Technologiefirmen, Cash Position, freier Cashflow – Negativbeispiel Hewlett Packard

Unter Valueinvestoren sind momentan die US Technologiefirmen wie z.B. Cisco, Microsoft sehr beliebt. Alle produzieren schöne “freie” Cashflows, haben sehr viel Cash auf der Bilanz, aber wachsen nur noch relativ langsam (wenn überhaupt).

Immerhin hat sogar Deep Value Legende Seth Klarmann in Microsoft investiert.

Zurück zu Hewlett Packard:

Der von SAP gekommene neue CEO Apotheker lässt letzten Donnerstag die “Bombe” platzen, zu lesen u.a. hier

–> Computergeschäft soll verkauft werden
–> Eine UK Softwarefirma namens Authonomy wird für 10 MRd USD cash gekauft (ein Aufschlag von 100%).

Auf den Kurs von HP hatte das keine schönen Folgen:

Jubeln können v.a. die Autonomy Aktionäre:

Der bekannte Value Manager Vitaliy Katselneson hat auf seinem Blog auch einen sehr verärgerten Post verfasst, in dem er argumentiert, dass es für die Aktionäre deutlich besser wäre, wenn HP den Cash in den Rückkauf eigener Aktien gesteckt hätte:

HP is using cash on the balance sheet to pay for this transaction, and thanks to the Federal Reserve this cash yields zero and thus brings zero income. As long as Autonomy’s income is greater than zero (I am oversimplifying a little) then it will be accretive (at least on a cash basis). However, this assumes that HP’s cost of capital is equal to the return it receives on its cash. Which is not the case, as that would ignore such minor details as the time value of money, inflation, the risk premium (after all, unlike the US government, HP cannot print money and doesn’t have nuclear weapons) and, simply, opportunity cost.

Any investment HP makes today should be compared against an opportunity set that includes its own stock, which at 6x times earnings results in about a 16% yield (cost of capital). In fact, if HP used $10 billion to buy its own stock, its earnings per share and dividend would jump by 16%. Autonomy will not be able to match this return, by a long mile.

Eigentlich wollte ich jetzt noch ein paar Gedanken zum Thema free Cashflow und Verwendung schreiben, aber David Merkel vom Aleph Blog hat das schon perfekt erledigt:

One of my portfolio management rules deals with use of free cash flow. I have a hierarchy of how I would like managements to use cash and free cash flow:

Pay down debt; eliminate preferred stock.
Grow existing business organically.
Do small acquisitions adjacent to what the firm is doing, that improve marketing efforts, technology, lower costs, add new geographic markets, add complementary products and services, etc., and then grow those organically.
Buy back stock when it is under the conservative estimate of what the company is worth.
Pay dividends at a level where you can grow them in the future at a reasonable growth rate.
Do a large acquisition that does not materially change the business model, at a fair price.
Do a large acquisition that does not materially change the business model, at a sugar daddy price.
Buy back stock at the current market price regardless of valuation.
Do a large acquisition that materially changes the business model, at a fair price.
Do a large acquisition that materially changes the business model, at a sugar daddy price.

HP ist sicher ganz am Ende dieser Liste einzuordnen.

Ich würde dazu nur noch Folgendes ergänzen:

–> Insbesondere bei Technologiewerten sollte man hohe Cash Positionen generell mit Argwohn betrachten und nicht automatisch von der Bewertung des Geschäftes abziehen. Die Cashpositionen können schneller verschwinden als einem lieb ist.

–> ohne es jetzt untermauern zu können, habe ich das Gefühl dass der hohe freie Cashflow bei US Technologiewerten auf mangelnde F&E Tätigkeit zurückzuführen ist. Neue Technologien müssen dann mit teuren Akquisitionen erworben werden, die im Free Cashflow nicht auftauchen

–> von daher dürfte es Sinn machen, bei Technologiefirmen den Free Cashflow bei Firmen mit ständigen Akquisitionen zumindest um einen Teil der Akquisitionen zu “bereinigen” da diese eigentlich der Ersatz für nicht geleistete Investitionen sind

10 comments

  • Das Lustigste ist übrigens, dass Intel immer weiter fällt.

