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Update: Porsche SE Holding (ISIN DE000PAH0038)

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In June 2011 and July 2011, I looked at Porsche Holding SE.

To summarize the German language posts in a few points:

– Porsche is basically a holding company for 32% of Volkswagen at a discount
– they do not have any operational business left
– at that point in time (end of June 2011), the then prevailing calculated discount of ~33% wasn’t that exciting, considering the legal risks, corporate governance etc.

So what happened in the meantime ?

Volkswagen “cleaned” up the structure to a certain extent that the rest of the operating business was transferred to Volkswagen against 4.5 bn cash (and one share for tax reasons).

Then, a few days ago, Chris Hohn from TCI presented Porsche as one of his best ideas. As Chris Hohn in my opinion is one of the few guys one should really pay attention to, let’s look quickly at his main arguments (via Marketfolly):

Long Porsche

– Concerns about the impact of the litigation surrounding Porsche’s Volkswagen (VW) short in 2008 have depressed the price
– Hohn thinks the market has overreacted and Porsche will settle for less than is expected
– Porsche trades at a 40% discount to NAV
– It’s stock has traded sideways for many years
– Porsche owns 32% of VW
– VW is also cheap so there is a double discount
– VW is perceived as a budget brand but a substantial amount of its earnings come from the premium market where there is more pricing power: Audi and Porsche
– VW and Porsche have good emerging market exposure
– VW grew its volume even during the financial crisis
– It is steadily destroying other European carmakers

Hohn believes there’s 4 big ways to win by investing in Porsche:

1. VW appreciates
2. The discount to NAV narrows as the litigation is resolved
3. The discount narrows due to a higher dividend
4. A merger of Porsche and VW

Personally, I don’t buy the argument of Volkswagen as undervalued. For me, Volkswagen is much more like an accident waiting to happen, but anyway, based on his analysis, the discount is now 40%. According to his latest report, he seems to be short Fiat, so maybe he has set this up as a kind of “pair trade”.

However, let’s try to verify the discount first, starting with the last available half-year accounts:

30.06.2012  
At Equity Part 29.8 VOW + Porsche Holding
other receivables etc 4.1  
 
short-term assets 0.3  
Cash 0.5  
 
Total assets 34.7  
 
Hybrid debt 0.3  
Financial debt 5.9  
Other liabilities 6.7 Option VW
     
Net Assets 21.8  
Per share 71.2  
Market Price 54  
 
P/B 0.76  
“Discount” 24.1%

Now we can transform this into a “market value” balance sheet including the reported transaction:

Current  
At Equity Part 22.8 VOW at market
other receivables etc 4.1  
 
short term assets 0.3  
Cash 3 +4.5 minus 2 debt
 
Total assets 30.2  
 
Hybrid debt 0  
other liabilities 3.9  
Other liabilities 0 Option exercised
Plc loan 0.3 Formerly cons.
Net Assets 26.0  
Per share 85.0  
Market Price 54.0  
 
P/B 0.64  
“Discount” 36.4%

So we end up with a discount of ~36% based on a share price of EUR 54.

In my opinion, a 36% discount is nice but not a screaming buy for the following reasons:

– without a clear catalyst, a holding Co. will always trade at a certain discount. Even transparent Holdings like GBL trade at something like 15-20% discount
– additionally, the traded Porsche shares are non-voting pref shares, so an additional discount might be applied here
– the discoutn does also have to take into account potential litigation payments

So without a clear catalyst, I don’t think Porsche is a “must” buy but rather “fairly” valued. So let’s look at Chris Hohn’s catalysts:

1. VW appreciates
2. The discount to NAV narrows as the litigation is resolved
3. The discount narrows due to a higher dividend
4. A merger of Porsche and VW

I have to admit, I don’t buy any of these.

