Compounding Interest – Value & Growth die 2.te
Einen guten Kommentar nehmen wir gerne zum Anlass einen Kommentar als Blogbeitrag weiterzuspinnen. David hatte einige gute Gedanken zum Artikel Compounding Interest – Value & Growth geäußert, die wir gerne weiterspinnen möchten:
David:
Ich sehe dies ähnlich wie caedmon.Ich würde die Begriffe nicht trennen, wenn selbst die besten Investoren sagen, dass das Wachstum auch immer ein Teil des Wertes sein kann. Und ich sehe es auch so, dass der Aufwand bei nicht mechanischen Strategien enorm hoch ist. Aber ich denke es ist eine Grundsatzfrage, ob man für sein Geld nur die beste Performance will, oder ob man Spaß an dem gesamten Prozess der Unternehmensbewertung und dem Investieren hat. Für mich ist es auch die intellektuelle Herausforderung und die aktive Gestaltung meines gesellschaftlichen Umfeldes (wenn auch nur ganz, ganz gering).
Aber zurück zum Eingangsartikel: Ich habe selbige Berechnung mit Excel ebenfalls schon durchgeführt um herauszufinden, welches KGV/KBV bei welchem ROC einer fairen Bewertung entsprechen würde. Ich bin allerdings zu dem Entschluss gekommen, dass ich auch die Ausschüttungsquote mit berücksichtigen muss. Ihr Model setzt voraus, dass die Renditen auch auf jeden weiteren reinvestierten Euro verdient werden können. Die meisten Unternehmen können dies jedoch oft nicht, deshalb schütten sie auch aus. Fielmann hatte z.b. in den letzten 10 Jahren eine EK-Rendite von rund 20%. Und Fielmann hat definitiv einen sehr tiefen Burggraben, sodass auf die vorhandene Struktur auch diese Margen erzielt werden können. Aber die Expansion ist bei Fielmann weniger eine Frage des Geldes, sonder der qualifizierten Mitarbeiter. Dadurch könnten Fielmann nicht jeden Euro zu 20% p.a. investieren und schüttet aus.
Angenommen Fielmann hätte nun auch zukünftig eine EK-Rendite von 20%, aber eine Ausschüttungsquote von 100%. Fielmann hätte dann kein Gewinnwachstum (ohne Berücksichtigung von Inflation). Bei einer Renditeerwartung von 10% p.a. sollte ein intelligenter Investor trotzdem nicht mehr als den doppelten Buchwert und das zehnfache der Gewinne zahlen. Bei einer Ausschüttungsquote von 0% und immer noch der zukünftigen EK-Rendite von 20% wäre ich auch durchaus bereit wesentlich mehr zu zahlen.
Oder nicht?
FG David
Der Punkt der Reinvestition, bzw. der Dividenden ist tatsächlich einer der großen “Knackpunkte” des Ganzen. Es gibt auf Seeking-Alpha hierzu einen interessanten Artikel, der sich mit der Problematik der Dividenden befasst. Eine Ausschüttung ist ja eigentlich schädlich, denn sie verursacht Steuern und lässt den Aktionär mit dem Problem der Reinvestition alleine. Eigentlich wäre es für den Aktionär günstiger, wenn alle Cashflows zu einem möglichst hohen ROC reinvestiert werden könnten und so das “Wunder des Compoundings” laufen lassen könnten. Hier ist aber wieder oft das Problem, dass das Management das Geld lieber behält und in schlechte Projekte mit niedrigem ROC “verbrennt”. Aber einen Tod muss man ja sterben.
Das ist übrigens auch einer der Gründe warum Berkshire ein so wunderbares Unternehmen ist: Die Cashflows der Beteiligungen werden vom Meister mit einem hervorragenden ROC investiert. Und das ist auch der Grund warum es so wenige “wunderbare” Unternehmen gibt. Ab einer bestimmten Größe jedes Unternehmens nehmen entweder die Kapitalrenditen ab, weil die Nische verlassen wird, oder einfach keine gleichwertige Kapitalrendite eriwrtschaftet werden können.
