Bouygues Q3 update

The Q3 numbers of Bouygues are a first test for my Bouygues investment case.

If I update my simple sum of part valuation, we can see the following:

Market values listed companies:

  16.11 initial
Colas 96.55% 3.56 3.34
Alstom 29.40% 2.42 2.47
Tf1 43.59% 0.667 0.58
       
Total listed   6.65 6.39

So the listed subs have slightly increased in value.

Now looking at the unlisted, I will simply assume 9 Month EBITDA will equal 75% of total EBITDA:

9 month EBITDA 12M est EV Multiple EV
Bouygues Constr. 432 576 7 4,032
Bouygues Real estate 117 156 7 1,092
Bouygues Telecom 802 1,069 6.5 6,951
 
        12,075

Compared to the 6 month numbers I used last time, Telco is slightly below 6M run rates, construction and real estate perfom better.

Both, listed and unlisted subsidiaries in theory look better than at the time of my initial analysis. Net debt has slightly increased to 5.8 bn form 5 bn, mainly due to a 2 bn purchase of mobile licenses in France.

Putting this together, the updated fair value of Bouygues equity at “sum of parts” would be 6,65 bn + 12.075 bn -5.8 bn = 10.9 bn or around 35 EUR per share. From my point of view I see no fundamental reason why the shares have dropped quite substantially. I guess this is more “market psychology” following the announcement of France Telecom to cut their dividend.

However the stock chart looks really ugly now, although I am not a stock chart expert, there doesn’t seem to be any “technical” support on the downside and momentum is clearly negative:

Fundamentally the company seems to be “on track” at least compared to my investment case. So I will use today’s low prices to “fill up” again the current 2.2% position to 2.5% weight, further purchases will follow if the stock goes below 17 EUR (and fundamentals remain stable).

11 comments

  • It might be late to comment about Bouygues Telecom for this article – but it’s quite incredible that in the space of 3 years, they’ve gone from this to http://serviceclientcontacter.website/bouygues-telecom-service-client/

  • Hallo MMI,

    hervorragender Blog, sucht m.E. weit und breit seines Gleichen.

    Hast Du mal einen Blick auf M6 Metropole Television geworfen? Sie sind schuldenfrei, haben einen FCF yield >14%, und trotz der zunehmenden Konkurrenz in den letzten Jahren mehr oder weniger konstante Ergebnisse. Zwar kommen jetzt sechs neue Lizenzen dazu, davon gehört ihnen aber eine. Auch haben sie in den letzten Jahren bereits einen neuen Sender erfolgreich hochgezogen (W9). Und seinen wir ehrlich, die meißten neuen Sender, die es bei uns gibt, bleiben Randphänomene.
    Großaktionäre mit rund 48% ist Bertelsmann. Ich vermute, der Kurs ist wegen Rezessionsängsten (und dabei rückgängigen Werbebudgets) unter Druck geraten.
    Gruß, R.

  • Was noch für Frankreich spricht sind die vorhandenen Vermögen. Zudem sind die Steuern für Unternehmer (Lohnnebenkosten, FInanztransaktionssteuer, Dividendensondersteuer, etc.) schon so hoch, dass als mean reversion eher mal eine Senkung angebracht wäre. Ich persönlich sehe da auch keine andere Handhabe langfristig. DIe Mehrwertsteuer muss dann rauf. Eine “gerechte” Vermögenssteuer ist leider zu aufwendig/unmöglich. Im economist war auch ein schönes special. Hoffentlich verschlechtert das noch das Sentiment, denn ich möchte noch in Frankreich investieren und habe da kaum was.

    Pauschale Abschläge mache auch echt nicht viel Sinn. Ich persönlich rechne eben mit schlechteren Zahlen 2013 von den europäischen Telkos, weil die Konkurrenz sehr hoch ist. Langfristig finde ich Bouygues bei dem Preis auch gar nicht schlecht. Ich rechne nur mit relativ schwächeren Kursen, wenn die Zahlen dann eben runtergehen 2013. Wenn die Zahlen aber gut sein sollten und der Kurs so bleibt, dann kaufe ich natürlich 🙂

  • Und Deutschland hat hart unter den Schröder-Reformen leiden müssen! Glaubst du dass ein linker Präsident solche Reformen durchsetzten wird? Ich eher nicht. Deswegen schrieb ich ja, dass sie sich nicht in einer Krise sehen. Wenn sie harte Reformen machen, dann sind sie sicher kein PIIGS. Nur das wollen sie nicht. Lieber sollen die deutschen Steuerzahler irgendein Wachstumspakt finanzieren, dafür bis 70 arbeiten, damit der Franzose weiterhin mit 60 in Rente gehen kann 😉

    Zu deinem Link: Die 1,38 Kinder pro deutscher Frau gibt schon ne Weile in Deutschland. Komischerweise haben wir aber die gleiche Einwohnerzahl. 😉 Es steigt halt jedes Jahr der Anteil nicht-deutscher Einwohner. Und die arbeiten ja auch was. Dafür gehen die Deutschen aber später in Rente…

    Ich finde die Bewertungen von franz- Unternehmen auch hochinteressant, aber das Staatgebilde und die Einstellungen lassen mich zweifeln. Kaum weht der Wind ein wenig stärker, schon wählt man die Sozialisten, die die Krise noch verstärken.

