Tag Archives: Offene Immobilienfonds

Special Situation: DJE Real Estate fund (LU0188853955) in liquidation

EDIT:I have changed some parts of the Post, especially with regard to the summary and the risk section !!!

Preliminary remark: a reader emailed me this idea, thank you very much. But please don’t forget: This is not meant as an investment advise, please do your own homework !!!! I might own already shares of any discussed inevstment personally and many of the invetsments discussed are relatively illiquid.

Read more

Offene Immobilienfonds Update – DEGI International & AXA

Ich hatte im August ja die offenen Immobilienfonds aus dem Portfolio gekegelt, siehe hier und hier. Es ist schon interessant wie schlecht beide Fonds seit August performt haben. Sowohl der DEGI International

wie auch der AXA Immoselect

haben insbesondere die letzten Tage gegen den Trend verloren. Auch eine z.B. Hamborner musste Federn lassen, aber die letzten Wochen war der Kurs recht stabil:

Das kann eigentlich nur eines bedeuten: In den Kursen von DEGI und AXA war doch noch eine Menge an Wiedereröffnungsphantasie enthalten.

Die spätest möglichen Öffnungstermine vor endgültiger Abwickling sind ja der 16. November 2011 für den AXA sowie ebenfalls 16.11.2011 für den DEGI International.

Insbesondere beim DEGI verwundert mich schon, dass anscheinend Anleger auf den schnellen Euro bei einer Wiedereröffnung spekuliert haben.

Bei der von mir mehrfach gelobten Informationspolitik von AXA z.B. hier ist auch nicht mehr viel übrig. Der angekündigte Paketverkauf scheint wohl eher nicht mehr zu klappen, vmtl. wäre es einfach auch nur ein Tropfen auf den heissen Stein gewesen.

Beim TMW Weltfonds wurde ja schon relativ früh am 31.05. bekannt gegeben, dass man den Fonds auflöst. Nach einem Absacker runter auf 25 EUR hatte sich dann der Kurs wieder ganz gut erholt.

Fazit: Sowohl für der DEGI wie auch den AXA geht es jetzt um die “Wurst”. Insbesondere beim AXA Immoselect könnte sich hier m.E. bei einer Übertreibung nach der endgültigen Schliessung vielleciht eine interessante Situation ergeben. Daher kommt der AXA wieder auf die WATCHLIST.

DEGI International – Paketverkauf 01.06.2011

Zunächst mal vielen Dank an Winter, der uns sehr zeitnah auf den aktuellen Paketverkauf beim DEGI International hingeweisen hat.

Erfreulich ist schon mal die Tatsache, dass 4 Objekte im Gesamtwert von gut 200 Mio. zum ausgewiesenen (aber netürlich früher reduzierten) Verkehrswert verkauft werden konnten:

London EC4, 27-37 Cannon Street, “Watling House“
(Verkehrswert und Verkaufspreis: 62,3 Mio. GBP)

1000 Brüssel, Rue D´Arlon 88, “Espace Orban”
(Verkehrswert und Verkaufspreis: 36,6 Mio. EUR)

1000 Brüssel, Rue de la Science 27/29/31, “Espace Orban”
(Verkehrswert und Verkaufspreis: 43,8 Mio. EUR)

15000 Prag 5, Plzenska 5
(Verkehrswert und Verkaufspreis: 52,4 Mio. EUR)

Bei den beiden Belgischen Objekten hatten wir in unserer Bottom Up Analyse eigentlich gut 20% Abschlag eingerechnet gehabt, ebenso wie bei dem Objekt in Prag.

Ganz grob gesagt kommen wir für diese Objekte dann auf eine positive Abweichung von 1 EUR pro Anteilsschein im Vergleich zu unserer Bottum up Bewertung.

Ebenso positiv sind die diesesmal deutlich geringeren Vorfälligkeitsentschädigungen:

Aufgrund von Vorfälligkeitsentschädigungen für die vorzeitigen Rückführungen von Immobilien-finanzierungen ergibt sich jedoch ein negativer Effekt auf den Anteilwert. Daher ist am 01.06.2011 der Anteilwert des DEGI INTERNATIONAL von 44,11 Euro um 0,15 Euro auf 43,96 Euro je Anteilschein zurückgegangen. Verkaufsnebenkosten sind dem Fonds nicht angefallen.

