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Praktiker AG – Telefonkonferenz, Übernahmephantasie etc.

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Gestern habe ich mir noch den Großteil der Telefonkonferenz zum Halbjahresergebnis angetan.

Mich hatte doch interessiert, warum der Kurs danach so dermassen abgestürzt ist. Die Highlights oder sollte man sagen “Low Lights”:

– es wurde noch keine Rückstellung für die Abfindung des CEOs gebildet

– es wurden auch keinerlei Rückstellungen für die Schliessung von Standorten gebildet

– die “Strategie” bis ein neure CEO kommt ist: Investitionenen runterfahren und weiter Boris Becker Spots zu senden

– in den “Sondereffekten” sind Aufwendungen für Werbung etc. versteckt die eigentlich ins normale Ergebnis gehören (Soviel zum Thema EBITA ist überall positiv)

– Die Monate Juni und Juli sind extrem schlecht gelaufen

– Die Lager sind voll, man muss dringend abverkaufen hat aber keine Abwertungen auf Lagerbestände vorgenommen

– auch bei Max Bahr scheint die Lage alles andere als toll zu sein, bei 2 Standorten mussten 7 Mio abgeschrieben werden weil die Mieten zu hoch sind (sale and lease back)

– man peilt 200 Mio Liquidität für Q3 an, zu der Höhe der Kreditlinien wurde nichts gesagt, das 3te Quartal ist angeblich “immer” Cash Flow positiv

– man sieht die hohen Lagerbestände (im Gegensatz zu den Analysten) nicht als Problem

– angeblich wären die Lieferanten alle noch ruhig

– der CFO machte stellenweise einen stark überforderten Eindruck

Zwischenfazit: Insgesamt darf man also mit weiteren “Sondereffekten” rechnen, sollte ein neuer CEO mal anfangen aufzuräumen und unprofitable Standorte zu schliessen. Auch die Marge dürfte unter dem Lagerverkauf und den dazu notwendigen Sonderaktionen im 3ten Quartal deutlich leiden.

Zu möglichen Übernahmen meine eigene Meinung:

– Der “Kaufpreis” für Praktiker ist nicht wie viele meinen nur die Aktienbewertung, sondern auch die insgesamt 2 Mrd. Schulden (inkl. der Operating Leases)

– die börsennotierten Konkurrenten (Hornbach, Baywa) könnten sich so etwas nicht leisten

– Kingfisher kooperiert mit Hornbach und hat in UK genügend Probleme

– die Franzosen (Samse etc.) sind alle zu klein

– Metro halte ich ebenfalls für unrealistisch, die haben genügend Baustellen (Saturn)

– Für Home Depot sind vmtl. die MArgen in Deutschland viel zu niedrig (EbIT Marge bei Homedepot 8% vs. 4% bei Hornbach). Die kaufen wenn dann in Asien ein.

Fazit: Der Conference Call war sehr ernüchternd, den Sondereffekten werden weitere Sondereffekte folgen. Eine Übernahme als Ganzes ist eher unwahrscheinlich. Praktiker bleibt auf sich alleine gestellt. Das aktuelle Management scheint keinen Plan zu haben. Viel wird am neuen CEO hängen, der allerdings wenig Zeit haben wird und noch weniger Geld um das Ruder noch herum zu reissen.

Praktiker AG – Eine erster Blick auf die Halbjahreszahlen 2011 – Buchwert pro Aktie

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Praktiker hat heute den Halbjahresbericht 2011 veröffentlicht.

Ins Auge fällt natürlich der Quartalsverlust von 5,30 EUR pro Aktie für das Quartal. Wer die vorigen Beiträge gelesen hat (hier und hier wundert sich natürlich nicht ganz so sehr.

Wenn man den Bericht so liest, würde man erstmal auf den Gedanken kommen, dass es ein paar Geschäftswertabschreibungen gab und sonst nichts.

Werfen wir mal zur Kontrolle einen Blick auf die Entwicklung des Tangible Book Values von Q1 auf Q2:

mn EUR Q2 2011 Q1 2011
EK 509.235 824.30
Minorities -1.239 -1.89
Firmenwerte -33.228 -192.70
sonst. Imm. -71.744 -72.70
latente Steuern -124.98 -133.00
Steuerst.anspr. -2.7 -65.00
Tangible Book 275.344 359.01
Tang Book per share 4.75 6.19
Book per Share 8.78 14.21

Der Rückgang des Buchwertes an sich entspricht dem Verlust, dass aber der Tangible Book auch -23% gesunken ist und auf nunmehr 4,75 EUR gefallen ist, erstaunt auf den ersten Blick.

Die Erklärung ist aber recht banal und auf Seite 7 aufgedrösselt:

– Firmenwerte wurden um 170 Mio reduziert

und jetzt wirds interessant:

– Das Anlagevermögen um 49 Mio abgeschrieben (Teil des “Tangible Books”)
– für “belastende Verträge” 48 Mio. EUR zurückgestellt

Die “belastenden Verträge” sind wie mehrfach erwähnt die Verpflichtungen aus den Sell-Leaseback Veträgen. Hier wird auf Seite 7 weiterhin erklärt, dass man hier nur die “erwarteten zukünftigen negativen Cashflows” im Rahmen der Planung berücksichtigt hat.

