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Draeger Genußscheine (ISIN DE0005550719) Update

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No real news but a very interesting developement at my largest portfolio position, Draeger Genußscheine.

As a refresher: The “Genußscheine” include the right to receive 10 times the dividend of the pref shares (DRW3, ISIN DE0005550636). I started the position as a long Genußschein / Short pref shares “carry trade”. I decided to cover the short when Drager issued a EUR 210 offer and keep the Genußscheine as this put a floor under the price.

Now, in the last view days one can see something interesting happening: The Pref shares trade lower while the Genußscheine jumped.

If we look at the 10 year history of price of the Genußscheine divided by price of the prefs , we can see that the relation has increased significantly to a 10 year high at currently around 3.7 times.

I didn’t find any real news, however in some internet boards there is a speculation that either Draeger might increase the dividend or even come out with a higher offer. I am not sure about that if they will really do something.

Back then I wrote the following:

For the patient investor, I think the Genußscheine will be still an intersting medium term investment. For the portfolio I will hold them unless I find something better, there is no need to sell.

I think this is the same lesson as from the AIRE KGaA example as well as with the Bertelsmann Genußschein: If someone really wants to have a company or a certain share class / security , it usually pays off to wait and not jump on the first offer.

In the past, I often used to sell at the first offer, being happy to make a nice gain quickly. But as those two example show (so far), the risk /return relationship of just doing nothing and wait further seems to be quite good.

The only “problem” now is that the position is currently 10.2% of the portfolio. a ~10% is kind of the maximum I can stand for a single position, I will have to decide to sell if the Genußschein moves further.

Draegerwerk Genußschein – some more thoughts on the repurchase offer

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Following yesterday’s post about the 210 EUR offer per “Genußschein”, some other interesting aspects should be considered.

Dividend cut

I think this is the only time in history I remember that a 80% suprise dividend cut led to a almost 3% increase in the corresponding share price. The reason could be very simple and I have maybe underestimated the Draeger shareholders:

Many Draeger shareholders were maybe well aware of the effective massive dilution through the Genußscheine. The repurchase offer with 210 EUR is considered to be very advantagous for shareholders and therefore the net effect of the Announcement (Dividend reduction against cheap repurchase price) is a positive for shareholders.

As the announcement alone maybe caused this jump, a high acceptence ratio could possibly move the stock price even higher. So there is a lot of “upside risk” in the stock from a short perspective.

Another reason for the jump in the share price could of cours be some short covering, if I was not the only one who has the relative value trade in place.

Game theory Genußscheine

I am still struggling how to interpret potential acceptance outcomes for the offer. If we have a very low acceptance for instance, we have two potential factors which could influence future Genußschein prices:

1. With a low acceptance ratio, everyone knows that Draeger needs to do more to buy the Genußschein back (positve)

2. In theory, they could try to make life difficult for the Genußscheine either by continuing low dividends for a longer time (negative) or try some other tricks like possible dilution etc. (negative)

With a high acceptance rate we have the following potential issues:

3. The Genußscheine will become illiquid, larger investors will no longer be interested (negative)

4. Draeger will not need to increase the offer (negative)

5. However, Draeger could afford to raise the dividend quite fast back to or above last years levels as it doesn’t hurt shareholders anymore (positive).

So we can see, there are many paths how this could develop.

I think what is also interesting in this case is the fact that as Genußscheinholder the interests are not aligned with Management (and shareholders) but directly opposed. This is something one should keep in mind.

Newsflow – kein schöner Tag (Fortum, Dräger)

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Zwei mal Nachrichten zu unseren Portfolio Werten:

Fortum:
Hat heute Halbjahreszahlen gemeldet. Lag anscheinend unter den Erwartungen der Analysten und es ging dann gleich bis auf knapp unter 18 EUR runter. Das Ergebnis war von Sondereffekten geprägt, die aber alle POSITIV waren. Der Wachstumstreiber Russland läuft wohl gemäss den Erwartungen- Aus Value Sicht kein Handlungsbedarf.