Die 15 Cent auf den Anteilswert sind gut 5,4 Mio. EUR oder 2.6% auf den Verkaufswert, bei Alder Castle waren das ja prozentual deutlich mehr.

Rechnen wir mal unseren alten Discount plus die positven Realiiserungen inkl. der niedrigeren Vorfälligkeitsentschädigungen, dann müsste man vom Buchwert nur ca. 12,7 EUR abziehen und hätte einen erwarteten Erlös von gut 31,50 EUR pro Anteil.

Für einen geringeren Discount müsste man allerdings noch mehr solcher Verkäufe nahe am Buchwert sehen, das waren jetzt ja nur ca. 10% des Bestandes und auch zu 100% vermietete Objekte.

Fazit: Der Paketverkauf ist positiv zu werten, allerdings sollte man nicht erwarten dass alle Objekte zum ausgeiesenen Verkehrswert verkauft werden können. Aus unserer Bottom Up Bewertung mit unveränderten Discounts würde bei einer Ananahme von 2,6% durchschnittlichen Vorfälligkeitsentschädigung ein Liquidationserlös von ca. 31,50 EUR pro Anteil resultieren.

DEGI International – Verkauf UK Immobilie “Alder Castle”

Nachdem wir uns ja hier mal an einer “bottom up” Bewertung versucht haben, ist die neueste Verkaufsmeldung des DEGI International eine gute Chance, einen “Sanity” Check der Bewertung zu machen.

Zunächst die Meldung im Wortlaut:

Für den DEGI INTERNATIONAL wurde ein Verkauf einer Immobilie in London durchgeführt. Es handelt sich hierbei um die Immobilie London EC2, 10 Noble Street, „Alder Castle“. Der erzielte Verkaufspreis in Höhe von 60,0 m£ erreichte nahezu den Verkehrswert der Immobilie von 60,9 m£. Aufgrund von Verkaufsnebenkosten, erwähnter Differenz zwischen Verkaufspreis und Verkehrswert und einer an die finanzierende Bank zu entrichtenden Vorfälligkeitsentschädigung für die vorzeitige Rückführung der Immobilienfinanzierung ergibt sich jedoch ein negativer Effekt auf den Anteilwert. Daher ist am 27.05.2011 der Anteilwert des DEGI INTERNATIONAL von 44,24 Euro um 0,16 Euro auf 44,08 Euro je Anteilschein zurückgegangen. Die Liquiditätsquote des DEGI INTERNATIONAL wird sich durch diese Veräußerung um rund 2% erhöhen.

Unser Wertansatz (in EUR mit Wechselkurs 31.12.) für das Alder Objekt war ja folgender:

Objekt Wert 31.12.2010 Netto 2011 Netto Soll Tats. Wert Discount
           
GB Alder 67.0 4.46% 4.7% 63.6 -5.13%

Rechnet man die 60 Mio GBP mit dem Kurs vom 31.12.2010 (0,85725) um kommt man auf 69 Mio EUR. Damit ist der eigentlich Verkaufserlös in EUR etwas besser ausgefallen als von uns erwartet. Das wäre erstmal positiv zu werten, d.h. unsere Bewertung war etwas zu konservativ in diesem Fall. Allerdings sollte man diesen Verkauf nicht verallgemeinern, die Immobilie war ja auch innerhalb unserer Bewertung mit eines der “besten” Objekte. Zu 100% vermietet, in 2003 (und damit vmtl. eher günstig gekauf) und in einem attraktiven Markt (London). Die Belgischen Objekte z.B. dürften deutlich mehr “Abwärtspotential” im Vergleich zum ausgewiesenen Verkehrswert haben.

Interessant ist es nochmal, sich die impliziten Nebenkosten herauszurechnen. Bei 35.971.088 Anteilen sind rechnerisch 0,16 Cent Abwertung eine Gesamtbelastung von satten 5.75 Mio. EUR. Davon sind ja laut Meldung ca. 0.9 Mio GBP oder ca 1 Mio EUR auf den niedrigeren Verkaufspreis zurückzuführen. D.h. die sonstigen Kosten des Verkaufs beliefen sich auf 4.75 Mio. EUR oder 7% des zuletzt ausgewiesenen Werts.

