DEGI International – Verkauf UK Immobilie “Alder Castle”

Nachdem wir uns ja hier mal an einer “bottom up” Bewertung versucht haben, ist die neueste Verkaufsmeldung des DEGI International eine gute Chance, einen “Sanity” Check der Bewertung zu machen.

Zunächst die Meldung im Wortlaut:

Für den DEGI INTERNATIONAL wurde ein Verkauf einer Immobilie in London durchgeführt. Es handelt sich hierbei um die Immobilie London EC2, 10 Noble Street, „Alder Castle“. Der erzielte Verkaufspreis in Höhe von 60,0 m£ erreichte nahezu den Verkehrswert der Immobilie von 60,9 m£. Aufgrund von Verkaufsnebenkosten, erwähnter Differenz zwischen Verkaufspreis und Verkehrswert und einer an die finanzierende Bank zu entrichtenden Vorfälligkeitsentschädigung für die vorzeitige Rückführung der Immobilienfinanzierung ergibt sich jedoch ein negativer Effekt auf den Anteilwert. Daher ist am 27.05.2011 der Anteilwert des DEGI INTERNATIONAL von 44,24 Euro um 0,16 Euro auf 44,08 Euro je Anteilschein zurückgegangen. Die Liquiditätsquote des DEGI INTERNATIONAL wird sich durch diese Veräußerung um rund 2% erhöhen.

Unser Wertansatz (in EUR mit Wechselkurs 31.12.) für das Alder Objekt war ja folgender:

Objekt Wert 31.12.2010 Netto 2011 Netto Soll Tats. Wert Discount
           
GB Alder 67.0 4.46% 4.7% 63.6 -5.13%

Rechnet man die 60 Mio GBP mit dem Kurs vom 31.12.2010 (0,85725) um kommt man auf 69 Mio EUR. Damit ist der eigentlich Verkaufserlös in EUR etwas besser ausgefallen als von uns erwartet. Das wäre erstmal positiv zu werten, d.h. unsere Bewertung war etwas zu konservativ in diesem Fall. Allerdings sollte man diesen Verkauf nicht verallgemeinern, die Immobilie war ja auch innerhalb unserer Bewertung mit eines der “besten” Objekte. Zu 100% vermietet, in 2003 (und damit vmtl. eher günstig gekauf) und in einem attraktiven Markt (London). Die Belgischen Objekte z.B. dürften deutlich mehr “Abwärtspotential” im Vergleich zum ausgewiesenen Verkehrswert haben.

Interessant ist es nochmal, sich die impliziten Nebenkosten herauszurechnen. Bei 35.971.088 Anteilen sind rechnerisch 0,16 Cent Abwertung eine Gesamtbelastung von satten 5.75 Mio. EUR. Davon sind ja laut Meldung ca. 0.9 Mio GBP oder ca 1 Mio EUR auf den niedrigeren Verkaufspreis zurückzuführen. D.h. die sonstigen Kosten des Verkaufs beliefen sich auf 4.75 Mio. EUR oder 7% des zuletzt ausgewiesenen Werts.

Unsere ursprüngliche Bewertung sah ja folgendermassen aus:

Insgesamt würde man auf Basis der Deka Zahlen den Bruttoimmobilienbestand mit ca. 2.14 Mrd EUR statt den ausgewiesenen 2,61 Mrd. bewerten, also ein Abschlag von 18,6% auf den Wert der Immobilien 2010. Bereinigt um die Cashquote von ca. 8% macht das dann einen Abwertungsbedarf von ca. 17% auf das Fondsvolumen.

D.h. wir müssten konsequenterweise neben den 18,6% Abschlag auf die Bewertung noch zusätzlich 7% für Schliessungskosten “abschlagen”, das wären dann -25,6% auf das Immobilienvermögen oder 18,70 EUR auf den ausgewiesenen NAV per Jahresende 2010.

