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DEGI International Jahresbericht 2010 – Teil 2 Genereller Bewertungsansatz

Nach dem Update des FFO Modells im letzten Post macht es sicher Sinn, sich die generelle Struktur des DEGI nochmal anzuschauen.

Im 2010 Bericht findet man die Vermögensaufstellung auf Seite 45.

Auf dieser Basis sieht die Bilanz so aus (etwas umgegliedert):

2010 Mio. EUR  
Immo direkt 1,116  
Immo indirekt 832  
Ford. an Immog. 152  
–> Zwischensumme Immo   2,100
sonst. Ford 40  
Cash u.a. 184  
Gesamt Aktiva 2,324  
 
Bankkredite 556  
andere Verb. 45  
Rückst. 84  
–> Zwischensumme Verb.   685
“EK” 1,639  
Gesamt Pasiva 2,324

Jetzt muss man aber aufpassen, denn diese Aufstellung ist nicht konsolidiert, d.h. die Immobiliengesellschaften sind nur zum Teil (mit Ihrem EK) enthalten. Man könnte jetzt die einzelnen Objekte durchgehen, aber einfacher ist es, man nimmt die Übersicht auf Seite 3 bei der das gesamte Immobilienvermögen mit 2.621.9 Mio. EUR ausgewiesen ist. Damit kann man sich relativ einfach eine “konsoldierte” Bilanz basteln, die wie folgt aussieht

2010 Kons Mio. EUR  
Immo direkt 1,116  
Immo indirekt 1,354  
Ford. an Immog. 152  
–> Zwischensumme Immo   2,622
sonst. Ford 40  
Cash u.a. 184  
Gesamt Aktiva 2,846  
 
Bankkredite 1,078  
andere Verb. 45  
Rückst. 84  
–> Zwischensumme Verb,   1,207
“EK” 1,639  
Gesamt Pasiva 2,845

Das ist u.a. wichtig, um den “Hebel” auf die Immobilienpreise zu rechnen. 1,6 Mrd. EK stehen 2,6 Mrd. Immobilien gegenüber, d.h. eine Veränderung der Immobilienpreise um z.B. 1% zieht eine Veränderung beim Anteilswert von (2,6/1,6) = 1.625% beim Anteilswert mit sich.

Daraus ergibt sich quasi auch ein Break even für weitere Abwertungen: Bei einem aktuellen Kurs von 25 EUR und einem NAV von ungefähr 44 EUR dürfen die Immobilien c.p. um (44-25)/44/1.625 = 26.6% abwerten (inkl. Vorfälligkeit etc.), damit man zumindest den aktuellen Börsenwert zurückbekommt.

Zwischenfazit 1: Aktuell besteht ein Hebel von ca. 1.6 auf die Bewertung der Immobilien. Als Breakeven (inkl. Kosten) dürfen die Immobilien maximal um 26,6% abwerten um den aktuellen Börsenkurs nicht zu unterschreiten.

Als “reality check” kann man sich gleich die 2 Abwertungen des Jahres 2011 anschauen. Die erste war Kanada:

20. Januar 2011

Am 20. Januar 2011 ist der Anteilwert des DEGI INTERNATIONAL von 45,61 Euro um
0,41 EUR auf 45,20 Euro je Anteilschein zurückgegangen. Dies entspricht einem
prozentualen Preisrückgang von ca. 0,90 %. Ursache für diesen Rückgang des Anteilpreises
war die Bewertung einer Immobilie in Kanada.

Im Folgenden erhalten Sie weitere Informationen zu der in den Anteilpreis eingegangenen
Bewertung:

T2P1K3 Calgary, 9th Avenue 207/213, West Tower

Verkehrswert bisher (anteilig): 238,4 Mio. CAD
Verkehrswert aktuell (anteilig): 213,7 Mio. CAD

Wertänderung (anteilig): -24,7 Mio. CAD (entspricht ca. 18,4 Mio.
EUR)

Die negative Wertänderung entspricht einem Rückgang von 10,4 % bezogen auf den
bisherigen Verkehrswert. Hauptgründe für die Reduzierung des Verkehrswertes sind die
Anpassungen des Liegenschaftszinssatzes und der marktüblich erzielbaren Mieten.