Unsere ursprüngliche Bewertung sah ja folgendermassen aus:

Insgesamt würde man auf Basis der Deka Zahlen den Bruttoimmobilienbestand mit ca. 2.14 Mrd EUR statt den ausgewiesenen 2,61 Mrd. bewerten, also ein Abschlag von 18,6% auf den Wert der Immobilien 2010. Bereinigt um die Cashquote von ca. 8% macht das dann einen Abwertungsbedarf von ca. 17% auf das Fondsvolumen.

D.h. wir müssten konsequenterweise neben den 18,6% Abschlag auf die Bewertung noch zusätzlich 7% für Schliessungskosten “abschlagen”, das wären dann -25,6% auf das Immobilienvermögen oder 18,70 EUR auf den ausgewiesenen NAV per Jahresende 2010.

Bei einem aktuellen NAV von 44.08 bleiben unter diesen Annahmen dann nur 25.38 EUR Liquidationerlös pro Anteilsschein übrig. Da wir uns an unser eigenes Risikomanagementsystem KISS halten und die Schätzung unseres Fair Values so drastisch gesunken ist werden wir die Position signifikant reduzieren.

Das Objekt selber war ja zu knapp 49% fremdfinanziert, leider kann man aus der Pressemitteilung nicht erschliessen, wieviel jetzt davon echte Vorfälligkeitsentschädigung war und damit auch nochmal eine genauere Hochechnung zu machen.

Fazit: Beim aktuellen Verkauf scheinen sehr hohe Nebenkosten in Höhe von 7% des Wertes angefallen zu sein. Sollte sich das so fortsetzen, müssten wir die Erwartungen an den Liquidationserlös insgesamt deutlich reduzieren, da auf Basis des aktuellen Kurses nur eine recht geringe Margin of Safety übrig bleiben würde.

Axa Immoselect – Aktueller Verkauf Via Viola

Gestern hatte die Axa einen Objektverkauf im Axa Immoselct gemeldet und zwar hier.

Verkauft wurde das Objekt “Via Viola” und anscheinend über dem ausgewiesenen Verkehrswert. Laut Halbjahresbericht 2010 wurde das Objekt mit ca. 46 Mio EUR bewertet und war voll vermietet.

Da die Liquiditätsquote im Fonds dadurch um 2% gestiegen ist und das Fondsvermögen ca. 2,6 Mrd. beträgt, hat man wohl mindestens 52 Mio EUR nach Kosten realisiert.

Bevor man jetzt allerdings zu stark ins Schwärmen gerät sollte man bedenken, dass es sich hier um ein in 2003 gekauftes Objekt handelt. Da waren die Einkaufspreise noch günstig. Es gibt im Fonds genügend Objekte die 2007 bzw. 2008 gekauft wurden und die Kaufpreise vmtl. viel teurer waren und vmtl. keine Reserven gehoben werden können.

Denoch ist das eine gute Nachricht und unterstreicht die für OIs fast schon vorbildliche Kommunikationspolitik, die wir ja z.B. hier und hier schon ausgiebig gewürdigt haben.

Ausserdem scheint man bei der Bewertung deutlich konservativer gewesen zu sein als beispielsweise beim DEGI, weil da konnte ja bislang kein einziges Objekt über Buchwert verkauft werden.

Ob der Axa wieder aufmacht scheint an der Börse bei aktuell gut 34 EUR stark angezweifelt werden. Die implizite eingepreiste Öffungschance bei dem Abschlag zum NAV von 54 EUR liegt deutlich unter 50%.

Edit: Im Jahresbericht 2010 kann man lesen, dass das Objekt anscheinend im letzten Jahr komplett neu vermietet bzw. der Mietvertrag verlängert wurde. Das ist natürlich auch ein gutes Verkaufsargument und so vmtl. nicht bei allen Objekten gegeben. Ein Hinweis mehr, dass anscheinend eine “Perle” verkauft wurde.

DEGI International Jahresbericht 2010 – Teil 2 Genereller Bewertungsansatz

Nach dem Update des FFO Modells im letzten Post macht es sicher Sinn, sich die generelle Struktur des DEGI nochmal anzuschauen.

Im 2010 Bericht findet man die Vermögensaufstellung auf Seite 45.

