Piquadro SpA valuation: Reasonably priced plus free growth option
Et voilá, after 3 preparing posts (part 1, part 2 and part 3) I finally try to come up with some kind of valuation for Piquadro.
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Tag Archives: Bijou Brigitte
Bijou Brigitte – Halbjahreszahlen
Wie gestern schon kurz angerissen, hat Bijou per heute die Zwischenmitteilung veröffentlicht.
Die Zahlen sehen auf den ersten Blick nicht schön aus.
Besonders weh tun anscheinend wie vermutet die Mieten:
Der Anstieg der sonstigen betrieblichen Aufwendungen auf 67,4 Mio. EUR (Vorjahr: 62,7 Mio. EUR) resultierte vorrangig aus der Erhöhung der Mieten und Mietnebenkosten.
Desweiteren ist auch der Materialaufwand nochmal deutlich gestiegen. Als Resultat ist die Nettomarge im ersten Halbjahr gegenüber dem Vorjahr von 14,5% auf 10,5% gefallen.
Ich habe mal spasseshalber die Margen der letzten 21 Jahre gezogen
| GJ | Nettomarge |
|---|---|
| 31.12.1990 | 8.2% |
| 31.12.1991 | 7.0% |
| 31.12.1992 | 6.8% |
| 31.12.1993 | 6.3% |
| 30.12.1994 | 5.3% |
| 29.12.1995 | 2.5% |
| 31.12.1996 | 2.4% |
| 31.12.1997 | 3.9% |
| 31.12.1998 | 8.9% |
| 31.12.1999 | 12.0% |
| 29.12.2000 | 12.1% |
| 31.12.2001 | 12.4% |
| 31.12.2002 | 11.3% |
| 31.12.2003 | 19.8% |
| 31.12.2004 | 21.4% |
| 30.12.2005 | 24.1% |
| 29.12.2006 | 23.1% |
| 31.12.2007 | 21.9% |
| 31.12.2008 | 22.0% |
| 31.12.2009 | 19.3% |
| 31.12.2010 | 15.4% |
| Avg 21 J | 12.7% |
Ob der Durchschnitt so sinnvoll ist, kann ich nicht beurteilen.
Aber nehmen wir mal an, dass Bijou dauerhaft 10% Nettomarge erzielen kann, also ungef. der Wert des 1 Halbjahres, dann wären wir bei ca. 375 Mio Umsatz im Steady State bei 37,5 Mio Net Income.
Da Bijou in der Regel das investiert was sie abschreiben und im Schnitt auch das Working Capital relativ stabil bleibt, kann man auch mit den 37,5 Mio als Free Cash Flow im Steady state rechnen.
Bei aktuell 64 EUR Kurs macht das ungefähr 37,5/520 = 7,2% Free Cashflow Yield. Das ist jetzt nicht schlecht, aber auch nicht so toll.
Aus meiner Sicht ist die Aktie damit nicht wirklich billig. Für mich fehlt auch irgendwo der klare “Katalysator” warum man plötzlich wieder höhere Margen verdienen sollte oder den flächenbereinigten Umsatz steigern könnte.
Von daher werde ich Bijou per heute “rauskegeln”, auch wenn es etwas weh tut und nahe am 52 Wochen Tief ist.
Edit: Verkauf Bijou zum VWAP 31.08. von 63,53. Damit Realsierung von -37.18 % Verlust inkl. Dividende
Bijou Brigitte – Kurzer Blick auf die Operating Leasing Verpflichtungen
Nachdem Bijou Brigitte neben Hornbach ja der zweite Retailer im Portfolio ist, lohnt sich vielleicht ein kurzer Blick auf die Leasingverbindlichkeiten.
Ähnlich wie bei den UK Retailern hat man alle Filialen angemietet.
Im Konzernabschluss von Bijou findet man die Leasingverbindlichkeiten auf Seite 34.
Insgesamt zeigt man undiskontierte Operating Lease Verpflichtungen von 298 Mio. EUR. Wenn ich das richtig verstehe, sind das die Mindestzahlungen, davon ca. 62 Mio. EUR für 2011.
Übr den Daumen hat Bijou also Mietverträge, die im Schnitt 5 Jahre laufen. Im Gegensatz zu Praktiker z.B. dürften die Schliessungskosten wohl nicth ganz so hoch sein, da es sich meistens um “normale” Standorte handelt, die in der regel ohne große Genehmigungen durch andere Retailer genutzt werden können.
Ganz interessant ist mal, wenn man in den 2009er Konzernabschluss schaut. Da stehten als Mindestverpflichtung aus dem Operating Leasing für das nächste Jahr ebenfalls um die 60 Mio EUR, als “Raumkosten” werden für 2010 allerdings 74 Mio. angegeben.
D.h. es muss doch einen recht hohen zusätzlichen umsatzabhängigen Anteil bei den Mieten geben. Insgesamt ist die Situation bei Bijou nicht schön.
2007 hatte man bei vergleichbarem Umsatz wie 2010 nur 58 Mio Raumkosten, 2006 gar nur 51 Mio. D.h. man mietet immer mehr an, der Umsatz pro Filiale geht aber ständig zurück.
Die “Fixed Rate Coverage”, also EBITDAR/Fix Charges sind ungefähr für 2010: (83+74+15)/74 = 2,34. Auf Basis der ausgewiesenen Mindestmietverpflichtungen wäre man bei (83+74+15)/62 = 2,77.
Zwar etwas besser als die UK Retailer, aber nicht viel.
Bijou ist echt ein schwieriger Fall. Bei allen Rückwärtsgerichteten Kennzahlen sieht die Firma mittlerweile super aus, aber die Margenerosion setzt sich fort. Da viele Mietverträge im Handel inflationindexiert sind, treffen einen sinkende Umsätze dann natürlich noch härter.
Morgen gibt es ja den Halbjahresbericht, da werden wir mehr sehen.
value and opportunity 