    Hast du M6 mal angeschaut? Die finde ich spannender als TV1.

  • wenn man mal handelsüblich Abschläge verwendet, dann relativiert sich m.M. doch einiges:

    Eine GBL mit kleiner NetCash-Position hat einen Discount zwischen 25-30%. ==> wäre dann bei 6,65 Milliarden Euro ==> 5 bzw. 4,65 Milliarden. Dazu ist da Portfolio von GBL m.M. nach deutlich besser.

    Vinici hat laut yahoo ein EV/EBITDA von 6 ==> 576 mio weniger als bei deiner Construction-Rechnung. Und Vinci m.M. nach ein solideres Geschäft.

    O2 Deutschland habe ich gelesen, hatte eine EV/EBITDA-Spanne von 5,5-6,5 bezogen auf die IPO-Range. Nachprüfen kann ich es leider nicht, da ich nichts finde. Jedenfalls scheint 6,5 für eine Krisenland, das sich noch immer nicht in der Krise sieht, auch eher hoch zu sein. Wenn man 5,5 ansetzt, geht auch nochmal 1069 mio weg.

    Somit -1,65 – 0,765 – 1,069= -3,5 damit würde deine 10,9 erheblich auf 7,4 Milliarden reduziert. Müsste dann 23,76 Euro ergeben.

    Immer noch günstig: Aber man sollte bedenken, dass bei den PIIGS vor zwei Jahren auch vieles schon sehr günstig war. Und heute noch viel günstiger ist. Und die Firma lebt ja erheblich vom Staat (Construction, Autobahn-Bau, Alstom,), vom Konsumenten (Telekom) und von der Wirtschaft (Fernsehwerbung). Vllt müsste man mal nachschauen, wie es damals mit vergleichbaren Unternehmen in Italien oder Spanien am Anfang war und wo sie jetzt stehen, also bspw. TF1 mit Mediaset aus Italien oder der Spanienversion vergleichen.

    • Ich habe versucht, die Bewertung so einfach und nachvollziehbar wie möglich zu halten. Geht man ins Detail kann man natürlich vieles hin- und her adjustieren

      Im Unterscheid zu GBL hält Bouygues z.b. ausser Alstom überall die Kontrollmehrheit. Eine Kontrollmehrheit ist sicherlich mehr wert als ein vergleichbarer Minderheitsanteil. Das gilt auch für die vergleiche zu Vinci und O2. Normalerweise rechnet man für eine Kontrollposition mind. mit 30% Aufschlag.

      Zu den Fakten:
      EV/EBITDA bei O2 dürfte momentan bei 6 sein, allerdings heisst es bei denen OIBIDA. Für einen Minderheitsanteil wohlgemerkt.
      Vinci EV/EBITDA ist 7,1.

      Ich persönlich habe auch eine ganz andere Meinung zu Frankreich. Abgesehen davon, dass die Finanzierungskosten relativ ähnlich zu den Deutschen sind, hat Frankreich im Vergleich zu allen anderen Ländern eine sehr günstige Demographie, siehe z.B. hier:

      http://www.faz.net/aktuell/politik/europaeische-union/demographievergleich-frankreich-altert-deutschland-vergreist-1936373.html

      M.E. steht Frankreich eher da wo Deutschland vor gut 10 Jahren stand. Aber das ist meine persönliche Meinung.

  • My fear is that they invest dividends from colas, alstom etc. in tf1 with a return under cost of capital (new frequencies and so on). in my experience a more focussed structure leads to better results.
    The discount is normally the discounted overhead cost of the holding.

  • Martin :

    Sum of parts in a holding structure imho overestimates value.

    That’s true, many people apply a holding discount. In my opinion, this “fact” opens up a lot of interesting investment opportunities for the patient investor 😉

  • TF1 will decline in 2013 (competition, capex depreciation). Colas outlook was bad. I don’t think they can hold earnings constant in 2013 overall. But if the decline is insignificant comparted to what markets imply there is some upside left. Sum of parts in a holding structure imho overestimates value. Telcos in europe overall have suffered in the last weeks (kpn: bad figures, france telecom drop, deutsche telekom: write downs, etc.). This could partly explain the drop in the shareprice due to relative valuation cpmared to Bouygues.

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