WMF AG – Hidden Champion part 3 – Potential catalyst and Private Company Valuation

After part 1 and part 2 I had concluded the following:

–> from a pure Asset perspective, the Stock seems currently fairly valued
–> from an EPV perspective, one could assume an upside of 25-43% if one assumes constant cash flows going forward based on 2010 results

So overall, the upside is there but certainly not “super exciting”, so why bother ? Maybe the reasons are to be found in what i would call more the “qualitative” angle ?

Qualitative aspects:

One of the aspects I try to improve on in stock analysis is everything besides the pure “numbers”. I already linked to a very interesting presentation from Jim Chanos about value traps.

The opposite of a Value trap would be a “Catalyst” where an undervaluation gets resolved through some sort of corporate action.

In the case of WMF, I think there are some reasons why there could be a short to medium catalyst to unlock value even for a minority investor.

As mentioned before, the Private Equity Investor Capvis owns 51% of the voting shares. The WMF position is part of the Capvis II Fund.

If we look into the details of the Capvis II fund, we see the following information:

Capvis II
Fund
Capvis II

Laufzeit
2004 – 2014

Investitionen
2004 – 2008

Grösse
EUR 340 Mio.

Fund Struktur
Unabhängiger Fund

Investoren
Schweizerische und internationale Investoren

So this means that the fund will be finally paid out to investors in 2014, until then Capvis will have to realise the investments including the WMF stake.

I think this is also one of the reasons why WMF has now decided to seperate the Coffee Maker division in its financial statements.

From a private equity perspective, Capvis could maximise the value of its investment through different measure:

1. A “dividend recap” like Permira did with Hugo Boss, This would mean thath WMF pays a big divdend financed by leverage. In my opinion, an aggressive P/E investor could realise a 15-20 EUR dividend through this methos

2. Additionally, Capvis could try to sell or spin-off the Coffee maker division in order to realise the “hidden” value.

3. Or simply sell the company to a straegic investor or another PE investor

From a theoretical point of view, this situation might justify the “Private Company valuation approach” pioneered by Mario Gabelli.

If there is really a high likelyhood of a take over, one might look at what multiples comparable takeovers took place in the past. So I quickly searched for all take overs in the last 3 years in Western Europe which are labeled under “Consumer cyclicals”.

The search resulted in 18 takeovers with published EV/EBITDA multiples:

Announce Date Target Name Target EV To Trailg 12M EBITDA
03.12.2008 Austrian Airlines AG 4.00
19.02.2008 Ducati Motor Holding SpA 4.98
06.05.2011 Rank Group PLC 5.63
27.05.2011 La Rinascente SpA 6.45
23.10.2007 Umbro PLC 6.59
09.05.2011 Gruppo Coin SpA 6.66
26.07.2011 Holidaybreak PLC 6.68
16.05.2008 Ballingslov International AB 7.93
11.01.2010 Dufry South America Ltd 8.01
25.04.2008 Tourism Investment Corp Ltd 8.30
10.03.2008 Aldeasa SA 8.91
16.12.2009 FGX International Holdings Ltd 9.50
24.01.2011 Snai SpA 10.14
02.05.2011 Volcom Inc 11.00
11.04.2011 Schulthess Group 12.83
01.07.2010 Genting UK PLC 13.80
11.12.2007 Gant Co AB 14.73
28.10.2010 BMP Sunstone Corp 20.73
  avg 9.27

So even if we cannot compare WMF 1:1 to any of those companies in the list, typical EV/EBITDA multiples seem to be more in the 7-9 times EV/EBITDA region for brand name consumer companies.

WMF currently trades at ~4.4 times trailing 12 Month EV/EBITDA. If we adjust for pensions (i.e. add them to EV), than we would end up at 5X EV/EBITDA at current prices.

Our list of comparable transactions would then indicate a Private Market Valuation of ~42-54 EUR, a theoretical upside of ~45% to 86%.