Auf dieser Basis sieht die Bilanz so aus (etwas umgegliedert):

2010 Mio. EUR  
Immo direkt 1,116  
Immo indirekt 832  
Ford. an Immog. 152  
–> Zwischensumme Immo   2,100
sonst. Ford 40  
Cash u.a. 184  
Gesamt Aktiva 2,324  
 
Bankkredite 556  
andere Verb. 45  
Rückst. 84  
–> Zwischensumme Verb.   685
“EK” 1,639  
Gesamt Pasiva 2,324

Jetzt muss man aber aufpassen, denn diese Aufstellung ist nicht konsolidiert, d.h. die Immobiliengesellschaften sind nur zum Teil (mit Ihrem EK) enthalten. Man könnte jetzt die einzelnen Objekte durchgehen, aber einfacher ist es, man nimmt die Übersicht auf Seite 3 bei der das gesamte Immobilienvermögen mit 2.621.9 Mio. EUR ausgewiesen ist. Damit kann man sich relativ einfach eine “konsoldierte” Bilanz basteln, die wie folgt aussieht

2010 Kons Mio. EUR  
Immo direkt 1,116  
Immo indirekt 1,354  
Ford. an Immog. 152  
–> Zwischensumme Immo   2,622
sonst. Ford 40  
Cash u.a. 184  
Gesamt Aktiva 2,846  
 
Bankkredite 1,078  
andere Verb. 45  
Rückst. 84  
–> Zwischensumme Verb,   1,207
“EK” 1,639  
Gesamt Pasiva 2,845

Das ist u.a. wichtig, um den “Hebel” auf die Immobilienpreise zu rechnen. 1,6 Mrd. EK stehen 2,6 Mrd. Immobilien gegenüber, d.h. eine Veränderung der Immobilienpreise um z.B. 1% zieht eine Veränderung beim Anteilswert von (2,6/1,6) = 1.625% beim Anteilswert mit sich.

Daraus ergibt sich quasi auch ein Break even für weitere Abwertungen: Bei einem aktuellen Kurs von 25 EUR und einem NAV von ungefähr 44 EUR dürfen die Immobilien c.p. um (44-25)/44/1.625 = 26.6% abwerten (inkl. Vorfälligkeit etc.), damit man zumindest den aktuellen Börsenwert zurückbekommt.

Zwischenfazit 1: Aktuell besteht ein Hebel von ca. 1.6 auf die Bewertung der Immobilien. Als Breakeven (inkl. Kosten) dürfen die Immobilien maximal um 26,6% abwerten um den aktuellen Börsenkurs nicht zu unterschreiten.

Als “reality check” kann man sich gleich die 2 Abwertungen des Jahres 2011 anschauen. Die erste war Kanada:

20. Januar 2011

Am 20. Januar 2011 ist der Anteilwert des DEGI INTERNATIONAL von 45,61 Euro um
0,41 EUR auf 45,20 Euro je Anteilschein zurückgegangen. Dies entspricht einem
prozentualen Preisrückgang von ca. 0,90 %. Ursache für diesen Rückgang des Anteilpreises
war die Bewertung einer Immobilie in Kanada.

Im Folgenden erhalten Sie weitere Informationen zu der in den Anteilpreis eingegangenen
Bewertung:

T2P1K3 Calgary, 9th Avenue 207/213, West Tower

Verkehrswert bisher (anteilig): 238,4 Mio. CAD
Verkehrswert aktuell (anteilig): 213,7 Mio. CAD

Wertänderung (anteilig): -24,7 Mio. CAD (entspricht ca. 18,4 Mio.
EUR)

Die negative Wertänderung entspricht einem Rückgang von 10,4 % bezogen auf den
bisherigen Verkehrswert. Hauptgründe für die Reduzierung des Verkehrswertes sind die
Anpassungen des Liegenschaftszinssatzes und der marktüblich erzielbaren Mieten.