Draeger:
Draeger hat heute die Guidance fr die EBIT Marge für das Gesamtjahr erhöht. Der Kurs der Vorzugsaktie ist in der Spitze um deutlich über 10% gestiegen, die Genußscheine nur um 2%. Das ist natürlich nicht gerade gut für unsere Vorzüge Short / Genußschein long Strategie. Fundamental hat sich aber an der Einschätzung zum eklatanten Misspricing nichts geändert.

Kapitalstruturen Teil 1: Vorzugsaktien vs. Stammaktien

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Beim “Bewertungs-Professor” Aswad Damadoran gibt es einen ganz interessanten Post zum Thema Stimmrechte und wie diese im Rahmen einer Kapitalstruktur zu bewerten sind.

Seiner Meinung nach sind Stimmrechte besonders bei schlecht geführten Unternehmen wertvoll:

So, what’s the big deal with voting rights? Voting rights matter because they allow stockholders to have a say in who runs the company and how it is run. It is true that most stockholders don’t use these rights and prefer to vote with their feet, but the voting power does come into use, especially at badly managed companies, where a challenge is mounted on management either from within (activist stockholders) or from without (hostile acquisitions).

Deshalb ist seiner Meinung nach auch zwingend, dass Aktien mit Stimmrechten über den Aktien des gleichen Unternehmens ohne Stimmrechten handeln

Generally speaking, voting shares should trade at a premium over non-voting shares, but that premium should be larger in poorly managed firms than in well-managed firms.

Dazu verweiste er noch ein Paper, das man sich hier durchlesen kann wo dieser Gedanke noch vertieft wird. Das Paper an sich ist sehr lesenswert. Am einigen Beispielen (SAP; Blockbuster, Nintendo) werden recht einfach erklärt, wie man eine Kontrollprämie für Stammaktien herleiten kann, insbesondere wenn man unterstellt dass man suboptimale Strategien des aktuellen Managements (z.B. zu konservative Bilanz bei SAP) korrigieren würde.

Korrekterweise berücksichtigt er, dass die Aktionärsstrukur eines Unternehmens auch Einfluss auf die Wahrscheinlichkeit eines “Kontrollwechsels” hat, dennoch geht er davon aus, dass Aktien mit Stimmrechten immer mehr wert sein sdllten als Aktien ohne Stimmrecht, ausser es gibt keine Aussichten auf einen Kontrollwechsel.

Die Hautpthesen werden auf Seite 54. des Papers zusammengefasst:

a. The difference between voting and non-voting shares should go to zero if there is no chance of changing management/control.

b. Other things remaining equal, voting shares should trade at a larger premium on nonvoting shares at badly managed firms than well-managed firms.

c. Other things remaining equal, the smaller the number of voting shares relative to nonvoting shares, the higher the premium on voting shares should be.

d. Other things remaining equal, the greater the percentage of voting shares that are available for trading by the general public (float), the higher the premium on voting
shares should be.

e. Any event that illustrates the power of voting shares relative to non-voting shares is likely to affect the premium at which all voting shares trade.

Im Anschluß wird noch auf empirische Ergebnisse eingegangen, die teilweise etwas konträr zu den obigen Thesen sind und auf internationaler Ebene als einen Hauptfaktor das jeweilige Rechtssystem des Landes in den Vordergrund stellen aber auch die Liquidität der jeweiligen Gattungen scheint wichtig zu sein:

Shares with different voting rights are unusual in the United States, especially among larger market capitalization companies. Notwithstanding this fact, the earliest studies of voting share premiums were done with companies with different voting share classes in the United States. Lease, McConnell and Mikkelson (1983) found that voting shares in that market trade, on average, at a relatively small premium of 5-10% over nonvoting shares.

They also found extended periods where the voting share premium disappeared or voting shares traded at a discount to non-voting shares, a surprising finding that can be explained partially by the relative illiquidity of voting shares (since only a small percentage is available for public trading). The small premium commanded by voting shares was confirmed by Zingales in a study in 1995.55 Studies in recent years have expanded the analysis of voting share premiums to other markets, where differential voting rights are more common.