In the quoted link to GamCo, Gabelli says the following:

We select stocks that have the potential to provide a 50% return over two years. Our sell decision is made for us when the securities are selling in the public market at or near our estimate of their private market value or if the catalyst we expected to happen fails to materialize.

So WMF might qualify as a “Gabelli” investment if the EV/EBITDA multiples are somehow representative.

Summary: Under the classic Asset Replacement Value and EPV analysis, WMF didn’t look to exciting. However taking into account the not unlikely event of the exit of Capvis as “Catalyst”, WMF could offer an interesting exposure to a “Gabelli style” stock. I will therfore keep the position in anticipation of a “catalyst event” until 2014 and continue to monitor comparabel transactions.

26 comments

  • Prima…da hat sich mein Switch VZ->Stämme ja so richtig gelohnt! Danke nochmal an MMI für das Hervorkramen des baldigen Capvis-Exits!

    DGAP-WpÜG: Übernahmeangebot; DE0007803009
    06.07.2012 – 07:30 | Quelle: dpa-AFX
    Zielgesellschaft: WMF Württembergische Metallwarenfabrik AG; Bieter: Blitz 12-463 GmbH

    Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines freiwilligen öffentlichen Übernahmeangebots gemäß § 10 Abs. 1 i.V.m. §§ 29, 34 des Wertpapiererwerbs-und Übernahmegesetzes (WpÜG)

    Bieterin: Blitz 12-463 GmbH (zukünftig firmierend unter Finedining Capital GmbH) c/o Hengeler Mueller Leopoldstraße 8-10 80802 München Deutschland eingetragen im Handelsregister des Amtsgerichts München unter HRB 199653

    Zielgesellschaft: WMF Württembergische Metallwarenfabrik Aktiengesellschaft Eberhardstraße 17-47 73309 Geislingen an der Steige Deutschland eingetragen im Handelsregister des Amtsgerichts Ulm unter HRB 540215

    ISIN: DE0007803009 und DE0007803033 (WKN 780300 und 780303)

    Die Blitz 12-463 GmbH (zukünftig firmierend unter Finedining Capital GmbH) (die ‘Bieterin’), eine Holdinggesellschaft im Besitz von durch Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P. beratenen Fonds, hat heute entschieden, den Aktionären der WMF Württembergische Metallwarenfabrik Aktiengesellschaft im Wege eines freiwilligen öffentlichen Übernahmeangebots anzubieten, ihre auf den Inhaber lautenden Stammaktien der WMF Württembergische Metallwarenfabrik Aktiengesellschaft mit einem rechnerischen Anteil am Grundkapital von EUR 2,56 je Aktie (die ‘WMF-Stammaktien’) und ihre auf den Inhaber lautenden Vorzugsaktien der WMF Württembergische Metallwarenfabrik Aktiengesellschaft mit einem rechnerischen Anteil am Grundkapital von EUR 2,56 je Aktie (die ‘WMF-Vorzugsaktien’) gegen Zahlung einer Geldleistung in Höhe von EUR 47,00 je WMF-Stammaktie und in Höhe des gewichteten durchschnittlichen inländischen Börsenkurses der WMF-Vorzugsaktien während der letzten drei Monate vor dem heutigen Tage, in jedem Fall aber in Höhe von mindestens EUR 31,70 je WMF-Vorzugsaktie in bar zu erwerben (das ‘Übernahmeangebot’).

    Die Angebotsunterlage für das öffentliche Übernahmeangebot und weitere Informationen zu dem öffentlichen Übernahmeangebot werden im Internet unter http://www.finediningcapital-offer.com veröffentlicht.

    Weitere Informationen:

    Das Übernahmeangebot wird unter der Bedingung der kartellrechtlichen Freigabe stehen. Im Übrigen wird das Übernahmeangebot zu den in der Angebotsunterlage enthaltenen Bestimmungen und Bedingungen ergehen.