M.E. sind hier evtl. Schliessungskosten o.ä. bei einer Restrukturierung dabei noch gar nicht berücksichtig. Wir hatten ja erwähnt, dass der Barwert dieser “potentiell belastenden Veträge” aus dem Operating Leasing 1,4 Mrd. EUR beträgt, die alle momentan noch ausserhalb der Bilanz sind. Die 48 Mio. Rückstellungen entsprechen im Prinzip nur 3,4% des NPVs dieser “Off Balance Sheet” Sachanlagen.

Zum Vergleich: Auf die “On Balance” Sachanlagen wurden ca. 10% abgeschrieben (49 Mio. vs. Bestand 480 Mio in Q1). Eine entsprechende Abschreibung auf die Operating Leases hätte also zusätzliche (6,6%*1.4 Mrd)= 92 Mio. EUR zur Folge und würde unserem 10% Szenario “auf alles” entsprechen, Tangible Book wäre dann irgendwo bei knapp 3 EUR.

Geradezu naiv ist die Einschätzung im Chancen und Risiken Bericht auf Seite 22:

Je länger die krisenhaften Zustände in Ländern des internationalen Portfolios andauern, desto größer wird auch die Wahrscheinlichkeit einer Besserung. Ähnliches gilt für die Neupositionierung von Praktiker Deutschland.

Da klingt etwas nach eingeschränkter Wahrnehmungsfähigkeit. Je länger man in Deutschland Verluste macht, desto höher wird die Wahrscheinlichkeit auf einen Turnaround ? Gehts noch ?

Fazit: Die vorgenommenen Abschreibungen scheinen insbesondere im Bereich der Off Balance Sheet Leases eher “optimsitisch zu sein”. Der Buchwert nähert sich relativ schnell dem (sinkenden) Börsenkurs an. Eine Margin of Safety gibt es beim ökonmischen Buchwert inkl. der ausserbilanziellen Verpflichtungen vermutlich nicht.

Praktiker AG – Teil 2 Free Cashflow

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Wir hatten uns ja im ersten Teil schon mal festgestellt, dass im Falle eines Liquidationsszenarios die hohen Mietverpflichtungen (97% der Baumärkte sind angemietet) eine sehr große Unsicherheit beinhalten und es keine Margin of Safety bzgl. des Net Asset Values gibt.

Schauen wir uns als nächstes den Free Cashflow to Equity an. Ähnlich wie bei Hornbach macht es sicher Sinn, um Working Capital zu adjustieren, sowie auch die gezahlten Zinsen mit einzubeziehen. Die Zahlen sind ganz interessant:

mn EUR 2010 2009 2008 2007
Op. CF 90.6 83.3 112.4 198.8
Inv. -57.9 -71.4 -100.5 -121.0
Free CF 32.6 11.9 11.9 77.8
         
Delta WC -10.2 -19.7 22.9 23.8
Free CF / WC 22.4 -7.8 34.8 101.6
Zinsen -7.2 -6.1 -4.9 -4.3
Free CF adj 15.2 -13.9 29.9 97.3
         
         
Abschreibungen 70.0 66.3 70.2 62.9
Investitionen -57.9 -71.4 -100.5 -121.0
Delta 12.1 -5.1 -30.3 -58.1
         
Avg. Free CF 4J 32.1      
Avg. Free CF 3J 10.4    

Man sieht deutlich, dass in 2007 die Welt noch in Ordnung war. Dicker Free Cashflow, der Investitionscashflow ist allerdings ohne die Max Bahr Investition ausgewiesen, da wurden in 2007 ca. 360 Mio aufgewendet.

Bis einschliesslich 2009 wurde auch noch mehr investiert als abgeschrieben, erstmals in 2010 hat man sich dann quasi nochmals aus der “Substanz” bedient um noch einen positiven Free Cashflow zu erreichen.

Als Diskontierungssatz muss man bei Praktiker sicher auch einen höheren Satz als bei Hornbach ansetzen, statt 10% wären hier vermutlich 12-15% angemessen.

Das würde dann folgende mmögliche Bewertungsmatrix pro Aktie ergeben, wenn man entweder 2007 mit in den Durchschnit rein nimmt oder nicht:

3Y avg 4Y avg
12% Discount 1.49 4.61
15% Discount 1.20 3.69

Man sieht recht deutlich, dass auf Basis der letzten 3 Jahren unter Free Cashflow to Equity Gesichtspunkten der Fair Value eher in der Region 1,20-1,40 EUR pro Aktie wäre, 2007 mit eingerechnet wäre man bei 3,70 – 4,60, also auch keine besonders signifikante Margin of Safety gegen den aktuellen kurs von 3,50 EUR.

Als finaler Reality Check nochmal Q1 2011 vs. Q1 2010:

mn EUR q1 2011 q1 2010
Op. CF -100.05 -0.1
Inv. -16.5 -14.9
Free CF -116.6 -15.0
     
Delta WC 33.5 -45.9
Free CF / WC -83.1 -60.9
Zinsen -1.9 -0.15
Free CF adj -85.0 -61.1
     
     
Abschreibungen 18.2 17.3
Investitionen -16.5 -14.9
Delta 1.7 2.4

Man sieht sehr deutlich, dass 2011 im ersten Quartal der Free Cashflow auch Working Capital adjustiert noch eine deutliche Ecke schlechter war als im schon katastrophalen Jahr 2010.

Fazit: Rein aus Valuegesichtspunkten wäre die Aktie deutlich ÜBERBEWERTET, selbst beim jetzigen Kurs von 3,50 EUR. Auf der jetzigen Basis handelt es sich um eine reine Turnaround/Übernahmespekulation ohne Margin of Safety.

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