Das ist eine Wertveränderung von “nur” 10,4% für den Wertansatz des Objekts in Kanada. So ganz nachvollziehbar ist das nicht. Laut Objektliste ist die Immobilie für 13.7 Jahre und auf 100% vermietet. Allerdings beziehen sich dei 10,4% ja auf den Wertansatz des Objekts. Lt. Objektliste ist das Objekt auf Beteiligungsgesellschaftsebene mit 44% fremd finanziert, die 10,4% auf den Wertansatz (also 56%) entsprechen dann 5,8% Abwertung für das Objekt an sich. Das wäre deutlich “innerhalb” des impliziten Abschlags. Andererseits stellt sich die Frage, weshalb man jetzt abwertet. Vermutlich wird man das Objekt wahrscheinlich in einer nächsten Runde verkaufen und will das jetzt an den wahrscheilichen Verkaufspreis anpassen.

Zwischenfazit 2: Schon interessant, dass ein eben gebautes Objekt mit langfristigem Mietvertrag noch abgewertet werden muss. Allerdings hält sich die Abwertung mit 5,8% auf den Gesamtbetrag noch in Grenzen.

Die nächste Veränderung im März war wie folgt:

Bewertungen:
0021012 Bukarest, Armand-Calinescu 2-4, „Millennium Business Center“
Verkehrswert bisher (anteilig): 44,3 Mio. EUR
Verkehrswert aktuell (anteilig): 37,5 Mio. EUR
Wertänderung: -6,8 Mio. EUR
0077190 Voluntari, Soseaua Pipera-Tunari 4c, „Construdava Business Center“
Verkehrswert bisher (anteilig): 16,2 Mio. EUR
Verkehrswert aktuell (anteilig): 13,1 Mio. EUR
Wertänderung: -3,1 Mio. EUR
Die negative Wertänderung für das Objekt „Millennium Business Center“ entspricht einem Rückgang
von 15,3% bezogen auf den bisherigen Verkehrswert und bei „Construdava Business Center“ von
19,1%. Gründe für die Reduzierung der Verkehrswerte sind u.a. die marktbedingten Anpassungen
des Liegenschaftszinssatzes, der marktüblich erzielbaren Mieten und der gesunkenen
Nettomieterträge.

Das Millenium Businesscenter ist ja abgebrannt. Irgendwie ist man zwar versichert, aber anscheinend doch nicht ganz. Das andere Rumänische Objekt ist zu 88% vermietet und eines der wenigen, wo ein tatsächlicher Mietertrag angeben ist. Hier sieht man, dass bislang die “gutachterliche Miete” 1.4 Mio pro Jahr betragen hatte, in 2010 nur 1,2 Mio erlöst wurden und in 2011 nur mit einer Mio. gerechnet wird. 7,7% Brottokaltmiete auf so ein Objekt scheint jetzt zwar OK zu sein aber auch nicht extrem konservativ bewertet.

Zwischenfazit 3: Bei den beiden Rumänischen Objekten wurde zwar relativ stark abgewertet, wirklich konservativ sieht das aber immer noch nicht aus.

Fazit: Inkl. aller Kosten usw. hat man beim DEGI Spielraum von ca. 26,5% für eine Abwertung des Immobilienvermögens auf aktueller Basis. Ein recht neues Objekt in einem nach wie vor boomenden Land musste mit knapp 6% abgewertet werden, Objekte in einem schwächeren Land zwischen 15-20%. Damit sieht man schon, dass eine Realiserung der Buchwerte eher unrealistisch ist, die Frage bleibt wie hoch ein realistischer Abschlag aussehen könnte.

Degi International Jahresbericht 2010 – Teil 1 Aktualisierung FFO Bewertungsmodell

Seit ein paar Tagen ist der DEGI International Jahresbericht online und zwar hier. Wie schon im ersten DEGI International Artikel und in den allgemeinenen Beiträgen zu den OIs angemerkt, kann ein Anhaltspunkt für eine Bewertung der FFO (Funds from Operations) sein, analog den REITs.

Aufgrund des speziellen Reportings der OIs kann man so eine Zahl leider nur für den Direktbestand ausrechnen, für die indirekten Beteiligungen ist das aufgrund des speziellen Reportings (kein direkter Ausweis für Mieten o.ä.) nicht möglich.