    Die Bieterin hat heute einen Aktienkaufvertrag mit der Crystal Capital GmbH geschlossen, nach dem sie insgesamt 4.887.555 WMF-Stammaktien (entspricht ca. 52,37 % der WMF-Stammaktien) zu einem Preis von EUR 47,00 je WMF-Stammaktie erwerben wird. Darüber hinaus hat sich die Crystal Capital GmbH verpflichtet, das Übernahmeangebot hinsichtlich der von ihr gehaltenen 256.489 WMF-Vorzugsaktien (entspricht ca. 5,50 % der WMF-Vorzugsaktien) anzunehmen. Der Vollzug des Aktienkaufvertrags steht unter bestimmten aufschiebenden Bedingungen, u.a. der Freigabe durch die zuständigen Kartellbehörden.

    Wichtiger Hinweis:

    Diese Bekanntmachung ist weder ein Angebot zum Kauf noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots zum Verkauf von Aktien der WMF Württembergische Metallwarenfabrik Aktiengesellschaft. Die endgültigen Bedingungen des Übernahmeangebots sowie weitere das Übernahmeangebot betreffende Bestimmungen werden nach Gestattung der Veröffentlichung der Angebotsunterlage durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht in der Angebotsunterlage mitgeteilt. Investoren und Inhabern von Aktien der WMF Württembergische Metallwarenfabrik Aktiengesellschaft wird dringend empfohlen, die Angebotsunterlage sowie alle sonstigen im Zusammenhang mit dem Angebot stehenden Dokumente zu lesen, sobald diese bekannt gemacht worden sind, da sie wichtige Informationen enthalten werden.

    München, den 6. Juli 2012

    Blitz 12-463 GmbH (zukünftig firmierend unter Finedining Capital GmbH)

    ——————— Notiert: Regulierter Markt in Frankfurt (General Standard) und Stuttgart; Freiverkehr in Berlin, Düsseldorf, Hamburg, München

    Ende der WpÜG-Meldung

    06.07.2012 Die DGAP Distributionsservices umfassen gesetzliche
    Meldepflichten, Corporate News/Finanznachrichten und Pressemitteilungen.
    DGAP-Medienarchive unter http://www.dgap-medientreff.de und http://www.dgap.de
    ————————————————————————— Notiert: Regulierter Markt in Frankfurt (General Standard), Stuttgart; Freiverkehr in Berlin, Düsseldorf, Hamburg, München

    Quelle: dpa-AFX

  • already some days old, but I did not find those specific details in German News….according to this, bids are due in May:

    http://www.bloomberg.com/news/2012-04-19/wmf-said-to-draw-interest-from-kkr-germany-s-herz-billionaires.html

    By the way, I guess the real reason for the share-buy-back suspension was the beginning of the serious sales negotiation. I will be very interesting if the bidder will also have to bid for the preference shares. All information what I found says it is legally not so clear whether this has to be done or not.

  • Interessantes Detail: WMF hat nur bis Mitte Februar Vorzüge bis zu einem Preis von rund Euro 30 rückgekauft. Seither kaufen sie nur noch Stämme…bislang bis zu einem Preis von max. Euro 39,40. Vermutlich kann man also bis zu diesem Preis relativ sicher zukaufen. Ich allerdings habe schon Ende Januar/Anfang Februar alle meine Vorzüge in Stämme getauscht (ca. 3 Euro Aufpreis) und werde nicht weiter zukaufen (Klumpenbildung)

  • Nun hat es die mainstream-Presse erkannt, dass Capvis doch tatsächlich verkaufen will. Solch vermutlich gezielt gestreute Indiskretionen deuten allerdings eventuelle eher darauf in, dass Capvis sich nicht so leicht mit dem erzielen eines guten Preises tut…oder?

    http://www.handelsblatt.com/unternehmen/industrie/besteck-hersteller-wmf-steht-kurz-vor-verkauf/6274990.html

  • gute Frage. Ist auf jeden Fall auffällig.
    Die Vorzüge hängen leider noch nach.

