value and opportunity

Wie bei vielen “Opportunity Investments” gibt es hier einen nicht zu unterschätzenden “Würg-Faktor”:

Würgfaktor 1:

AIRE steht für ehemals “AIG Real Estate KGAA”, also ein von einer AIG Tochter gemanagtes Immobilienvehikel. Allerdings bestehen wohl keine direkten Verbindungen zu AIG, insbesondere keine Forderungen o.ä.

Würgfaktor 2:

Nach einem Verlust pro Aktie von 4,54 EUR in 2008 wurden 2009 sage und schreibe 10,95 EUR Verlust in 2009 ausgewiesen, bei einem aktuellen Kurs von ca. 9,40 EUR.

Würgfaktor 3:

Investiert wurde hauptsächlich in US-amerikanische Immobilienprojekte sowie Asien und ein bisschen Europa.
Nach Marktwert:
Europa: 30 Mio € (davon Bratislava: 26.6 Mio Euro) (Kaufpreis: 10 Mio)
USA: ~50 Immobilien in Summe: Q3/2010 32 Mio Euro (Kaufpreis: 73 Mio)
Mexiko. ~10 Immobilien ~1,5 Mio Euro
Asien: 32 Immobilie: 16,6 Mio Euro – (Kaufpreis: 17 Mio Euro)

Würgfaktor 4:

Der Kurs Chart sieht nicht besonders schön aus, man könnte optimistisch vielleicht eine Art Bodenbildung erkennnen:

Was spricht nun eigentlich für ein Investment:

I. der ausgewiesene Buchwert der Immobilien beträgt zum 30.09.2010 gut 17,25 EUR pro Aktie also knapp das doppelte des Marktwertes. Das allein sagt bei Immobilienbewertungen eigentlich nichts, wie aufmerksame Beobachter in der Finanzkrise sehen konnten.  Im Fall von der AIRE gibt es ein paar Besonderheiten:

– erklärtes Ziel des Managements ist es, das Vehikel auf Sicht von wenigen Jahren aufzulösen und das verbleibende Nettovermögen auszuschütten.

Click to access Pressemitteilung%202008%2010%2024.pdf

-die Bewertungen entsprechen diesem Ansatz, es wird also (zumindest zum großen Teil) nicht zum “Ertragswert” sondern zum Liquidationswert bewertet.

-man kann das im Geschäftsbericht auch recht gut nachvollziehen, so sind die kririschen US Immobilien mit ca. 36% des ursprünglichen Kaufpreises bewertet.

– insgesamt ist das Unternehmen für eine Immobiliengesellschaft erstaunlich transparent. Über die Homepage erhält man zu allen relevanten Objekten recht detailierte Infos.

Ein Knackpunkt ist allerdings, dass ein großer Teil der Fremdfinanzierung (meist 3MEuribor+1%) in 2011 fällig wird und auch noch für einige Investionen Investitionsverpflichtungen in durchaus nennenswerten Umfang bestehen. Da der laufende Cashflow aber positiv ist und auch in 2009 einige Projekte erfolgreich veräussert werden konnten, besteht Grund zur Hoffnung, dass hier bei gleich bleibenden Marktkonditionen (Ausbleiben eines Credit Crunchs) zumindest eine Anschlussfinanzierung möglich sein sollte.

Zu guter Letzt ist hervorzuheben, dass die Aktie noch nicht auf die aktuellen (Seit Oktober 2010) Verschiebungen der Währungskurse reagiert hat. Trotz Fremdwährungsfinanzierung müsste hier in EUR ein positiver Effekt zu spüren sein.

Dia Bilanz sieht ungefähr so aus:

Aktiva

10 Mio Cash und Forderungen
53 Mio. Immobilien “available for sale” (
78,5 Mio Immobilien als “investment”
4 Mio Goodwill

Passiv:

5 Mio kurzfr. Verbindlichkeiten
58 Mio Schulden
12 Mio. Steuerrst.
71 Mio EK

In der Einzelimmobilienliste stehen 77 Mio Eur Werte der Einzelimmobilien, davon ca. 27 Mio ein Objekt in Bratislava.

Nach dem Studium des GB gehen wir von folgendem aus:

Das Objekt Bratislava wird zu 100% gehalten, d.h. in der Bilanz wird der Bruttowert als “Immobilieninvestment” bilanziert. Auf der Passivseite die entprechende Finanzierung. Da es nur das eine Immobilieninvestment in dieser Kategorie gibt (ein anderes wurde zu 100% abgeschrieben), ergibt sich der Bilanzansatz wie folgt:

Die Aktivseite ist mit 78,5 Mio (Immobilien als Investment) + 4 Mio. Goodwill also 82,5 Mio bewertet. Da alle Schulden der AIRE auf dieses Projekt entfallen, kann man also die 57 Mio. Schulden abziehen und hat ungefähr die Überleitung zu den 27 Mio EUR in der Einzelliste, die einen “Net Asset Value darstellen.

