Solar Millenium Anleihe – Kurzanalyse Liquidationerlös

Nachdem ich ja letzte Woche mal auf den seltsam hohen Kurs der Solar Millenium Anleihe hingewiesen hatte, gab es seitdem kaum noch Umsätze.

Freitag Nachmittag wurden noch ein paar Stücke zu um die 96% gehandelt, am Montag gab es eine kleine Transaktion zu 93%. An der Frankfurter Börse sieht man momentan Brief Angebot bei 90%, die Geldseite steht bei 70%.

Wenn man sich mal die Bilanz aus Kreditorenansicht anschaut, ist das kein schöner Anblick.

Per 30.04.2011 stehen 350 Mio Finanzschulden folgende Vermögensgegenstände gegenüber:

Mio. EUR Bilanzpos.
   
18 Goodwill
1 Sachanlagen
18 Anteile an assoz.
67 Sonstige finanzielle Verm
3.5 latente Stuern
   
116 Vorräte
32 Fertigungsaufträge
105 Ford
10.8 sonst. Kurzfr.
1.1 Steuerford
13 sonstige Vermögenswerte
85 Cash
   
5.9 sonst. zur Veräusserung
   
476.3 Summe Aktiva

Gehen wir mal die Positionen im Rahmen einer schnellen Liquidationsanalyse durch:

Es fällt, auf, dass an “harten” Vermögensgegenständen eigentlich nur die 85 Mio. Cash da sind. Ansonsten hat man es nur mit Anteilen und Ausleihungen an assozierten Unternehmen zu tun und einer steigenden Anzahl von “Accruals”, also selber aktivierten Vermögensgegenständen.

Vorräte und Forderungen zusammen machen z.B. 220 Mio. EUR aus, das ist schon sher viel im Vergleich zum echten Aussenumsatz von nur 11 Mio. EUR im ersten Halbjahr. Auf der Basis hätte man also Vorräte und Forderungen in Höhe von anualisert 10 Jahresumsätzen.

Das ist eigentlich immer schon ein ernstes Warnsignal, wenn solche “weichen” Bilanzpositionen den großen Teil der Aktiva ausmachen.

Gleichzeitig steigen diese “Accruals” noch stark an, alleine die Vorräte haben sich im 1. Halbjahr um 25 Mio. erhöht (2 mal der echte Aussenumsatz). Daher wundert es einen auch nicht, dass der Cashburn enorm ist. Der Free Cashflow im ersten Halbjahr war sagenhafte -52 Mio. EUR. Macht man in dem Tempo weiter, ist der Cashpuffer Ende des Jahres weg.

Realistisch kann man meiner Ansicht nachfolgende Annahmen für eine Liquidation machen:

– Vorräte, Forderunge und Cash zu 50% diskontieren (bei Cash ist hier noch der negative Cashflow bis Liquidation enthalten)
– Goodwill, Steuern zu 100% abschreiben
– alles was mit assoz. Unternehmen zu tun hat mit 2/3 abdiskontieren

Wendet man diese Faktoren an, dann kommt man auf Vermögenswerte von ca. 192 Mio EUR oder eine Recovery Rate von 54%.

Geht man davon aus, dass z.B. der Cash bis zu einer Liquidation kopmplett weg ist, die Anteile etc. an Assozierten nix wert sind und man die Forderungen und Vorräte noch zu 50% los wird, dann wären die Aktiva nur 111 Mio. Wert oder nur noch 31% der Finanzverschuldung.

Zieht man da nnoch die restlichen Schulden in Höhe von knapp 40-50 Mio EUR ab (Annahme: Verb. aus LuL z.B. sind vorrangig), reduziert sich die Recovery auf nur noch 19%.

Fazit: Die Bilanz der Solar Millenium besteht zum Großteil aus “Accruals” und Anteilen an assozierten Unternehmen. Unter Berücksichtigung des fortlaufend negativen Cashflows dürfte bei einer möglichen Insolvenz /Liquidation der Erlös für die Senior Bondholder vmtl. deutlich unter 50% sein. Insbesondere für die aktuell beworbene 6% Anleihe dürfte das Chance/Risiko Verhältnis NICHT besonders attraktiv sein.

8 comments

  • hmm, also ne Stückzinsabrechnung soltle ja realtiv einfach sein, aber ich muss gestehen, dass mir ein naked short in so einem illiquiden Papier doch etwas zu heikel wäre.

    Aber danke für die Info.

    MMI

  • Da die Anleihe im Open Market gehandelt wird, kann man das Teil doch ohne Probleme 4-5 Tage Short bleiben. In dem konkreten Fall sicherlich auch länger auf Nachfrage bei der Bank.
    Wem der Zeithorizont zu kurz ist , könnte nach 5 Tagen ja auch drehen – aber der Handel ist einfach zu illquide.

    • #Stgflatio,

      sorry, das verstehe ich jetzt nicht. Bei welchem Broker kann man “short bleiben” ? Das wäre ja quasi ein “naked short” ohne Leihe, oder ?

      MMI

      • #mmi

        ganz genau . naked short in der anleihe.
        open market kein shortverbot overnight. nach rückfrage bei sino/vitrade: unproblematisch aber tricky wg. stückzinsberechnung usw .. raten eher ab – aber “rechtlich” und techn. angeblich möglich

  • Aber diejenigen, die sofort reagiert haben, bei welchem Broker auch immer, haben bisher einen guten Schnitt gemacht, auf dem Papier jedenfalls. Ich wollte mal bei Consors anfragen, aber da muß man auch entsprechend einen Depotwert haben, als Sicherheit für den Leerverkauf, damit sie einen dafür freischalten, falls sie die Anleihe überhaupt zum Leerverkauf freigeben würden.
    Es wundert mich, daß man auf solche Nebenwerte CDS kaufen kann – und daß die Anleihe dann noch so hoch notierte. Da wäre doch Arbitrage möglich gewesen? Oder sind die Handelsvolumina so klein, daß diejenigen, die Zugang zu den CDS haben, sich nicht die Mühe machen, ihre Zeit darauf zu verwen

    • nach allem was ich gehört habe, war die Anleihe nicht zu leihen. D.h. die die verkauft haben, wollten wohl einfach die Anleihe loswerden.

      Heute ist immerhin Geld bei 93%….

  • Eine sich selbst erfüllende Prophezeiung?
    Deiner ersten Überlegung am Freitag, 19. August sind wohl prompt welche gefolgt und haben bereits am selben Tag die Anleihe unter relativ hohen Umsätzen abstürzen lassen, nach dem zuvor kaum Umsätze zustande kamen. Heute in Frankfurt auf 93%, Brief zuletzt 92%, Geldkurs noch 70%. Hast wohl mittlerweile doch ein paar aktive Leser…

    • hallo Winter,

      das ist glaube ich zuviel der “Ehre”. Bei der Commerzbank kann man sich angeblich schon seit längerem CDS auf Solar Millenium kaufen, der Preis lag wohl schon letzte Woche bei 17% p.a. ((!!!). D.h. es sind anscheinend schon länger einige der Meinung, dass die Anleihen evtl. überbewertet sind.

      MMI

      MMI

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