Das ist eine Wertveränderung von “nur” 10,4% für den Wertansatz des Objekts in Kanada. So ganz nachvollziehbar ist das nicht. Laut Objektliste ist die Immobilie für 13.7 Jahre und auf 100% vermietet. Allerdings beziehen sich dei 10,4% ja auf den Wertansatz des Objekts. Lt. Objektliste ist das Objekt auf Beteiligungsgesellschaftsebene mit 44% fremd finanziert, die 10,4% auf den Wertansatz (also 56%) entsprechen dann 5,8% Abwertung für das Objekt an sich. Das wäre deutlich “innerhalb” des impliziten Abschlags. Andererseits stellt sich die Frage, weshalb man jetzt abwertet. Vermutlich wird man das Objekt wahrscheinlich in einer nächsten Runde verkaufen und will das jetzt an den wahrscheilichen Verkaufspreis anpassen.

Zwischenfazit 2: Schon interessant, dass ein eben gebautes Objekt mit langfristigem Mietvertrag noch abgewertet werden muss. Allerdings hält sich die Abwertung mit 5,8% auf den Gesamtbetrag noch in Grenzen.

Die nächste Veränderung im März war wie folgt:

Bewertungen:
0021012 Bukarest, Armand-Calinescu 2-4, „Millennium Business Center“
Verkehrswert bisher (anteilig): 44,3 Mio. EUR
Verkehrswert aktuell (anteilig): 37,5 Mio. EUR
Wertänderung: -6,8 Mio. EUR
0077190 Voluntari, Soseaua Pipera-Tunari 4c, „Construdava Business Center“
Verkehrswert bisher (anteilig): 16,2 Mio. EUR
Verkehrswert aktuell (anteilig): 13,1 Mio. EUR
Wertänderung: -3,1 Mio. EUR
Die negative Wertänderung für das Objekt „Millennium Business Center“ entspricht einem Rückgang
von 15,3% bezogen auf den bisherigen Verkehrswert und bei „Construdava Business Center“ von
19,1%. Gründe für die Reduzierung der Verkehrswerte sind u.a. die marktbedingten Anpassungen
des Liegenschaftszinssatzes, der marktüblich erzielbaren Mieten und der gesunkenen
Nettomieterträge.

Das Millenium Businesscenter ist ja abgebrannt. Irgendwie ist man zwar versichert, aber anscheinend doch nicht ganz. Das andere Rumänische Objekt ist zu 88% vermietet und eines der wenigen, wo ein tatsächlicher Mietertrag angeben ist. Hier sieht man, dass bislang die “gutachterliche Miete” 1.4 Mio pro Jahr betragen hatte, in 2010 nur 1,2 Mio erlöst wurden und in 2011 nur mit einer Mio. gerechnet wird. 7,7% Brottokaltmiete auf so ein Objekt scheint jetzt zwar OK zu sein aber auch nicht extrem konservativ bewertet.

Zwischenfazit 3: Bei den beiden Rumänischen Objekten wurde zwar relativ stark abgewertet, wirklich konservativ sieht das aber immer noch nicht aus.

Fazit: Inkl. aller Kosten usw. hat man beim DEGI Spielraum von ca. 26,5% für eine Abwertung des Immobilienvermögens auf aktueller Basis. Ein recht neues Objekt in einem nach wie vor boomenden Land musste mit knapp 6% abgewertet werden, Objekte in einem schwächeren Land zwischen 15-20%. Damit sieht man schon, dass eine Realiserung der Buchwerte eher unrealistisch ist, die Frage bleibt wie hoch ein realistischer Abschlag aussehen könnte.

AIRE KGaA – Geschäftsbericht 2010 und gute Nachrichten aus Bratislava

Seit heute ist er draussen, der 2010er Geschäftsbericht der AIRE.

Das Highlight vorab ab: Man hat sich entschlossen, die Immobilie in Bratislava zu verkaufen und man bekommt anscheinend (annähernd) den Buchwert von 78.5 Mio EUR.Zu Erinnerung: das Objekt hat ja “brutto” mehr als die Hälfte des Portfolios ausgemacht.

