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Solar Millenium Anleihen – Update

Schaut man sich die (wenigen) Notierungen des 2015er Bonds an, sieht es recht dramatisch aus.

Der letzte Umsatz bei 20% liegt ungefähr bei dem über den Daumen von mir ermittelten Liquidationserlös.

Insgesamt eine doch recht vorhersehbare Geschichte. Das tolle US Projekt geplatzt, Aufsichtsrat/Gründer und CEO haben sich mittlerweile aus dem Staub gemacht. Was bleibt sind wieder eine Vielzahl von Kleininvestoren die auf nunmehr (fast) wertlosen Anleihen sitzen.

Immerhin hatte man Ende September noch die Ausgabe der aktuellen Anleihe gestopt.

Auf der Homepage von Solar Millenium gibt es wie in diesen Fall üblich die Dementis in Form einer “Q&A”

Besoders erwähnenswert finde ich diesen Passus:

Lassen Sie sich nicht beirren: Wenn ein Medium, wie zuletzt geschehen, so etwas schreibt, geschieht doch nur Folgendes: Jedes Unternehmen, das wie Solar Millennium eine Anleihe emittiert, muss aus Gründen des Anlegerschutzes im Emissionsprojekt denkbare Risiken aufführen, ohne deren Eintritt damit als wahrscheinlich anzunehmen. Wenn eine Zeitung derartige Risikohinweise dann nimmt und als akut drohendes Ereignis oder vom Emittenten erwartetes Szenario darstellt, ist dies ein mehr als fragwürdiger journalistischer Stil. Dies haben allerdings die meisten unserer kundigen Anleger wie auch der Großteil der Medien schnell als durchschaubares Manöver entlarvt.

Aha, man darf aus Sich von Solar Millenium als Medium also auf keinen Fall die Risikohinweise im Emissionsprospekt ernst nehmen. Das ist schon eine sehr eigenwillige Interpretation eines Anlageprospektes.

Fazit: Die Kursentwicklung des Bonds vollzieht sich auf verhersehbaren Bahnen. Die Chance, Positionen zu höheren Kursen loszuwerden dürften vorbei sein. Als nächste wird man vmtl. von Klagen wegen Prospektbetrugs u.ä. hören. Wieder mal eine traurige Geschichte für den Deutschen Kapitalmarkt, eigentlich ist die Direktemission von Anleihen eine gute Idee.

Solar Millenium Anleihe – Kurzanalyse Liquidationerlös

Nachdem ich ja letzte Woche mal auf den seltsam hohen Kurs der Solar Millenium Anleihe hingewiesen hatte, gab es seitdem kaum noch Umsätze.

Freitag Nachmittag wurden noch ein paar Stücke zu um die 96% gehandelt, am Montag gab es eine kleine Transaktion zu 93%. An der Frankfurter Börse sieht man momentan Brief Angebot bei 90%, die Geldseite steht bei 70%.

Wenn man sich mal die Bilanz aus Kreditorenansicht anschaut, ist das kein schöner Anblick.

Per 30.04.2011 stehen 350 Mio Finanzschulden folgende Vermögensgegenstände gegenüber:

Mio. EUR Bilanzpos.
   
18 Goodwill
1 Sachanlagen
18 Anteile an assoz.
67 Sonstige finanzielle Verm
3.5 latente Stuern
   
116 Vorräte
32 Fertigungsaufträge
105 Ford
10.8 sonst. Kurzfr.
1.1 Steuerford
13 sonstige Vermögenswerte
85 Cash
   
5.9 sonst. zur Veräusserung
   
476.3 Summe Aktiva

Gehen wir mal die Positionen im Rahmen einer schnellen Liquidationsanalyse durch:

Es fällt, auf, dass an “harten” Vermögensgegenständen eigentlich nur die 85 Mio. Cash da sind. Ansonsten hat man es nur mit Anteilen und Ausleihungen an assozierten Unternehmen zu tun und einer steigenden Anzahl von “Accruals”, also selber aktivierten Vermögensgegenständen.

Vorräte und Forderungen zusammen machen z.B. 220 Mio. EUR aus, das ist schon sher viel im Vergleich zum echten Aussenumsatz von nur 11 Mio. EUR im ersten Halbjahr. Auf der Basis hätte man also Vorräte und Forderungen in Höhe von anualisert 10 Jahresumsätzen.

Das ist eigentlich immer schon ein ernstes Warnsignal, wenn solche “weichen” Bilanzpositionen den großen Teil der Aktiva ausmachen.