Bei einem aktuellen NAV von 44.08 bleiben unter diesen Annahmen dann nur 25.38 EUR Liquidationerlös pro Anteilsschein übrig. Da wir uns an unser eigenes Risikomanagementsystem KISS halten und die Schätzung unseres Fair Values so drastisch gesunken ist werden wir die Position signifikant reduzieren.

Das Objekt selber war ja zu knapp 49% fremdfinanziert, leider kann man aus der Pressemitteilung nicht erschliessen, wieviel jetzt davon echte Vorfälligkeitsentschädigung war und damit auch nochmal eine genauere Hochechnung zu machen.

Fazit: Beim aktuellen Verkauf scheinen sehr hohe Nebenkosten in Höhe von 7% des Wertes angefallen zu sein. Sollte sich das so fortsetzen, müssten wir die Erwartungen an den Liquidationserlös insgesamt deutlich reduzieren, da auf Basis des aktuellen Kurses nur eine recht geringe Margin of Safety übrig bleiben würde.

12 comments

  • hallo,

    klar, man muss immer das risk-return verhältnis anschauen.

    Generell denke ich, dass mittlerweile jeder kapiert hat, dass das Fondskonzept mit einem doppelten Layer Fees in offene Immo Fonds zu investieren komplett gescheitert ist.

    Auf eine Wiedereröffnung zu spekulieren und hoffen, dass man als erster raus kommt halte ich für eher unwahrscheinlich, von daher sollte man mit dem Liquidationsszenario rechnen.

    mmi

    P.S.: bei 1,24% Kosten und weiteren 0,55% fees dürfte das geld in den geldamrktfonds auch nicht unbedingt “sicher” sein.

    Ich halte privat ein paar Stück, aber bei 10% abschlag auf den inneren Wert (also 36 EUR) würde ich dankend abgeben.

  • Halil Bahadirli

    Hier meine kurze Bierdeckelrechnung zum neuen Jahresbericht des Premium Management. Knapp unter 50% des Fondsvermögens sind in geschlossenen Immofonds, ca. 25% in noch offenen a la hausinvest, grundbesitz europa oder SEB-Immoportal, ca. 25% sind cash oder cashequivalent wie z.B. Geldmarktfonds.

    Annahmen:

    1. Cash ist als face value anzunehmen
    2. die nicht geschlossenen Immofonds werden ebenfalls mit face value bewertet, da ich annehme (noch nicht überprüft!), dass sie zu den Rücknahmepreisen in der Vermögensaufstellung notieren.
    3. Der Abschlag bei den geschlossenen Immofonds wird, soweit möglich, mit den Geldkursen der Börse Hamburg bewertet.

    Ich komme dann grob zu folgenden Zahlen. Offizieller Rücknahmepreis 47,36 Euro, synthetischer Rücknahmepreis bei Bewertung der geschlossenen Immofonds mit Geldkursen der Börse Hamburg ca. 39,78 Euro, Kurs des Premium Mangagemnt an der Börse Hamburg mit ca. 34 Euro.

    Die Geldkurse könnten noch zu hoch sein bei dem TMW Immobilien Weltfonds Anteil, da er abgewickelt werden wird. Leider ist er im Premium sehr hoch gewichtet (ca. 12% !). Dafür gibt es die realistische Chance dass der SEB Immoinvest (ca. 5% Anteil, der KaNam Grundinvest ca. 10% Anteil und der Axa Immoselect, ca. 5% Anteil) wieder aufmachen. Dann waeren ca. 75% des Fondsvermögens wieder fungibel. Rechnet man dann auch noch mit Kapitalrückflüssen der zu abwickelnden Fonds könnte schon im Jahre 2012 ca. 80% des Fondsvolumens fungibel sein. Dann würde er auch aufmachen, prognostiziere ich jetzt einmal.