Weitere Highlights:
– Um einen Liquiditätsengpass zu vermeiden, hat man an Darlehen von AIG Assets aufgenommen i.H. von 2 Mio. EUR.
– die frei werdende Liquidität aus dem Bratislava Verkauf (netto 15 Mio.) muss wohl noch in einen Asian Immobilienfonds investiert werden
-Gemäß Lagebericht auf Seite 16 gibt es keine größeren Investizionsverpflichtungen mehr über den Asienfonds hinaus, d.h. zukünftige Verkäufe können an die Aktionäre weitergeleitet werden.
– Der Buchwert per 31.12.2010 pro Aktie hat sich auf 19,1o EUR erhöht, der Teil wohl durch die Währungswentwicklung bedingt
– Das (bedeutungslose) Ergebnis für 2010 beträgt immerhin 4 Cent pro Aktie nach mehreren verlustjahren

Dennoch muss man den Verkauf als absolut positiv bewerten denn

1. es zeigt, dass die aktuellen Wertansätze in der Bilanz absolut realistisch sind
2. Die Gesellschaft ist hinterher schuldenfrei
3. Die Bilanz wird dann deutlich aufzeigen, dass man (bereinigt um Währungen) ein konservativ bewertetes Immobilienportfolio zu 50% des Wertes kaufen kann

In unserem Eingangsposting zu AIRE hatten wir unsere Cases wie folgt dargelegt:

„Bestcase“
USA kein Abschlag, Asien 10% Gewinn und Bratislava 10% Gewinn; Es errechnet sich ein NAV von 18,96 EUR, der innerhalb der nächsten Jahre ausgezahlt wird. !Katalysator! der Kursentwicklung ist die Abwicklung der Gesellschaft – das NAV kann also nicht ewig unterbewertet bleiben.

„Midcase“;
USA und Asien 25% Abschlag, Bratislava zum aktuellen Wert; Es errechnet sich ein NAV von 13,58 EUR.

„Badcase“:
Auf USA und Asien nochmal 50% Abschlag, Bratislava 10% Abschlag wg. Refi Problemen. Es errechnet sich ein NAV von 7,66 EUR.

D.h. bezüglich Bratislava bewegen wir uns hier also im “Midcase”.

Unsere aktuelisierten Cases auf Basis des Buchwertes von 19 EUR sehen die angepassten Szenarien so aus

Good Case: USA kein Abschlag, Asien 10% Gewinn –> NAV von 19,50 EUR

Mid Case: USA & Asien 25% Abschlag: –> 14.75 EUR (inkl. Währungsschwankungen)

Bad Case: USA & Asian nochmal 50 Abschlag% –> 9,50 EUR

Bei einem aktuellen Kurs von 9,60 EUR ist also die Downside deutlich geringer geworden, die upside aber fast gleich aufgrund des gestiegenen Buchwerts. Je nachdem wie man jetzt die Szenarien gewichtet, hat man doch eine ganz ordentliche Margin of Safety, trotz des aktuell sehr schwachen Dollars.

Im Zusammenhang mit den bereits beschrieben restlichen Investitionsverpflichtungen, die von dem Bratislava Erlös zum größten Teil gedeckt werden, kann man auch relativ bald Dividenden erwarten. Im Lagebericht steht auf Seite 17 explizit dazu, dass die Anleger dann bald mit Ausschüttungen rechnen können, vielleicht schon 2012.

Interessant auch die Aussage, dass evtl. auf 0 abgeschrieben Objekte doch eine positievn Wert bekommen könnten.

Fazit: Das Risiko der AIRE Position hat sich deutlich verringert, einer nach wie vor ordentlichen Upside (bis zu 100%) steht nun eine deutlich geringere Downside gegenüber. Das solte sich mittelfristig in einem deutlich geringeren Abschlag zum NAV wiederspiegeln. Sollten noch weitere Verkäufe gelingen und evtl. für das GJ 2012 eine Dividende angekündigt werden, könnte der Kurs dann auch sehr schnell Richtung NAV gehen.