Premiums of a magnitude similar to those found in the United States (5-10%) were found in the United Kingdom and Canada. Much larger premiums are reported in Latin America (50-100%), Israel (75%) and Italy (80%). In a comparative study of voting premiums across 661 companies in 18 countries, Nenova (2000) concludes that the legal environment was the key factor in explaining differencesacross countries and that the voting premium is smaller in countries with better legal protection for minority and non-voting stockholders and larger for countries without such protection.

Soweit die Theorie, schauen wir uns doch einfach mal die in Deutschland gelisteten Unternehmen mit gelisteten Stamm und Vorzugsaktien anEine schnelle Abfrage hat 20 Deutsche Unternehmen “rausgeworfen”, bei denen zudem noch einigermassen Handel passiert. Sortiert wurde absteigend nach Prämie Stamm zu Vorzugsaktie:

Unternehmen VZ ST ST/VZ-1
MINERALBRU UEBERKING-TEINACH 6.5 12.5 92.3%
METRO AG 29.93 45.505 52.0%
MAN SE 65.5 97.18 48.4%
BAYERISCHE MOTOREN WERKE AG 40.32 59.16 46.7%
SIXT AG 28.075 35.655 27.0%
FRESENIUS MEDICAL CARE AG & 42 49.615 18.1%
EUROKAI KGAA 27.5 31.6 14.9%
WMF*WUERTTEMEB METALLW-AKT 28.01 31 10.7%
SARTORIUS AG 32.2 34.85 8.2%
RWE AG 38.13 40.565 6.4%
DYCKERHOFF AG 37 39.245 6.1%
BIOTEST AG 42.5 43.755 3.0%
AHLERS AG 9.7 9.9 2.1%
EFFECTEN-SPIEGEL AG 15.835 15.945 0.7%
KSB AG 567 560.05 -1.2%
HUGO BOSS AG -ORD 64.92 59.62 -8.2%
VOLKSWAGEN AG 122.2 112.2 -8.2%
FUCHS PETROLUB AG 110 97.42 -11.4%
HENKEL AG & CO KGAA 48.74 40.19 -17.5%
DRAEGERWERK AG 72.65 58.62 -19.3%

Was schon mal auffällt ist, dass die höchste Prämie für ein legendär schlecht gemanagetes Unternehmen, Mineralbrunnen bezahlt wird, soweit stimmt die Theorie. Auch die aktuelle Diskussion um MAN und die mögliche Übernahme durch VW erklärt die Prämie bei MAN.

Dass BMW allerdings schlecht gemanaged ist kann man jetzt nicht wirklich sagen und wie erklärt man die Teilweise doch recht heftigen Abschläge bei Henkel und Dräger ?

Als Kurzfazit überraschen uns v.a. folgende Positionen:

– Bei Eurokai ist keine der Gattungen in irgendwelchen Indizes, aber dennoch sind die Vz. deutlich liquider. Da hier keine Aussichten auf Kontrollwechsel bestehen überrascht der Aufschlag der Stämme

– Bei BMW scheint auch ein sehr hoher Liquiditätsabschlag eingepreist zu sein, hier aber zu Lasten der Vz. Eine Übernahme ist aufgrund der Aktionärsstruktur (Quandt/Klatten) eher unwahrscheinlich und das Unternehmen gilt als gut gemanaged.

– Zuletzt scheint der Abschlag der Stammaktien bei Dräger schon sehr hoch zu sein. Im Vergleich zu Henkel z.B. kann man wohl nicht behaupten, dass Draeger jetzt wesentlich besser geführt wird.

Fazit: Bei den Deutschen Vz. Aktien fallen Theorie und Praxis bezgl. der Bewertung doch etwas auseinander. Während man einige Fälle gut erklären kann, ist bei anderen Fällen, insbes. bei Dräger, BMW und Eurokai nicht ganz klar zu erkennen, warum die Bewertungen sind wie sie sind. Das könnte u.U. vielleicht auch interessante Ansatzpunkte für eine “Long/Short” Strategie ergeben.