1. With regard to Volkswagen, I have to admit that I find it really hard to understand how much they are actually earn. Both with the MAN and Porsche acquisition, they booked so many special effects that the balance sheet is more or less incomprehensible. Alone the treatment of the “Porsche option” would be worth 2 extra posts and reminds me of a certain US energy company now bankrupt…

2. Ok, if they pay nothing, than the discount might shrink a little bit, but personally I think a 25% discount on NAV might be justified in any case

3. Unlikely. Volkswagen just revealed a 50 bn investment program over 3 years

4. Nope. Just as a reminder: Volkswagen for unknown reasons keeps their subsidiary Audi AG listed since many many years despite they could legally squeeze out any time. I do not see the big advantage of a merger.

Summary:

I still don’t think that Porsche is such a great investment. There might be a certain upside if the litigation ends quickly and without large payments. If one believes in Volkswagen as a great investment, it might be interesting as well.

However on a relative basis I don’t think that there is a lot of upside in the Porsche shares, as I don’t see a quick “real” catalyst and a certain structural discount (20-30%) is justified due to holding structure and non-voting status of the traded shares.

Opportunity: Porsche Vz. Aktien – ein Schnäppchen oder doch nicht ?

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Kurzer Rückblick: Ab 2007 hielt der Übernahmeversuch von Porsche bei der Volkswagen AG die Börsenwelt in Atem, mehr dazu z.B. hier. Schliesslich macht dann doch die Finanzkrise einen Strich durch die Porsche-Rechnung. Die Banken verlängerten die knapp 11 Mrd. EUR Kredit nicht mehr und letztendlich wurde aus dem Jäger das Opfer.

Mittlerweile hat VW das Zepter in der Hand, der VW Chef ist auch Chef bei Porsche.

VW hat 2009 49,9% an der operativen Porsche AG für 3,9 Mrd. EUR gekauft, Porsche selber hat im April 2011 das Kapital um 5 Mrd. EUR erhöht.

Im Geschäftsbericht 2010 zeigt die Porsche SE noch ca. 10,7 Mrd. EUR Finanzschulden.

Davon sind 3,9 Mrd. “interne” Schulden von der Porsche Zwischenholding (aus dem Verkauf der 49,9% an VW), bleiben 6,8 Mrd. Schulden. Dagegen laufen dann die 5 Mrd. Erlöse der Kapitalerhöhung und noch verbliebener Nettocash. Inkl. der VW Dividende ergeben sich dann die publizierten 1,5 Mrd. Nettoschulden.

Etwas “tricky” sind die im Konzernanhang ausgewiesenen Finanzgarantien an die Porsche Zwischenholding. Die Porsche Zwischenholding wurde ja trotz 50,1% Anteil entkonsolidiert, aber die Porsche SE garantiert anteilig noch gut 2 Mrd. Verbindlichkeiten innerhalb der Porsche Zwischenholding. Da VW aber ja die 3,9 Mrd. inkl. der Schulden gezahlt hat, kann man denke ich die Garantie erstmal aussen vor lassen bei der Verschuldung.

Adjustieren sollte man allerdings noch die Verbindlichkeiten aus der Hybridanleihe, die im Abschluss als Eigenkapital geführt wurden. Das erhöht die Verschuldung um 350 Mio. EUR.

Zwischenfazit: Die Verschuldung der Porsche SE ist auf mittlerweile erträgliche 1,85 Mrd. EUR (inkl. Hybrid) zurückgeführt worden.

Kommen wir jetzt zu der Frage, welche Vermögenswerte in der Porsche SE noch enthalten sind.

Zunächst wäre da der 50,1% prozentige Anteil an der Porsche AG. Nachdem ja vor 2 Jahren 49,9% für 3,9 Mrd. EUR an VW verkauft worden sind, liegt der Schluss nahe, dass die 50,1% wohl auch so um die 4 Mrd. EUR wert sein könnten.