    • Hallo Halil,

      ich habe mein Spreadsheet upgedatet und komme auf 39.59 EUR nach der gleichen Logik (Alle Beträge vom 31.03. fortgeschrieben abzgl. Ausschüttung zuzügl Divid. Axa) also annähernd der gleiche Wert.

      Der TMW ist m.E. auf Marktwertbasis aber “nur” mit gut 9% enthalten, trotzdem ist der sicher das “Problemkind”. Der Axa könnte in der Tat aufmachen, wird aber vmtl. noch etwas ABschlag auf denNAV hinnehmen müssen. Mehr als die 38 aktuell ist er auf jeden Fall wert.

      Hauptrisiko ist halt, dass einer der anderen offenen wieder zumacht. Die jetzige “upside” zum MW 13,5% zum Marktwert ist OK, aber kein “Screaming Buy” mehr. Dazu kommt, dass das Konzept des Fonds einfach Sch…. ist. Bei einigen der hauseignen Geldmarktfonds werden zudem noch 55bps Managemnt Fee abgezockt, zusätzlich zu den Managementfees des Fonds. Das ist sehr ärgerlich.

      MMI

      • Halil Bahadirli

        Ich glaube, man muss bei solcherlei Art von Investment von der anderen Seite herangehen. Also nicht vom potentiellen “upsidepotential”, sondern von der “downsidegefahr”. Sich also nicht primaer fragen, was kann man gewinnen, wenn es gut geht sondern was kann man verlieren, wenn es schieflaeuft. Und dann wird dieser Fonds meines Erachtens hochattraktiv. Meine Gründe:

        1. Die 25% cash- oder cashequivalent sind sicher

        2. Die zur Zeit offenen Immofonds könnten zwar schliessen, nur ist hier vor allem der hausinvest der Commerzbank (ca. 10% Anteil), der SEB Immoportal (ca. 5%) und die grundbesitz Fonds der DWS (Deutsche Bank) von Interesse. Wir wissen alle, dass es bei diesem Hütchenspiel genannt “offene Immobilienfonds” weniger auf die Qualitaet des Portfolios ankommt, sondern auf die “Vertriebspower”, mit der man das Geld der Privatanleger in diese Fonds kanalisieren kann. Und wer haette grösere Vertriebspower als die Cobank und die Deutsche Bank? Beim SEB Immoportal ist anzufügen, dass die Börse bei SEB Immoselect langsam eine Wiedereröffnung einpreist, welche dann auch automatisch den SEB Immoportal absichern sollte.

        3. Jetzt kommt der Kicker. Wie hoch müsste wohl die Fungibilitaetsquote sein, damit der Premium aufmacht, vor allem wo er jetzt keine neuen Anlagegelder aufnimmt und somit ein gewisser Leidensdruck gegeben ist. Nehmen wir einmal an, es waeren 80%

        Dies würde bedeuten, dass der absolute Schrott im Portfolio (z.B. P2 Value) zwar nicht fungibel waere, bei einer evtl. Wiedereröffnung jedoch mit dem angegebenen Rücknahmekurs im Premium Management berücksichtigt werden würde, anstatt mit den Hamburger Geldkursen. D.h. wenn der Fonds sagen wir einmal mit 80% Fungibilitaet aufmacht, geht der 20%ige Restmüll mit den angeblichen NAV’s in die Bewertung hinein und ist für die Anleger, welche schnell ihre Anteile abgeben auch realisierbar!!!

        Wer dann zuerst seine Anteile abstösst, würde das ruck zuck mit einem Kurs jenseits der 40 Euro können, waehrend die Kleinanleger, welche dann im Fonds verbleiben, nach und nach die Abschlaege des P2 Value etc. tragen müssten. Ein klassisches Reise nach Jerusalem Spiel.

        Wenn der Fonds jedoch erst bei 100%iger Fungibilitaet aufmacht, erübrigt sich obengenannter Gedankengang.