Ein Vergleich der Zahlen aus dem Bericht 2010 mit dem Stand 2009 zeigt, dass der FFO doch zurückgegangen ist

DEGI In 2009 Degi Int 2010
Mieteinnahmen 95.1 78.8
Sonst. Einnahmen 5.0 3.3
Kosten Bew -18.0 -19.5
Zinsen -29.4 -24.3
FFO 52.7 38.3
Bewertung Direktbestand 1,349.5 1,116.0
     
FFO Yield 3.90% 3.43%
FFO Multiple 25.6 29.1

Zwar sind der Bestand durch Verkäufe und/oder Abwertungen ebenso wie die Mieten um ca. 20% zuürckgegangen, leider haben sich die Bewertschaftungskosten absolut sogar erhöht.

Hier lohnt sich nochmal ein Blick in die Details. Der Bericht 2010 sagt folgendes:

Die auf die Mieter nicht umlegbaren Bewirtschaftungskosten in
Höhe von 19,5 Mio. EUR umfassen die Betriebskosten von 13,3
Mio. EUR, die Instandhaltungskosten von 3,2 Mio. EUR, die Kosten
der Immobilienverwaltung von 1,9 Mio. EUR und sonstige Kosten
von 1,1 Mio. EUR. Die nicht umlegbaren Kosten der Immobilienverwaltung
stellen Kosten der externen Verwalter im Ausland dar.
In den Bewirtschaftungskosten sind Aufwendungen in Britischen
Pfund (GBP) in Höhe von umgerechnet 1,1 Mio. EUR und Polnischen
Złoty (PLN) von umgerechnet 8,8 Mio. EUR enthalten, die
durch die Bewirtschaftung der Objekte in London und Warschau
entstanden sind.

Die entsprechende Passage 2009 lautet:

Bewirtschaftungskosten
Die auf die Mieter nicht umlegbaren Bewirtschaftungskosten
in Höhe von 18,1 Mio. EUR umfassen die Betriebskosten von
13,8 Mio. EUR, die Instandhaltungskosten von 1,7 Mio. EUR, die
Kosten der Immobilienverwaltung von 1,8 Mio. EUR und sonstige
Kosten von 0,8 Mio. EUR. Die nicht umlegbaren Kosten der Immobilienverwaltung
stellen Kosten der externen Verwalter im Ausland
dar. In den Bewirtschaftungskosten sind Aufwendungen in
Britischen Pfund (GBP) in Höhe von umgerechnet 1,2 Mio. EUR
und Polnischen Zloty (PLN) von umgerechnet 4,1 Mio. EUR enthalten,
die durch die Bewirtschaftung der Objekte in London und
Warschau entstanden sind.

D.h. also, dass für die Verschlechterung der FFO Rendite auf den Buchwert ist hauptsächlich der Anstieg der Bewertschaftungskosten der beiden Polnischen Objekte im Direktbestand verantwortlich. Deren Buchwert liegt bei knapp 280 Mio. oder gut 25% des Direktbestands.

Aber rechnen wir mal mit den aktuellen 3,43% FFO Yield weiter. Bei einem aktuellen Kurs von 25 EUR würde man (anteilsmässig) zu einem Discount von 43% (NAV 44 EUR) kaufen, umgerechnet ergibt das eine FFO Yield von gut 6,04% oder einem Multiple von 16,5. Das wäre deutlich schlechter als der 12,8 Multiple auf Basis der 2009er Zahlen und damit auch weniger Upside.

Rechnet man die 4,7 Mio zusätzlichen BeWi Kosten Polen raus, wäre man bei einer FFO Yield von 6,78% und einem Muliplier von 14.8.

Auf Basis unser damaligen Szenarien für den Multiplier (15x/20x/25x) und einer Wahrscheinlichkeitsannahme von (35%/50%15%) sowie Abwicklungskosten von 10% wären wir dann bei einem Fair Value von nur noch 29,02 EUR bzw. 32,60 EUR wenn man die “Sonderaufwendungen” bereinigt, auf jeden Fall deutlich weniger als die 37 EUR aus unserem ursprünglichen Case.

Fazit Teil 1: Auf Basis der aktualisierten 2010er Berichtszahlen sieht die Bewertung nach unserem FFO Modell nicht mehr ganz so attraktiv aus, insbesondere stark gestiegene Bewirtschaftungskosten ergeben bei einem FFO Multiple Ansatz deutlich geringere Werte als dies auf Basis der 2009er Zahlen der Fall war. Allerdings zeigt dies auch klar die Limitierung eines FFO Multiple Ansatzes

« Older Entries