    Die müssen ja jetzt auch schnell einen neuen CEO finden. Da geht wohl die Angst um, dass auch so ein Apotheker gefunden wird 😀

  • du hast also das Delegations-Risiko eines solchen Betrugs vorhergesehen?

    m.M nach kann das jedem Unternehmen und jedem Investor passieren.

    Ein paar deiner Lieblings-Fondsmanager haben ja auch HPQ-Positionen gekauft 😉 … Die können dann scheinbar auch keine Bilanzen lesen.

    • Das mit Klarmann hat mich auch gewundert, aber der hat das richtige Geld schliesslich auch mit anderen Investments verdient.

      Man kann nicht immer richtig liegen, aber bei einer “transformierenden” Akquisition mit 100% Aufschlag ist die Erfolgsquote wohl statistisch deutlich unter 50%.

      Vielleicht liegt es auch daran, dass die Numemr 2 bei Baupost vor kurzem gegangen ist ?

  • tja, dass war nicht so überraschend..

  • “Trapped Cash” kann man m.W. doch zu Aktienrückkäufen nutzen. Das habe ich zumindest mal in einer Studie zu MSFT gelesen, bei der empfohlen wurde, dass sie den CF außerhalb der USA zu Rückkäufen und den CF innerhalb der USA für Dividenden nutzen sollten.

    So ein Strategiewechsel ist einfach das Delegationsrisiko, das man hat als EK-Geber. Dafür gibts eigentlich einen AR. Aber man sah es ja wieder diese Woche. Erst wurde Software-Experte Leo gefeuert und jetzt stellt man eine Internet-Expertin ein, die seine Strategie weiterführen wird…

    Bei TEVA wäre ich vorsichtig. Da die immer 3-4 Jahre kaum Steuer zahlen und dann ein Jahr richtig fett mit 40%. Daher auch die EPS-Einbrüche alle paar Jahre. Und die letzten 2 Jahre haben sie jeweils nur 7% bezahlt.

    Dazu müssen die fetten Übernahmen von Barr und Ratiopharm erstmal den CF liefern, der angedacht ist. Dazu sinkende Margen aufrgrund der Branchenkonsolidierung. Und natürlich hängt alles davon ab was die Staaten noch bezahlen können. Und da sind ja einige pleite.

    • #benny_m,

      die “internet Expertin” bei HP war bereits im aufsichtrat und wollte anscheinend den Job selber haben…

      Mir persönlich wäre Teva auch zu heiss, obwohl es eine echt gute Firma ist.

      mmi

  • Chiru,
    Antizyklisch ja, aber leider m.E. aufgrund des abrupten Strategiewechsels sehr riskant. Historische Zahlen sagen da nichts mehr aus.

    MMI

  • Hi MMI

    Zur Verwendung des Cash bei HP: Ein Leserkommentar auf den verlinkten Blog von Katselneson hat vermutet, dass es sich um Trapped Cash handeln könnte (Cash, das in Übersee verdient wurde und bei einer Rückführung in die USA besteuert würde).

    HP ist von den Kennzahlen her schon fast antizyklisch. Wenn da nicht mehr Goodwill als Eigenkapital wäre…

  • Hi Bert,

    wenn ich ehrlich bin habe ich dazu keine Meinung bzw. auch keine Kompetenz. Auf den ersten Blick fällt das auch aus meinem Radar, v.a. der hohe Goodwill und die extrem vielen Akquisitionen.

    Teva kann ein gutes Unternehmen sein, für meinen Ansatz aber eher nicht “kompatibel”.

    MMI

  • hey MMI,
    was häst du eigentlich von Teva als idee?

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