value and opportunity

Da wir immer wieder Anfragen zu unseren Leerverkäufen bekomen, wollen wir nochmal ausführlich die Rationale hinter unseren Shortpositionen erklären. Eine interessante Sichtweise dazu hat Seth Klarman in seinem 2010er Shareholder Letter dargelegt. Link. Die beiden größten Problem bei Leerverkäufen sind zum einen der negative Erwartungswert und zum anderen das potentiell unendliche Verlustrisiko.

Da Aktien im langfristigen Mittel steigen ist die Wahrscheinlichkeit groß, dass man bei einem Leerverkauf – auf lange Frist Geld verliert. Selbst wenn man sich mechanische Strategien von O’Shaugnessy und Co. anschaut, haben selbst die schlechtesten, bzw. teuersten Aktien noch einen leicht positiven Erwartungswert. Hinzu kommt, dass eine Aktie theoretisch unendlich steigen kann. Einem Kursgewinn von 100, 200 oder gar 1000% steht der Leerverkäufer machtlos gegenüber und muss entweder weitere Sicherheiten beibringen (Margin Call) oder seine Position schließen. VW war ein sehr gutes Beispiel. Ein Leerverkäufer der bei 200€ (da war die Aktie schon extrem teuer) leerverkauft hatte, hätte selbst bei einer nur sehr kleinen Position von bsp. 2% des Depotvolumens – nach einem erzwungenen Verkauf bei ~1000 € einen Impact von rund 10% bezogen auf das Gesamtvolumen gehabt.

Dennoch ist es aus unserer Sicht sinnvoll, passende Werte leer zu verkaufen. Dabei meinen wir – im Sinne unserer Deposteuerung – ernsthaft die Aktien zu leihen und dann an der Börse zu verkaufen. Wir meinen NICHT eine Spekulation auf fallende Kurse über Optionen oder über Knock-Out Zertifikate. Denn die Rationale hinter unseren Shortpositionen ist ja, dass wir aus dem Leerverkauf Geld erhalten und dieses gleichzeitig in ein breit diversifiziertes Portfolio “guter” Unternehmen anlegen. Wir wollen also nicht zwangsweise an fallenden Kursen verdienen, sondern es reicht uns schon, wenn die leer verkaufte Aktie einfach nicht steigt, während unser Portfolio ein positives Ergebnis erzielt. Dann hätten wir das Geld “kostenlos” geliehen und es gewinnbringend angelegt. Dieser Leverage-Effekt kann sehr ansehnliche Effekte erzielen – er kann aber natürlich auch gegen uns laufen!

Letztlich stellt dies in Ansätzen eine marktneutrale Strategie dar. Fällt beispielsweise der breite Gesamtmarkt (und die leerverkaufte Aktie) um 10% und fällt unser Portfolio nur um 5%, dann hat sich der Short gelohnt. Es kommt letztlich auf die relative Performance zwischen leerverkaufter Aktie und Portfolio an.

Eine weitere Funktion des Leerverkaufs kann sehr gut über den Drägerwerk Short gezeigt werden. Unsere Investmentthese ist ja, dass die Genussscheine im Verhältnis zu den Vorzugsaktien unterbewertet sind. Je höher die Genüsse und die Aktien steigen, desto unsicherer sind wir hinsichtlich der Margin of Safety die in unserer Position enthalten ist. In dem wir die Genüsse kaufen und die Vorzüge leer verkaufen haben wir einen Hedge, bzw. eine Arbitragespekulation hergestellt, der alleine auf die Differenz zwischen Vorzügen und Genüssen abzielt. Fallen die Vorzüge um 50% und die Genüsse nur um 25% (Ausweitung des Spreads), dann würde sich der “Hedge” netto positiv entwickeln. Aktuell mit steigenden Genüssen heute (~150€) und fallenden Vorzugsaktien haben wir natürlich (glücklicherweise und ungeplant) einen Ergebnisbeitrag von beiden Seiten der Hedgeposition. Letztlich wären wir unter Chance/Risikogesichtspunkten aber nicht “traurig”, wenn Genüsse und Vorzüge im Kurs unverändert blieben und wir über die wesentlich höhere Ausschüttung der Genüsse eine positive Rendite erwirtschaften würden.