Von daher gehen wir völlig mit David überein, dass ein Unternehmen ohne Ausschüttung mit einem zukünftig hohen ROC (ROE) viel wertvoller sein kann (und damit natürlich wesentlich teurer bewertet wird) als ein nicht mehr wachsendes Unternehmen mit Vollausschüttung. Auf der anderen Seite kann gerade ein Nischenunternehmen mit hohen Erträgen und Kapitalrenditen aber stabiler Nische (insb. See’s Candy), im Rahmen eines Konzerns der die Cashflows (steuerlich günstig) aufsaugt und sinnvoll verwendet einen unglaublichen Mehrwert schaffen.
Hier ist aber anzumerken, dass gerade bei den Wachstumsunternehmen die Stabilität des Moats von größter Bedeutung ist. Stellt sich ein Burggraben als “doch nicht so weit” heraus, fallen in der Regel nicht nur die Gewinne, sondern die ehemals hohen Multiples gleich mit. Bestes Beispiel ist hier Bijou Brigitte, die bei 250€ “priced to perfection” waren und dann aber mit stagnierenden Gewinnen duch die Multiple-Neubewertung “neu bewertet” wurden.
value and opportunity 
[Da die mit meinem vollständigeren Nick (Welju Grouv) gezeichnete Antwort offenbar nicht freigeschaltet wird, hier nun ein zweiter Versuch:]
Zur Bestimmung des Unternehmenswertes oder auch zu Vergleichszwecken ist EV/FCF in der Tat besser geeignet. Gleichwohl braucht es den (möglichst manipulationsfreien) Überschuss zur Ermittlung der EK-Rendite und diese ist mitunter hilfreich.
David schrieb:
„- angenommen die durchschnittliche Kapitalrendite für Unternehmen beträgt 10% und meine Renditeerwartungen liegen ebenfalls bei 10%. Da wäre ein durchschnittlich gutes Unternehmen für mich mit einem KGV von 10 und einem KBV von 1 fair bewertet.“
Man kann es auch so sehen: Wenn Mr. Market 10% verlangt (Eigenkapitalkosten) und die EK-Rendite tatsächlich bei 10% liegt, entspricht die Marktkapitalisierung dem Buchwert. Oder anders herum: Wenn die EK-Rendite bei 10% und die Marktkapitalisierung dem Buchwert entspricht, bedeutet dies, dass Mr. M. 10% verlangt. Nun liegt es an mir, ob ich mehr oder weniger erwarte.
Grundsätzlich sei allerdings anbemerkt, dass dort, wo unterm Strich kein Wettbewerbsvorteil vorhanden ist, in der Regel auf lange Sicht nicht mehr als die Gesamtkapitalkosten verdient werden, weshalb in diesen – d. h. in den meisten – Fällen eine Marktkapitalisierung oberhalb des Buch- bzw. Wiederbeschaffungswertes ohnehin nicht gerechtfertigt ist, selbst dann, wenn ein Unternehmen wachsen sollte (wie auch immer finanziert).
Irgendwo las ich mal, dass es nur ca. 10% aller Unternehmen schaffen, länger als zehn Jahre mehr als die eigenen Kapitalkosten zu verdienen.
Inwieweit ein Wettbewerbsvorteil nachhaltig ist bzw. wann ein temporärer Vorteil verloren geht, ist bekanntlich schwer einschätzbar. Was mich betrifft, so schaue ich zu diesem Zweck auf dutzende verschiedene Punkte:
Firmenkultur und -geschichte, traditionelle Kernwerte des Unternehmens, Leadership, Organisationsstruktur, Culture of Discipline, die Art der Mitarbeiter- und Kundenorientierung, Marktumfeld, die S-Kurven wichtiger Technologien, Bedrohung durch „disruptive“ Innovationen, Innovationsfähigkeit, Wechselkosten, Kernkompetenz bzw. Kerngeschäft, Ownership, usw. usf.
sorry,hatte den anderen comment nicht gesehen….