  • der WMF Stämme Deckel scheint wegzufliegen…Strohfeuer oder nahende Auflösung des Capvis-Anteil-Käufer-Rätsels?

  • viele Formulierungen und Gedankengänge aus Deiner Analyse…da hat jemand hier mitgelesen…

    http://marcussuehling.de/index.php/veroeffentlichungen/investmentbeispiele/wmf-ag–verkauft-nur-kaffeemaschinen

  • danke für den Hinweis. ich denke mal, dass Capvis darüber recht froh sein dürfte..

    mmi…

  • Nach der Meldung von gesern dürfte die Zahlen für 2011 wohl hervorragend aussehen:

    Geislingen / Frankfurt. Völlig unbeeindruckt von Finanz-, Euro- und Schuldenkrisen liefen 2011 die Geschäfte der WMF “im wahrsten Sinn des Wortes glänzend”. Vorstandschef Klapproth meldet erneut einen Umsatzrekord.

    Fast hätte der WMF-Konzern schon im vergangenen Jahr die für 2012 angepeilte Umsatzmilliarde erreicht. Gleich um neun Prozent steigerte das Weltunternehmen mit Sitz in Geislingen seinen Umsatz auf 980 Millionen Euro. Wachstumsmotor war der Export, die “WMF group” steigerte im Ausland ihren Umsatz um 16 Prozent auf 470 Millionen Euro. Der Auslandsanteil stieg um drei auf 48 Prozent. “Dass wir so hervorragend abschließen, ist wirklich bemerkenswert”…….

    Der Rest der Meldung:
    http://www.swp.de/goeppingen/lokales/goeppingen/WMF-auf-Hochglanz-poliert;art5583,1331219

  • Ich habe in den letzten Tagen meine VZ in Stämme getauscht. Heute morgen übrigens knapp 10.000 Stämme bei 32,20 im Geld. Geht die Spekulation schon so früh auf?

    • Hi JM,
      der Switch von vz in die Stämme war in der Tat 100% richtig getimed. In der Tat möchte gerade jemand v.a. Stämme haben.

      Fürs Musterdepot hätte das aber nicht so schnell geklappt…..

      mmi

  • Nachtrag: Die Sonderdividende hätte den Nachteil für Capvis, dass auch die Vorzugsaktionäre profitieren würden. Daher würde ich als Capvis-shareholder nach anderen Lösungen suchen, bei denen der Löwenanteil an die Stämme geht.

  • Hi MMF hab nochmal ein wenig recherchiert und bin auf das Interview vom letzten August gestossen:

    http://www.swp.de/goeppingen/lokales/goeppingen/Die-Marke-hat-enormes-Potenzial;art5583,1063672

    Darin wird ja sogar explizit der Verkauf einzelner Unternehmensteile “angekündigt”…also vielleicht doch eine Spin-Off-Geschichte mit hoher Sonderdividende um den Capvis-Fond auszuzahlen? Merkwürdig ist, dass mit keinem Wort die Laufzeit und damit der späteste Exitzeitpunkt erwähnt wird.

    Die von Dir erwähnte Laufzeit bis 2014 von Capvis ist eine wirklich SEHR wertvolle Info, die zwar öffentlich zugänglich ist, aber bislang wohl kaum jemand auf dem Radarschirm hat. Ein sehr überschaubarer Zeitraum innerhalb dessen mit hoher Wahrscheinlichkeit interessante Dinge passieren werden.

    Ich halte seit längerem VZ und denke daher diese in Stämme zu switchen, da diese meiner Meinung nach überproportional von einem Verkauf profitieren werden.

