Konkurrent Hornbach ist ja einer unserer “Lieblingswerte”, die Praktiker AG dagegen sah schon immer recht “blass” aus im Vergleich zu Hornbach. Da es aber gemäß Howard Marks nur schlechte Preise aber keine schlechten Unternehmen an sich gibt, werfen wir mal einen ersten Blick auf Praktiker.
Kursmässig sieht es bei Praktiker insbes. im Vergleich mit Hornbach mehr als bitter aus:
Der Grund ist klar: Während Hornbach wie schon berichtet ein tolles Quartalsergebnis geliefert hat, schockte Praktiker mit einer noch recht unbestimmten Gewinnwarnung.
Zu den Grunddaten von Praktiker:
Ausstehende Aktien: 58 Mio Stück, macht zu ca. 3,65 EUR eine Marktkapitalisierung von ca. 217,5 Mio EUR.
Werfen wir mal einen ersten Blick auf die etwas “vereinfachte” Graham Kennzahl, “Net Working Capital”, also kurzfristige Vernmögensgegenstände abzüglich aller Verbindlichkeiten (ohne Anpsssungen). Auf Basis des Q1 2011 Berichtes ergeben sich folgende Werte:
|
Q1 2011 |
| Vorräte |
965.6 |
| Ford. LuL |
15.5 |
| Übrige |
77.9 |
| Cash |
341 |
| Kurzfr. Vermögen |
1400 |
| – langfr. Schulden |
-657.1 |
| – kurzfr. Schulden |
-875 |
| Net. Working Capital |
-132.1 |
Zwischenfazit: Graham Wert wäre Praktiker auch bei einem Kurs von 0 EUR keiner, da die Schulden das Net Working Capital deutlich übersteigen
Schauen wir uns als nächstes mal an, was man so an “Liquidationswert” ansetzen würde, also inkl. dem Anlagevermögen.
Bei einer Liquidation würde man beim Eigenkapital starten und erstmal um alles Immaterielle bereinigen (Goodwill ist im Liquidationsfall meistens null) und dann zusätzlich noch Abschläge auf zu hoch berwertete Vermögensgegenstände bzw. zu niedrig bewertete Verbindlichkeiten vornehmen.
Starten wir mit dem klassischen “Tangible Book”:
| mn EUR |
Q1 2011 |
| EK |
824.30 |
| Minorities |
-1.89 |
| Firmenwerte |
-192.70 |
| sonst. Imm. |
-72.70 |
| latente Steuern |
-133.00 |
| Steuerst.anspr. |
-65.00 |
| Tangible Book |
359.01 |
| Tang Book per share |
6.19 |
6,19 EUR pro Aktie Tangible Book sieht ja erstmal nicht so schlecht aus, aber schauen wir uns mal weitere potentielle Anpassungskandidaten an:
Pensionsrückstellungen: Quasi keine Defined Benefit Obligations (DBOs), Wert nur 1 Mio. EUR, daher hier keine Anpassungen notwendig
Anlagevermögen: Bei Hornbach waren im Anlagevermögen beträchtliche stille Reserven versteckt, wie sieht es damit bei Praktiker aus ?
Interessant ist in diesem Zusammenhang die Ausftellung auf Seite 13 des 2010er GB. Lediglich 12 Standorte von 438 Baumärkten sind tatsächlich im Eigentum der Praktiker AG, davon 3 in deutschland und 9 im Ausland. D.h. 97% der Märkte sind angemietet, mit zum Teil langfristigen Mietverträgen.
Jetzt kommen wir zu einem der “Knackpunkte” für schlecht laufende Retailer dem die eigenen Immobilien nicht gehören, nämlich den Leasingverträgen bzw. Mietverträgen der Immobilien. Ein Überblick auf Seite 16 des Geschäftsberichtes zeigt, dass die Mietkosten und sonst. Betriebskosten der Märkte noch gestiegen sind, trotz deutlich zurürckgegangener Umsätze.
Das Problem bei Mieten vs. Kaufen ist folgendes: Läuft es schlecht bzw. fallen die Marktmieten, muss ich die hohen (langfristig vereinbarten) Mieten weiterhin bezahlen, läuft es gut und steigen die Mieten habe ich meistens eine anpassung nach oben im Vetrag. Will man vorher aussteigen, muss man entweder eine Vetragsstrafe zahlen oder weitervermieten (Sub Lease), was bei gesunkenen Mieten ebenfalls nur mit Verlust möglcih ist.
Zur Behandlung von Leasingverträgen genrell haben wir ja schon mal einen Beitrag geschrieben.
Bei Prakiker gibt es sowohl “on Balance” Finanzleasing wie auch Operating Leasing. Die Zahlen findet man auf Seite 85.
Für das Finanzleasing wird ein Bruttobetrag von 408 Mio EUR angegeben und ein bilanzierter Barwert von 257 Mio. EUR, für das Operating Leasing wird nur der Bruttobetrag von 2.248 Mio. EUR angeben. Rechnet man den Barwert der Operating Leasing Verpflichtungen analog dem Verhältnis der Finanzleasing Barwerte, erhält man einen (nicht bilanzierten) Barwert von 1.416 Mio. EUR an austehenden Operating Leasing Verpflichtungen. Zusammen macht das 1,7 Mrd. an Barwert für zukünftige Mietzahlungen die vertraglich fixiert sind.
Der Hebel ist durch die 97% Mietanteil natürlich gewaltig. Nimmt man an, dass man im Schnitt 10% der noch austehenden Barwerte als “Strafe” Zahlen muss, wäre man bei 167 Mio. EUR Strafzahlungen. Anbei eine Tabelle zur Sensitivität des NAV auf evtl. “Stille Lasten” bei den Leasing Verträgen:
|
Tang. Book |
per share |
| Base Case |
359.01 |
6.14 |
| -5% Leasing Barwert |
275.36 |
4.71 |
| -10% Leasing Barwert |
191.71 |
3.28 |
| -15% Leasing Barwert |
108.06 |
1.85 |
Man sieht, dass bei möglichen Strafzahlungne von 10% auf die Mietverträge der erlösbare NAV nur noch bei 3,28 EUR wäre und damit UNTER dem aktuellen Börsenkurs. In bestimmten Auslandsmärkten (z.B. Griechnland) dürften die Verluste deutlich höher sein, in Deutschland bei guten Standorten eher niedriger. Dass das Thema nicht einfach ist, hat aber schon die Karstadt Geschichte gezeigt.
Fazit Teil 1: Rein aus Substanzgesuchtspunkten hat Praktiker wenig “Margin” of Safety”. Wegen der hohen Verschuldung ist das Nettoumlaufvermögen negativ, der Buchwert des Tangible Equity ist aufgrund des hohen operativen Hebels (97% der Märkte sind angemietet) extrem sensibel auf das Mietniveau. Ohne genaue Informationen zu den Mietverträgen ist Praktiker aus Substanzgesichtspunkten eher nicht interessant, selbst bei noch niedrigeren Aktienkursen.
Im nächsten Teil dann noch ein kurzer Blick auf den Replacement Value bzw. Cash Earnings Power
value and opportunity 