  • Halil Bahadirli

    Finde ich es super nett, dass du so schnell geantwortet hast und freue mich schon auf deine Analyse.

  • Halil Bahadirli

    Eine grundsaetzliche Frage, ein klein wenig off topic. Ist der Premium Management Immobilien-Anlagen – A – EUR, WKN A0ND6C, ISIN DE000A0ND6C8 nicht der attraktivste aller zur Zeit geschlossenen Immobilienfonds, auch wenn er “nur” ein Dachfonds ist.

    Er notiert zwar auch, wie so viele, mit 30% Abschlag zum NAV, hat aber lt. letztem Geschaeftsbericht (der neue Jahresbericht wird am 1. August eingestellt) nur 50% seines Vermögens in den zur Zeit geschlossenen Immofonds investiert. Die anderen 50% liegen zumeist in offenen Immofonds wie Hansainvest, welche die Rücknahme nicht ausgesetzt haben und jederzeit zurückgegeben werden könnten.

    Wenn man die eine Haelfte also zum offiziellen Rücknahmekurs der einzelnen Fonds bewerten kann, würde dies doch implizieren, dass die andere Haelfte keine 30% sondern 60% Discount zum NAV aufweist, obwohl die Börsenkurse dieser Fonds in der Regel im Schnitt 30% Discount aufweisen. Ist dies jetzt eine massive Fehlbewertung oder übersehe ich da etwas?

  • Die Vorfälligkeitsentschädigungen machten für die knapp 8% brutto 0,34% des Netto-Fondsvermögens aus. Darunter war auch wieder ein Verkauf im Vereinigten Königreich. Allerdings wundert es auch nicht, daß keine Nebenkosten anfielen – die haben doch die Käufer zu tragen?

    Gerade Eure Befürchtung mit den belgischen Objekten erfüllte sich nicht! Das waren doch die beiden, die ihr mit -22% bzw. -26% erwartet hattet. Das Watling House dagegen mit +5%, das ist etwas unter den Erwartungen, nachdem das letzte im UK leicht darüber war. Die Immobilie in Prag hattet ihr mit -29% erwartet.
    Ich würde sagen: Diese Meldung ist hervorragend!

    • hallo winter,

      in der Tat sehr gute Nachrichten, insbesondere bei den in 2008 gekauften Belgischen Immobilien hätte ich geringere Erlöse befürchtet. Anscheinend waren wir beim Umlegen der Bewirtschaftungskosten etwas zu konservativ.

      Ein paar Gurken sind zwar noch im Portfolio, aber auch die diesmal erfreulich geringen Nebenkosten sind doch Anlass für Optismus.

      mmi

  • Direktlink hier:
    http://www.aberdeen-immobilien.de/doc.nsf/Lit/SalesAidDirectPropertyGermanyChangeinunitsharepriceDIdt20110601

    Den TMW Immobilien Weltfonds könnte man sich auch mal anschauen, ob der interessanter ist als der AXA Immoselect. Wenn überhaupt, dann wären diese Immofonds derzeit noch das Interessanteste für mich – allerdings erscheint es nicht so abwegig, daß in einer neuerlichen Finanzkrise sowohl die Immobilienwerte als auch die Börsenpreise der Fonds nachgeben (sprich, höhere Anlage-Renditen verlangt werden von den opportunistischen Investoren wegen der besseren Alternativen), und man damit schlechte Kurse zum Verkaufen bekommt, wenn es am wichtigsten ist.

  • Justament heute sind noch weitere Verkäufe erfolgt, alle zum vermutlich entsprechend angepassten Verkehrswert. Keine Nebenkosten, scheint’s nur minimale Vorfälligkeitsentschädigungen. In Summe ca. 203,8 Mio. Euro, das sind bei den von Euch berechneten 2,61 Mrd. Bruttoimmobilienwert knapp 8% des Bestandes.

    Das spricht doch eher für die These, daß der ausgewiesene NAV erzielbar ist.

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