Die Einzelliste ist hier natürlich irreführend, weil brutto das Bratislava Objekt dann ungefähr 61% des gesamten bilanzierten Immobilienvermögens ausmacht.

Der Schlüssel zur Bewertung der AIRe liegt also auf dem Objekt Bratislava. Lt. GB und Quartalsberichten werden darauf gut 8-9 Mio. EUR Brutto Miete p.a. erzielt. Es handelt sich um den “Zulieferer Park” rund um das VW Werk und ist bisher anscheinend voll vermietet. Einziges Problem ist, dass die Finanzierung komplett in 2011 fällig wird. Dennoch denken wir, dass dieser Wertansatz (gut 10% Nettomietrendite) akzeptabel ist und dem Risiko der offenen Refinanzierung Rechnung trägt.

Über das Objekt hinaus hat man noch ca. 30 Mio. Immos in USA sowie knapp 17 Mio EUR in Asien.

Alle Projekte sind anscheinend strukturierte Investments, d.h. man partizipiert überdurchschnittlich wenn es gut läuft, verliert aber alles wenn es schlecht läuft. D.h. die Objekte die auf Null abgeschrieben wurden, sind auch tasächlich nichts wert. Von dieser Seite ist keine Recovery zu erwarten. Bei den größeren Objekten scheinen uns die Annahmen aber hinreichend konservativ. Bei einem der “überlebenden” Projekte schreibt AIRE z.B., dass die zu erwartenden Cashflows mit 20% abgezinst werden.

Daraus abgeleitet haben wir drei Szenarien gerechnet:

“Bestcase”
USA kein Abschlag, Asien 10% Gewinn und Bratislava 10% Gewinn; Es errechnet sich ein NAV von 18,96 EUR, der innerhalb der nächsten Jahre ausgezahlt wird. !Katalysator! der Kursentwicklung ist die Abwicklung der Gesellschaft – das NAV kann also nicht ewig unterbewertet bleiben.

“Midcase”;
USA und Asien 25% Abschlag, Bratislava zum aktuellen Wert; Es errechnet sich ein NAV von 13,58 EUR.

“Badcase”:
Auf USA und Asien nochmal 50% Abschlag, Bratislava 10% Abschlag wg. Refi Problemen. Es errechnet sich ein NAV von 7,66 EUR.

Anders als bei vielen Substanzspekutionen gibt es bei der AIRE durch die geplante Abwicklung einen konkreten Katalysator der dieses Opportunity-Investment letztlich so attraktiv macht. Zum Thema des Exits: Bislang wurde wohl hauptsächlich ein Projekt in Singapur erfolgreich verkauft, hier scheinen letztes Jahr 13 Mio EUR geflossen zu sein, was hauptsächlich in den Schuldenabbau gesteckt wurde. Das Objekt in Bratislava hat über die Laufzeit wohl auch schon gut 15 Mio ausschüttbare Gewinne erzielt.

Aktionärsstruktur:
Im Laufe des Jahres 2010 hat Hubert Grevenkamp (u.a. auch engagiert bei Nordwest Handel u.a. Substanzspekulationen) gut 5% zusammengekauft. Zu guter Letzt noch zum  “Katalysator” für eine in absehbare Zeit steigende Kursentwicklung der letzte Satz des Q3 2010 Berichtes.

In naher Zukunft wird der Konzern über die potentielle Refinanzierung oder den Verkauf seiner als Finanzinvestition gehaltene Immobilie, der APP Industriepark in der Slowakei informieren

Die Immobilie rund um den VW-Autopark steht mit 26,6 Mio in den Büchern, das sind gut 50% der Aktivseite. Die Mieteinnahmen für das Objekt betragen für die ersten 9 Monate 6,6 Mio EUR, hochgerechnet also ca. 9 Mio. Das sind 11,5% Mietrendite p.a. Dabei könnte bei einem Verkauf der Buchwert erreicht werden.

Das wiederum könnte mit einem signifikanten Cashrückfluss und einer Ausschüttung für die Gesellschaft verbunden sein.

Wir übernehmen die AIRE KgAA daher als “Opportunity-Investment” mit einem Startanteil von 3% für das Gesamtportfolio auf. Kaufaufträge bis zum Erreichen des Volumens werden ab dem 01.01.2011 eingestellt.

Disclaimer: Die hier vorgestellten Aktien werden in einem abweichendem Volumen und einer abweichenden Gesamtdepotgewichtung bei mindestens einem von uns beiden gehalten.