David: zwei sehr gute Kommentare hier, wie ich finde!
Deinen Gedankengängen kann ich nur zustimmen, zu ähnlichen Schlussfolgerungen bin ich auch gekommen.
Das Konzept des “fairen” KGV wende ich auch gerne an. Als fair nehme ich normalerweise KGV 12-14 in etwa an (entsprechend einer Rendite zwischen 7,1 und 8,3%), für stabile, konservativ finanzierte und halbwegs prognostizierbare Unternehmen. Bei Unternehmen mit nachhaltig hohen Eigenkapitalrenditen und Wachstum im Kernbereich korrigiere ich das faire KGV dann etwas nach oben, im Ausnahmefall vielleicht bis 20 oder 25. Kaufen tue ich, wenn das aktuelle KGV deutlich unter dem fairen KGV ist, z.B. halb so hoch.
Bei der Berechnung des aktuellen KGV muss man natürlich aufpassen, dass man nicht einfach den Gewinn des letzten Jahres für die Berechnung heranzieht. Ich verwende hier gerne das Konzept der Ertragskraft von Graham, also wie viel könnte das Unternehmen derzeit unter durchschnittlichen Bedingungen verdienen? Die Vergangenheit ist dafür eine gute Richtschnur. Unternehmen mit stark schwankenden Gewinnen disqualifizieren sich aber von selbst, da eine Bestimmung der Ertragskraft kaum möglich ist.
Letztendlich ist so eine Betrachtungsweise mit fairem KGV nichts anderes als ein verkürztes und vereinfachtes DCF-Modell. Hat aber gegenüber diesem meiner Meinung nach keinen Nachteil. Eher einen Vorteil, weil es sehr einfach ist. “Präziser” sind DCF-Modelle auch nicht, auch wenn sie dies vorgaukeln.
Statt präziser Vorhersagen finde ich es wichtiger, die qualitativen Faktoren zu beachten. Also beispielsweise, ob ein Burggraben vorhanden ist und ein sehr profitables Unternehmen seine hohen Gewinne verteidigen kann. Fehleinschätzungen können hier leider zu extremen Verlusten führen.
Bijou Brigitte ist, wie von dir schon angemerkt, ein sehr gutes Beispiel.
hallo Stefan,
an sich gute Gedanken. Ich muss ehrlicherweise aber sagen, dass ich mich von ausgewiesenen Gewinnen immer mehr zu Gunsten von “freien Cashflows” orientiere. Gewinne können zu einfach manipuliert werden.
mmi
Das ist natürlich richtig MMI. Den ausgewiesenen Gewinn sollte man immer kritisch hinterfragen. Letztendlich gilt ja eigentlich: ist der um Sondereffekte bereinigte Gewinn über mehrere Jahre in Summe ein anderer, als die Owner Earnings (was gewissermaßen ein um Neuinvestitionen bereinigter Free Cashflow ist), dann ist irgend etwas faul.
Man tut also gut daran, sich sowohl Gewinne als auch Free Cashflows und insbesondere auch deren Zusammensetzung und Entstehung anzuschauen.
hallo Stefan,
ein zusätzlicher Hinweis:man sollte sich auch extrem genau die Verwendung der freien Cashflows anschauen. ich komme mehr und mehr zur erkenntnis, dass das mit einer der entscheidensten Faktoren überhaupt ist.
In US Unternehmen geht z.B. ein großer Teil des freien Cashflows inaktienrrückkäufe, die dann wieder über Optionsprogramme an Mitarbeiter übergehen. Sowas muss man m.E. z.B. wieder abziehen.
