Interessant wird es dann aber auf Seite 149, wo das Comprehensive Income dargestellt wird:

Ganze 1,3 Mrd. kommen durch Währungsveränderungen dazu, dafür verschwinden aber gleich wieder 2,1 Mrd durch Erhöhung der Pensionsrückstellungen .

Macht als Resultat ein Comprehensive Income von nur noch 3 Mrd. statt 4 Mrd, also rund 1 Mrd. EUR weniger als noch vorne ausgewiesen.

Wer jetzt denkt, das wäre eine Ausnahme bekommt auf der gleichen Seite gleich noch 2009 mitgeliefert. 2009 wurden aus 2,5 Mrd. offiziellem Gewinn nur noch 1,1 Mrd. Für den Aktionär, also weniger als 50% weniger “echtes Einskommen”. Der Rest geht zum Großteil an die Pensionäre.

Das gleiche Bild in 2008: aus 5,8 Mrd. Gewinn werden 3,3 Mrd. Comprehensive Income, 2,6 Mrd. gehen “flöten”, wiederum zum großen Teil in die Pensionsrückstellungen. Nur in 2007 gibt es ein positives Comprehensive Income von 800 Mio.

Halten wir also fest: In den letzten 3 Jahren hat Siemens ca. 12,3 Mrd. Gewinn ausgewiesen, dann aber unterhalb vom Strich 4,7 Mrd. oder knapp 40% zu Lasten der Aktionäre “ausgebucht”, hauptsächlich zu Gunsten der Pensionäre. Der echte freie Cashflow der den Aktionären zustand und für Dividenden, Aktienrückkäufe oder Wachstum genutzt werden konnte war also erheblich niedriger!

Zur Klarstellung: Das Ganze ist natürlich legal und steht im Zusammenhang mit der IFRS Bilanzierung, aber vielleicht ein Grund dafür, dass Warren Buffet keine Siemens Aktien hält 😉

Spricht man mit Analysten oder liest deren Analysen, dann hört man meist nur “Die zukünftige Entwicklung ist entscheidend, was interessieren uns diese Dinge aus der Vergangenheit”. Für einen wertorientierten Investor ist das natürlich nur die halbe Wahrheit.

Fortsetzung folgt….

3 comments

  • #shobogenzo99

    guter Punkt. Wenn man EK bezogen analyisert und die Penisondefizite miteinfliessen lässt ist das OK. Allerdings sind das nicht nur Zinseffekte. Siemens hat ja einen großen Teil der Pensionen “gefunded”. D.h. Defizite können da auch entstehen, wenn die zugrunde liegenden “Plan Assets” schlecht performt haben.

    Pensionsrückstellungen sind einen eigenen Post wert 😉

    mmi

  • Ich habe zwar nicht konkret nachgeschlegen, aber die Veränderungen bei den Pensionen liegen doch wohl größtenteils an einem veränderten Diskontfaktor.

    Bei sinkendem Marktzins werden die zukünftigen Pensionslasten weniger stark auf die Gegenwart abgezinst, was die entsprechenden Passiva erhöht und das EK außeralb der GuV vermindert.

    Lass mal die Zinsen wieder ein wenig steigen, dann wird das EK von Siemens auf einmal deutlich stärker als der Gewinn steigen!

    Auf lange Sicht sollten sich die Effekte daher schlicht neutralisieren…

    In Jahren mit sinkendem Zinsniveau wird der gewinnbedingte EK-Zuwachs eben abgeschwächt, in Jahren mit steigendem Zins kommt auf den gewinnbedingten EK-Zuwachs eben noch etwas obendrauf….

    Idealerweise kalkuliere ich deshalb mit einem “langfristig durchschnittlichen” Diskontfaktor, wenns um Bestimmung des um Zinsschwankungen im Konjunkturzyklus bereinigten “wahren EKs” geht…

  • Vielen Dank für diesen lehrreichen Artikel.

    Weiter so!

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