    Gruss

    Jörg

  • übrigens werden seit Januar 2012 Aktien zurückgekauft…warum eigentlich erst seit Januar…der Beschluß stand doch schon seit Monaten fest?

    http://wmf-ag.wmf.de/investor-relations/aktienrueckkauf_82512644.html?sid=3AC3A9D8-2B4E-4A9D-9A34-05F5C27ECA21

    Zu Capvis. Könnte es nicht sein das WMF anstatt verkauft zu werden in den neuen CAPVIS IV übergeht? Soviel Zeit um Verkauf ist ja nicht mehr. Die Verkäufe aus Capvis I wurden SEHR zeitig getätigt mind. 2-3 Jahre vor Ablauf. Aus dem Capvis II sind erst 4 von 10 Beteiligungen veräussert worden. Zumindest nach dem alten Schema würde nun die Zeit für einen Verkauf mehr als reif sein, wobei eben das Verkaufsklima nicht so rosig ist im Moment.

    • Hallo,

      danke für die Info. Die Beschlüsse sind ja meistens für längere Zeit gültig, von daher muss eine Firma nicht gleich “loskaufen”.

      Normalerweise wollen Investoren in einem neuen PE Fonds eigentlich nicht die alten Investments aus früheren Fonds übernehmen, das wäre wirklich unüblich und für die Capvis sehr rufschädigend. Es sei denn es wären die gleichen Investoren, ansonsten halte ich diese Variante für unwahrscheinlich.

      MMI

  • Hi mmi,

    I find it quite interesting how stable WMF’s results were during H1/2009. Sales down 2% and only a slight buildup in inventories. From my understanding WMF does produce quite discretionary goods and peers did perform much worse during the time.

    Do you have special insights into why they shows such outperformance?

    Thanks + best

    JanHendrik

    • JanHendrik,

      no, I don’t have special insights. However I think it might be the result of the influence of the PE investor and a relatively robust developement for the coffee makers.

      MMI

  • hallo Woodpecker,

    das ist durchaus auch eine Möglichkeit. allerdings halte ich Capvis für sehr sehr clevere Investoren. Die bisherigen Exits waren alle sehr gut (Z.B.Polytec in Österreich). Augrund der guten Bilanz ist die Downside bei WMF wohl begrenzt.

    Ursrprünglich wollte ich WMF auch auf die Verkaufsliste setzen, aber das motiviert mich vorerst schon noch zum weiter halten. Es sei denn es findet sich was viel besseres……

    MMI

    P.S.Vielen Dank, kritische Kommentare sind immer willkommen !!!

  • ps. Bin ja selber geneigt WMF zu kaufen (und hatte sie bis August schon mal), aber vorher muss ich nochmal den Advocatus Diaboli spielen…denn wie Du schon sagst, alleine Kennzahlenmäßig sind sie relativ gesehen gut aber nicht phänomenal.

  • Hm, die Geschichte mit den Kaffeemaschinen gefällt mir gut.
    Aber der Exit von Capvis? Ich kenne mich mit derlei Situationen zugegeben nicht so aus, aber könnte es in einem “Paranoia-Szenario” nicht auch passieren, das Capvis niemanden findet, der ihnen ihre Anteile zu guten Preisen abkauft, so dass sie unter Wert abgeben müssen um ihre Kunden auszuzahlen? Dann würde die Aktie wohl entsprechend leiden, oder?

  • Hallo mmi,
    WMF ist ein sehr interessantes Unternehmen, und sicher nicht verkehrt sie im Depot zu haben.
    Vermutlich täusche ich mich, aber dennoch klingt Deine Analyse beim ersten Lesen für mich ein wenig danach, als hättest Du ex-post nach Argumenten gesucht (confirmation bias) … oder hattest Du diese Überlegungen grob bereits vor dem Kauf angestellt?

    Gruß,
    wp

    • woodpecker,

      ich beobachte WMF schon seit vielen Jahren. Zugegebenermassen hatten wir das Depot letztes Jahr erstmal mit Werten aufgefüllt die nach dem Modell günstig ausgesehen haben. Das Thema Kaffeemaschinen war mir aber immer bewusst, wenn Du das meinst.

      Das Thema mit dem Exit von capvis ist mir in der Tat aber erst jetzt so richtig ins Bewusstsein gerückt.

      MMI

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