Gleichzeitig steigen diese “Accruals” noch stark an, alleine die Vorräte haben sich im 1. Halbjahr um 25 Mio. erhöht (2 mal der echte Aussenumsatz). Daher wundert es einen auch nicht, dass der Cashburn enorm ist. Der Free Cashflow im ersten Halbjahr war sagenhafte -52 Mio. EUR. Macht man in dem Tempo weiter, ist der Cashpuffer Ende des Jahres weg.

Realistisch kann man meiner Ansicht nachfolgende Annahmen für eine Liquidation machen:

– Vorräte, Forderunge und Cash zu 50% diskontieren (bei Cash ist hier noch der negative Cashflow bis Liquidation enthalten)
– Goodwill, Steuern zu 100% abschreiben
– alles was mit assoz. Unternehmen zu tun hat mit 2/3 abdiskontieren

Wendet man diese Faktoren an, dann kommt man auf Vermögenswerte von ca. 192 Mio EUR oder eine Recovery Rate von 54%.

Geht man davon aus, dass z.B. der Cash bis zu einer Liquidation kopmplett weg ist, die Anteile etc. an Assozierten nix wert sind und man die Forderungen und Vorräte noch zu 50% los wird, dann wären die Aktiva nur 111 Mio. Wert oder nur noch 31% der Finanzverschuldung.

Zieht man da nnoch die restlichen Schulden in Höhe von knapp 40-50 Mio EUR ab (Annahme: Verb. aus LuL z.B. sind vorrangig), reduziert sich die Recovery auf nur noch 19%.

Fazit: Die Bilanz der Solar Millenium besteht zum Großteil aus “Accruals” und Anteilen an assozierten Unternehmen. Unter Berücksichtigung des fortlaufend negativen Cashflows dürfte bei einer möglichen Insolvenz /Liquidation der Erlös für die Senior Bondholder vmtl. deutlich unter 50% sein. Insbesondere für die aktuell beworbene 6% Anleihe dürfte das Chance/Risiko Verhältnis NICHT besonders attraktiv sein.

Solar Millenium oder warum kann man eigentlich keine Anleihen shorten ?

Obwohl ich Solar Millenium hier noch nie erwänt hatte, war die Aktie bei mir immer eine Art “Dorn im Auge”.

Der typische “Story” Stock, wenig Gewinne, viele Visionen und undurchsichtige Transaktionen.

Gestern ist mir ein Werbebrief reingeflattert, bei dem Die Werbetrommel für eine neue 6% Anleihe gerührt wird, Infos gibts hier. Wirklich einzigartig sind schon mal die 12 (!!!) Seiten Risikohinweise.

Immerhin wird nochmal schön die Story mit der Solarthermie erklärt, wo Solar Millenium ja bekanntlich intergalaktischer Martkführer ist.

Jetzt aber diese Nachricht:

Der Kraftwerksentwickler Solar Millennium muss bei seinem Vorzeigeprojekt von vorn anfangen. Das Erlanger Unternehmen, das in ein Gewirr aus Insidergeschäften und Rechtsstreitigkeiten verwickelt ist, will in der Wüste Kaliforniens das größte Solarkraftwerk der Welt bauen. Bislang sollte eine spezielle Technik mit Spiegeln verwendet werden – Solarthermie oder Concentrated Solar Power (CSP) genannt. Bei dieser effizienteren Technik gilt Solar Millennium als Experte. Nun wechselt das angeschlagene Unternehmen zu ganz gewöhnlichen Fotovoltaikmodulen – und schickte die Aktie am Donnerstag 29 Prozent in den Keller.

Der Aktienkurs hat mittlerweile gut 2/3 des Wertes von vor einer Woche abgegeben:

Soweit so verhersehbar. Was allerdings wirklich erstaunt ist die Tatsache, dass die 6,5% Anleihe fleissig weiter zu deutlich über PAr gehandelt wird:

Das erinnert doch sehr stark an die Situation bei Praktiker, wo die Anleihe erstmal unberührt weiter lief um dann doch abzustürzen.

Im Englischen würde man das einen “Wile E. Coyote Moment” nennen.

Fazit: Hier braucht man wirklich kein Prophet zu sein um zu erkennen, dass die Solar Millenium Anleihe keine 104% wert ist. Wer die Möglichkeit zu shorten hat, könnte hier relativ risikolos 30-40% in ein paar Wochen zu verdienen. Wer die Anleihe noch hat, solltte versuchen sie schnellstens loszuwerden.

Edit: Anbei das Bild zum “Wile E. Coyote moment”..