Compunding Interest – Value & Growth

Das Konzept von Value&Growth wird gerne regelmäßig missverstanden. Klassisches Valueinvesting nach Graham&Dodd wird meistens mit Aktien verbunden, die bspw. unterhalb Ihres Eigenkapitals notieren – oder an der Börse günstiger sind als die in der Bilanz angesammelten flüssigen Mittel abzgl. Schulden. Growth hingegen wird meist mit wachstumsstarken Unternehmen verbunden die mit einem hohen Wachstum und fantastischen Aussichten glänzen.

Wie man in den sehr empfehlenswerten Buffett-Letters lesen kann, liegt “wirklich großartiges Investieren” genau in der Schnittmenge dieser beiden Eigenschaften. Der Kern großartigen Investierens dreht sich darum, “hervorragende Unternehmen” zu einem “guten Preis” zu erwerben.

Was sich einfach anhört ist natürlich in der Praxis äußerst kompliziert. Denn eigentlich immer werden hervorragende Unternehmen nicht so billig wie “normale” Unternehmen (im Sinne von Kennzahlen wie KBV, KUV oder KGV) oder die Einschätzung von Unternehmen die ex ante “hervorragend” scheinen, erweist sich ex post als “doch nicht so hervorragend”. Mit einem einfachen Beispiel möchten wir zeigen, warum ein “hervorragendes” Unternehmen langfristig solch großen Charme hat.

Nehmen wir zwei Unternehmen A und B, von denen das Unternehmen A “hervorragend” ist. Dieses Unternehmen hat einen dauerhaften Wettbewerbsvorteil, der es ihm erlaubt dauerhaft und nachhaltig überdurchschnittliche Margen von (20% ROC) auf das eingesetzte Kapital zu erzielen. Das Unternehmen B erzielt hingegen nur “durchschnittliche” Margen (5% ROC).

Beide Unternehmen beginnen mit 100€ Eigenkapital ohne Fremdfinanzierung:

  A Inc. B Inc.
ROIC   20% 5%
2011   100.00 € 100.00 €
2012   120.00 € 105.00 €
2013   144.00 € 110.25 €
2014   172.80 € 115.76 €
2015   207.36 € 121.55 €
2016   248.83 € 127.63 €
2017   298.60 € 134.01 €
2018   358.32 € 140.71 €
2019   429.98 € 147.75 €
2020   515.98 € 155.13 €
2021   619.17 € 162.89 €
2022   743.01 € 171.03 €
2023   891.61 € 179.59 €
2024   1,069.93 € 188.56 €
2025   1,283.92 € 197.99 €
2026   1,540.70 € 207.89 €
2027   1,848.84 € 218.29 €
2028   2,218.61 € 229.20 €
2029   2,662.33 € 240.66 €
2030   3,194.80 € 252.70 €
2031   3,833.76 € 265.33 €

Nach 20 Jahren hat das hervorragende Unternehmen das 14-Fach höhere Eigenkapital als das mittelmäßige Unternehmen. Wow – das ist die Macht des Zinseszins!

Setzen wir das Ganze ins Verhältnis zur Marktkapitalisierung und zum Growth&Value-Stil. Ein mechanischer Investor würde im Jahr 2011 bei folgenden Kennzahlen sicherlich zur Aktie B greifen.

A Inc. B Inc.
MarketCap 400 50
     
KGV 20 10
KBV 4 0.5

Werden beide Unternehmen in 2030 zum Buchwert zurückgekauft ist die Rendite bei Aktie A über die Laufzeit 11,9% p.a., bei Aktie B ist – trotz der erheblich niedrigeren Bewertung zum Anfang der Laufzeit 8,6% p.a. Hinzu kommt der Umstand, dass die Aktien in 2030 auch zum gleichen Multiple abgerechnet werden müssten. Es ist aber gut möglich, dass Unternehmen A – wenn es weiterhin dauerhaft einen Wettbewerbsvorteil hat – auch weiterhin ein höheres Multiple zugestanden bekommt. Um auf die gleiche Rendite wie Unternehmen A zu kommen müsste Unternehmen B in 2010 bei rund 27,50€ (KBV 0,27 KGV: 5,5) notieren.

Es zeigt sich also, dass ein Wachstumsunternehmen – wenn es durchgängig hohe Kapitalrenditen behält – auch bei hohen Bewertungen noch eine sehr gute Anlage sein kann. Hier liegt aber der “Knackpunkt” den die meisten Growth-Anhänger völlig übersehen. Ein Unternehmen wie A Inc. wird es tendentiell nur sehr sehr selten geben. Von hohen Margen wird in der Marktwirtschaft die Konkurrenz angezogen wie Bienen vom Honig. Durchgängig hohe Margen wurden in der Vergangeheit nur von sehr wenigen Unternehmen mit starken Monopolen, oder wie Buffett es so gerne nennt “Burggräben” erwirtschaftet.

Aus unserer Sicht ist die Entscheidung zwischen Growth&Value daher ambivalent. Die Gefahr zu viel für ein Unternehmen mit vermeintlich nachhaltig hohen Margen und einem vermeintlich großen Burggraben zu bezahlen ist enorm groß. Daher möchten wir uns in zukünftigen Beiträgen auch zur Nachhaltigkeit von Burggräben äußern und einen Blick hierauf werfen.

6 comments

  • Ich sehe dies ähnlich wie caedmon.

    IIch würde die Begriffe nicht trennen, wenn selbst die besten Investoren sagen, dass das Wachstum auch immer ein Teil des Wertes sein kann. Und ich sehe es auch so, dass der Aufwand bei nicht mechanischen Strategien enorm hoch ist. Aber ich denke es ist eine Grundsatzfrage, ob man für sein Geld nur die beste Performance will, oder ob man Spaß an dem gesamten Prozess der Unternehmensbewertung und dem Investieren hat. Für mich ist es auch die intellektuelle Herausforderung und die aktive Gestaltung meines gesellschaftlichen Umfeldes (wenn auch nur ganz, ganz gering).