MMI
Was ich aus den beiden Beiträgen „Compounding Interest“, dem sehr interessanten Link und der Geschichte von Bijou für mich mitnehme:
– hohe Kapitalrenditen sind für jeden Investor Gold wert, locken aber auch Konkurrenten an. Dadurch steigt das Angebot und der Preis fällt, was die Kapitalrenditen wieder schmälert.
– ein nachhaltiger Wettbewerbsvorteil kann davon schützen
– Gewinnausschüttungen mindern die Attraktivität der hohen Kapitalrenditen aus oben genannten Gründen und ist nur unter bestimmten Vorraussetzungen sinnvoll
– durch die Ausschüttung, wird gesteuert, wie viel der Kapitalverzinsung sich in dem Kapitalwachstum (und damit auch Gewinnwachstum, ceteris paribus unterstellt) niederschlägt. (wenn Ausschüttung = 0%, dann ist die Kapitalverzinsung = Kapitalwachstum, beträgt die Ausschüttung 100% wird das Kapital selbst nicht wachsen)
– angenommen die durchschnittliche Kapitalrendite für Unternehmen beträgt 10% und meine Renditeerwartungen liegen ebenfalls bei 10%. Da wäre ein durchschnittlich gutes Unternehmen für mich mit einem KGV von 10 und einem KBV von 1 fair bewertet. Hervorragende Unternehmen mit nachhaltig höheren Kapitalrenditen wären demnach auch durchaus noch mit einem höheren KGV fair bewertet.
Aus diesen Überlegungen habe ich für mich entschieden, den Markt mal nach Werten zu durchsuchen, deren aktuelles KGV unter ihrem „theoretisch“ fairen KGV liegt. Nur wie berechnet man das faire KGV? Ich nutze für mich folgendes vereinfachtes Modell zur Berechnung (die Berechnung funktioniert, wenn überhaupt, nur bei Unternehmen mit EK-Rendite ab 10% aufwärts):
Renditeerwartung von 10 + (erwartete Kapitalrendite – Renditeerwartung x Reinvestitionsquote in %)
Die Idee dahinter ist, dass ich Werte finden möchte, die hohe EK-Rendite haben (und damit das Potenzial für hervorragende Unternehmen), aber bei denen dies in der Bewertung noch nicht berücksichtigt ist. Somit kann ich im Falle einer Fehlbewertung des Geschäftsmodells meinerseits, wenigsten den oben genannten Bewertungsverlust durch ein hohes Enttäuschungspotenzial teilweise verhindern. Damit wären auch Unternehmen mit einem KGV von 13 durchaus interessant, wenn das faire KGV beispielsweise bei 18 liegt.
Ich habe diese Methode auch schon seit ein paar Jahren im Einsatz und hatte damit auch schon ein paar gute Treffer. Leider verfüge ich nicht über die Technik um mal schnell einen kompletten Markt zu durchsuchen, sondern muss jedes eventuell interessante Unternehmen einzeln daraufhin prüfen. Folgende Treffer hatte ich damit in der Vergangenheit:
Fielmann hatte in den letzten 10 Jahren eine EK-Rendite von rund 20%. Die Rendite ist jedoch stätig gestiegen und beträgt aktuell rund 22%. Bei einer Ausschüttungsquote von 70% (ebenfalls der langfristige Durchschnitt) beträgt somit nach meiner Berechnung das faire KGV für Fielmann 16,6. Das historische Durchschnitts-KGV von Fielmann liegt bei 21. Was heißt das jetzt für mich? Entweder ist meine Berechnung fehlerhaft, oder der Markt hat für Fielmann geringere Renditeerwartungen. Auf jeden Fall notierte die Aktie am 24.08.09 bei 43 Euro, damals ein KGV von rund 15 bedeutete.