Zudem hält die Porsche AG ja 50,74% der Stimmrechte (also Stammaktien) der Volkswagen AG. Bei 295 Mio Stammaktien gesamt wären das dann 149,7 Mio Stämme, das wären per heute 17,8 Mrd. EUR Marktwert. Die 50,74% Stämme entsprechen auch ziemlich genau den 32,2 % veröffentlichtem Anteil am Gesamtkapital.

Bei den übrigen Vermögenswerten und Verbindlichkeiten kommt man auf einen Saldo von ca. -500 Mio. EUR. Dabei sind noch einige “Spezialitäten” nthalten, aber für den Moment kann man wohl mit -0,5 Mrd. EUR weiterrechnen.

Damit kämen wir also auf folgenden Zwischenwert des Porsche SE NAV:

Mrd. EUR
für 50,1% Porsche op. Geschäft 4.00
für 50,74% VW Stammaktien 17.81
Verschuldung inkl. Hybrid -1.85
sonstige Verbindlichkeiten – sonst. Assets -0.50
Summe 19.46
   
Wert pro Aktie (306.25 Mio St&Vz) 63.54

Zwischenfazit: Die 63,54 EUR NAV geegenüber dem aktuellen Börsenkurs von 47,50 EUR entsprechen einen theoretischen “Discount” von ca. 16 EUR pro Anteil oder ca. 33,6% “Upside Potential” vom jetzigen Kurs der Porsche Vorzüge.

Ein Discount in dieser Höhe ist für Holding Gesellschaften allerdings nicht weiter ungewöhnlich, es sei den es gibt einen “Katalysator”. In unserem Fall wäre das die geplante Verschmelzung von Porsche SE und Volkswagen.

Diese Verschmelzung ist für 2011 geplant, eine entsprechende Sonder HV ist schon terminiert.

Allerdings gibt es noch einige Hindernisse und zwar

– steuerlicher Art
– Klagen von US Hedgefonds, u.a. von unserem “Freund” David Einhorn

VW selber geht von einer 50:50 Wahrscheinlichkeit für einen Merger in 2011aus:

Voraussetzung für das Gelingen der Verschmelzung ist aber, dass die Altlasten der Porsche SE aus dem Übernahmekampf mit VW beseitigt werden. Grund: Die Wolfsburger wollen sich kein unkalkulierbares Risiko ins Haus holen. Hinzu kommen noch ungeklärte Fragen zur steuerlichen Bewertung des Deals. „Es lässt sich heute noch nicht sagen, wann und in welcher Form die noch offenen Fragen geklärt werden können“, räumte Finanzvorstand Hans Dieter Pötsch vor den rund 4000 Aktionären ein. „Die Wahrscheinlichkeit der Verschmelzung in 2011 liegt bei 50 zu 50.“

Allerdings gibt es aus Sicht der Porsche Aktionäre natürlich noch die Unsicherheit, wie die Bewertung bei einer Verschmelzung tasächlich aussehen würde, d.h. wieviel und welche (St. oder Vz) Volkswagenaktien man tasächlich bekommen würde.

D.h. die 16 EUR Discount müssen sowohl die möglichen US Klagen wie auch Bewertungsunsicherheiten ausgleichen. Eine 1 Mrd U$ Dollar Strafe würde z.B. den Discount (vor Steuer) um ca. 2 EUR reduzieren.

Sollte die Fussion gar nicht klappen, würde sich wohl ein gewisser Discount ohnhin dauerhaft einstellen. Dazu kommt natürlich auch noch die Unsicherheit bezüglich des kursbestimmenden VW Kurses an sich.

Fazit: Momentan notiert die Porsche Aktie zwar ca. 16 EUR unter ihrem NAV, allerdings beinhalten sowohl die US Klagen wie auch die Verschmelzung eineige Risiken. Die “Margin of Safety” scheint auf dieser Basis nicht hoch genug zu sein.

Im 2ten Teil schauen wir uns dann nochmal an, ob man mit einer Long/short Strategie vielleicht das Return/Risikoprofil noch verbessern könnte.