    Aber zurück zum Eingangsartikel: Ich habe selbige Berechnung mit Excel ebenfalls schon durchgeführt um herauszufinden, welches KGV/KBV bei welchem ROC einer fairen Bewertung entsprechen würde. Ich bin allerdings zu dem Entschluss gekommen, dass ich auch die Ausschüttungsquote mit berücksichtigen muss. Ihr Model setzt voraus, dass die Renditen auch auf jeden weiteren reinvestierten Euro verdient werden können. Die meisten Unternehmen können dies jedoch oft nicht, deshalb schütten sie auch aus. Fielmann hatte z.b. in den letzten 10 Jahren eine EK-Rendite von rund 20%. Und Fielmann hat definitiv einen sehr tiefen Burggraben, sodass auf die vorhandene Struktur auch diese Margen erzielt werden können. Aber die Expansion ist bei Fielmann weniger eine Frage des Geldes, sonder der qualifizierten Mitarbeiter. Dadurch könnten Fielmann nicht jeden Euro zu 20% p.a. investieren und schüttet aus.

    Angenommen Fielmann hätte nun auch zukünftig eine EK-Rendite von 20%, aber eine Ausschüttungsquote von 100%. Fielmann hätte dann kein Gewinnwachstum (ohne Berücksichtigung von Inflation). Bei einer Renditeerwartung von 10% p.a. sollte ein intelligenter Investor trotzdem nicht mehr als den doppelten Buchwert und das zehnfache der Gewinne zahlen. Bei einer Ausschüttungsquote von 0% und immer noch der zukünftigen EK-Rendite von 20% wäre ich auch durchaus bereit wesentlich mehr zu zahlen.

    Oder nicht?

    FG David

  • Mit “statistisch sicher” kann man meiner Meinung nach auch nur durchschnittlich erfolgreich sein. Ich persönlich trenne überhaupt nicht zwischen Value oder Growth, weil ich solche Trennungen als unnötig hinderlich empfinde.

    Das Problem mit dem was als “Growth” bezeichnet wird (gegenüber eher mechanischen Strategien) ist, dass der Aufwand enorm hoch ist. Man kann sich halt nicht mehr auf die Statistik verlassen und kaufen, was im mechanischen Bewertungsfilter hängen bleibt, sondern muss sich viel mehr mit den Produkten, Geschäftsmodellen, Marktaussichten, Wettbewerbssituationen, usw. beschäftigen. Dem kompletten Unternehmensumfeld also. Je mehr man das tut, umso besser kann man beurteilen, ob es einen Burggraben gibt, bzw. ob das, was für ein Burggraben gehalten wird, auch wirklich einer ist. Das heißt natürlich Recherche, Recherche, Recherche und verkleinert das Anlageuniversum aus verschiedenen Gründen enorm.

  • Pingback: Buchvorstellung: The Little Book that builds Wealth | valueandopportunity

  • Hallo Holger,

    vielen Dank für den Kommentar! Statistisch “sicherer” ist man ziemlich sicher mit einer mechanischen Valueorientierung. Die von O’Shaugnessey u.a. gezeigten Renditen (die das “Value-Premium” beinhalten) zeigen ja eine eine Überrenditen von mechanischen KxV Strategien.

    Nichts desto trotz finden wir es enorm interessant, wieviele “Value”-Anhänger es gibt, die exzeptionelle Ergebnisse über eine “Value-Growth” Mischung erreicht haben. Das Problem – insbesondere bei Institutionellen Anlegern wie Fonds oder größeren Investoren ist ja, dass sie bei gutem Erfolg immer mehr Kapital anzulegen haben und der “Value-Effekt” von mechanischer Anlage schnell schwindet. (Vergleiche im Paper (http://www.value-investing.eu/articles/Paper1005_MFIE.pdf) S.15 vs. S.26. )

    Wenn man also darüber nachdenkt “institutionalisiert” Geld anzulegen, bei dem man ja auch Regeln wie Diversifikation und Liquidität berücksichtigen muss, dann wird man nicht darum herumkommen sich auch Gedanken über Burggräben zu machen und versuchen in den “Sweetspot” zwischen Value und Growth vorzustoßen.

  • Dem zweiten Satz des letzten Absatzes stimme ich voll zu. Ich gehöre allerdings wohl auch zur Gattung der “mechanischen Investoren”. Das liegt aber wohl vor allem daran, dass ein “Value Premium” – bezogen auf die Vergangenheit – empirisch nachgewiesen wurde, während ein solcher Nachweis für Growth-Strategien mir nicht bekannt ist (eher im Gegenteil). Und daran, dass ich an irgendwelche massenpsychologischen Gründe für Unterbewertungen “unattraktiver” Unternehmen glaube.

    Da man bei Investmententscheidungen aber in die Zukunft blickt, muss es immer darum gehen, Unternehmen zu finden, deren zukünftige Gewinne vom Markt unterschätzt werden. Mir fällt kein guter Grund ein, warum das bei Value-Aktien leichter sein sollte als bei Growth-Aktien.

    Höchstens: Zukünftige Wachstumsraten sind stets unbekannt, während gegenwärtige Bewertungen greifbare Fakten sind. Aber hilft einem das weiter?

    Am Ende dieses einigermaßen wirren Kommentares kann ich wohl auch dem ersten Satz des letzten Absatzes nur zustimmen. 😉

    Grüße
    Holger

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out /  Change )

Google photo

You are commenting using your Google account. Log Out /  Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out /  Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out /  Change )

Connecting to %s

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.