Gerry Weber hatte ebenfalls in den letzten 10 Jahren eine EK-Rendite von rund 18%, Tendenz steigend und aktuell bei 25%. Bei einer Ausschüttungsquote von 45% und einer unterstellten EK-Rendite von 20% wäre demnach mein faires KGV für Gerry Weber bei 15,5. Interessant ist, dass Gerry Weber’s historisches Durchschnitts-KGV ziemlich in der Nähe, bei 14,5 liegt. Am 01.07.10 lag der Kurs bei 23,5 und somit ein KGV von 10 bezogen auf den Gewinn in 2010.
Also ab jetzt halt ich mich mit dem Schreiben auch wieder zurück 😉 , aber ich hoffe ich konnte hiermit den Gedanken ebenfalls noch ein bisschen weiterspinnen 🙂
Was halten Sie von meinen Schlussfolgerungen und meiner Berechnung, sind sie als Filterkriterium zu gebrauchen?
FG David
Das Beispiel von Bijou finde ich wirklich sehr passend. Zwar beträgt die EK-Rendite über die letzten 10 Jahre durchschnittlich immernoch über 35%, aber aber von den Spitzenwerten von über 40% in den Jahren 2003 bis 2006 sind sie jetzt bereits wieder im 20iger Bereich (was allerdings immernoch jammern auf ganz hohem Niveau ist, wie ich finde). Aber mal angenommen, wir hätten obrige Berechnung mit den Werten von 2006 (40% EK-Rendite und 60% Ausschüttung) für die nächsten 10 Jahre hochgerechnet. Wir hätten wahrscheinlich festgestellt, dass selbst 200 Euro noch ein Schnäppchen ist. Aber da kommt halt genau der Faktor-Burggraben mit ins Spiel. Hohe Margen locken wenn möglich auch Wettbewerber auf den Spielplan. Und genau dies ist hier auch zu beobachten, denn seit 1990 ist auch die Firma beeline mit zwei Modeschmuckmarken am Markt vertreten. Heute hat Beeline über 10.800 Verkaufsflächen (vergleichbar mit Bijou’s Consession-Stores) und 360 eigenen Stores. Meiner Meinung nach sind somit besonders bei Unternehmen mit hohen Kapitalrenditen die Wettbewerbsvorteile genau zu hinterfragen, was die Manager der Falkenstein Nebenwerte AG (heute Sparta AG) in Ihrem Geschäftsbericht 2004 unter der Rubrik “Hall of Shame” bereits damals wie folgt formuliert haben:
“Bijou Brigitte modische Accessoires AG
Seit Jahren schon tanzte uns die Aktie der Bijou Brigitte AG – zu
allem Überfluss auch noch ein Hamburger Unternehmen – vor der
Nase herum. Allein im Zeitraum 2002 bis 2003 war der Kurs um gut
300% gestiegen, Doch so richtig konnten wir uns für das Thema
„modische Accessoires“ nicht erwärmen. Zu austauschbar (zumindest
aus männlicher Sicht) schienen die Produkte zu sein, zu unauffällig
die Verkaufstellen von der durchschnittlichen Größe einer Eisdiele in
den üblichen Lauflagen der Innenstadt.”
mein Fazit: Ich kenn bis jetzt kein Unternehmen, abgesehen von Beteiligungsgesellschaften wie Berkshire (Buchwertwachtum 20,2% 1965-2010), Fairfax (Buchwertwachstum 24,7% 1985-2010) oder Leucadia (Buchwertwachstum 19,6% 1979-2010), die (fast) ohne Ausschüttung über solch einen Zeitraum diese Performance vorweisen können. Von daher sehe ich das mit der Dividenden genauso. Bevor der Manager das Geld “verbrennt”, sollte er es lieber ausschütten, oder in Aktienrückkäufe investieren (was Bijou ja auch beides tut). Auf jedenfall sollten diesen Faktoren bei der Bewertung mit berücksichtigt werden.
PS.: Vielen Dank für die ausführliche Antwort auf mein Kommentar, den klasse Link und die extra Erstellung dieses Blogbeitrags 🙂
FG David