Category Archives: Seth Klarman

Thrift Conversions / Privatisierung von Sparkassen – Teil 2

Nachdem im ersten Post ja aus Seth Klarman’s “Margin of Safety” zitiert wurde, habe ich noch einen Blog Post bei dem empfehlenswerten “Frog’s Kiss” Blog gefunden zum gleichen Thema.

Der Verfasser ist relativ und und betont, dass diese Privatisierungen nicht immer so positiv sind:

Just because Peter Lynch and Seth Klarman have singled out thrift conversions as a fertile hunting ground for investments, doesn’t mean that all conversions are brimming with investment potential. It’s kind of easy to determine that they are cheap with huge discounts to TBV, but you still need to consider whether or not the business is any good. Deposits are very important to banks, so it stands that examining them in greater detail is worthwhile in judging the bank’s overall attractiveness.

Fairerweise muss man sagen, dass Klarman in “margin of Safety” auch betont.

Nach Ansicht des Autors sollte man unbedingt zwischen einer Bank unterscheiden die im Prinzip Ok gemanaged ist und echten “Turn arounds”:

While I am interested in turnarounds of companies that are simply adapting their formula within reasonable parameters, I have a hard time considering thrift conversions turnaround candidates. I would differentiate between an improvement in operations from which many conversions benefit and a turnaround which implies that operations suffered from past mismanagement.

Ganz interessant sind noch die Details zur Finanzierung bei verschiedenen US Thrift Conversions.

Fazit: Trotz niedriger Price to Book Werte sind solche Bank Privatisierungen noch lange kein Homerun. Man muss sich genauso wie bei normalen Banken Gedanken um Asset Qualität und Finanzierung machen. Allerdings ist der Startpunkt (all other things equal) doch relativ attraktiv.

IPOs Bankia und Banca Civica – ein klassisches Seth Klarman Investment ?

Was bitte hat Seth Klarmann mit den IPOs von zwei Spanischen Sparkassen zu tun könnte man sich fragen ?

Die Antwort ist ganz einfach: In seinem 1991 erschienen Buch “The Margin of safety” (Pdf z.B. hier), gab es ein Kapitel dass ich nur oberflächlich gelesen hatte, aber irgendwo in meinem Hinterkopf hängen geblieben ist.

Konkret war es das Kapitel 11: “Investing in Thrift Conversions”. In diesem Artikel beschreibt er die Situation in den 80ern in den USA, wo während und nach der “S&L Krise” in USA, viele S&L oder Thrifts (im Deutschen klassische Sparkassen) in börsennotierte Gesellschaften gewandelt wurden.

Aus seiner Sicht wwar das eine besondere Situation und zwar aus diesem Grund:

So long as the thrift has positive business value before the conversion, the arithmetic of a thrift conversion is highly favorable to investors. Unlike any other type of initial public offering, in a thrift conversion there are no prior shareholders; all of the shares in the institution that will be outstanding after the offering are issued and sold on the conversion. The conversion proceeds are added to the preexisting capital of the institution, which is indirectly handed to the new shareholders without cost to them. In a real sense, investors in a thrift conversion are
buying their own money and getting the preexisting capital in the thrift for free.

Ein wichtiger Punkt den es zu prüfen gibt ist folgender:

Unlike many IPOs, in which insiders who bought at very low prices sell some of their shares at the time of the offering, in a thrift conversion insiders virtually always buy shares alongside the public and at the same price.

D.h. man sollte darauf achten, dass “Insider” an den entsprechenden Aktien beteiligt sind. Klar ist, dass man auch auf die Asset Qualität achten muss:

Many thrifts, of course, are worth less than their stated book value, and some are insolvent. Funds raised on the conversion of such institutions would pay to resolve preexisting problems rather than add to preexisting value.

Ein Grund für die damalige Unterbewertung war auch die fehlende Coverage durch Analysten:

Why were thrift stocks so depressed in the 1980s? The sell side of Wall Street has historically employed few thrift analysts, and the buy side even fewer. The handful of sell-side analysts on duty typically followed only the ten or twenty largest public thrifts, primarily those based in California and New York. No major Wall Street house was able to get a handle on all of the many hundreds of converted thrifts, and few institutional investors even made the effort. As a result, shares in new thrift conversions were frequently issued at an appreciable discount to the valuation multiples of other publicly traded thrifts in order to get investors to notice and buy them.

Als Beispiel bringt er noch die “Jamaica Savings Bank”, die anscheinend mit einem KBV von 0,47 emittiert wurde obwohl dem ein qualitativ hochwertiges Portfolio genenüber steht.

Sein Fazit dürfte generell auch auf Spanische Sparkassen zutreffen:

Thrift conversions, such as that of Jamaica Savings Bank, are an interesting part of the financial landscape. More significantly, they illustrate the way the herd mentality of investors can cause all companies in an out-of-favor industry, however disparate, to be tarred with the same brush.

Interessanterweise hat Klarman’s Firma Baupost gerade im Mai bekannt gegeben, das man ein Office in London eröffnen will um von den erwarteten “notverkäufen” zu profitieren:

Baupost Group LLC, a $24 billion Boston-based hedge fund run by Seth Klarman, will open its first overseas office in London this year as the sovereign deficit crisis prompts a wave of distressed debt sales, two people with knowledge of the plans said.

Jim Mooney, a managing director at Baupost, will oversee the operation to tap investments mainly in commercial real estate, structured products, corporate and debt that trades at distressed levels, said one of the people, who declined to be identified because the move hasn’t been made public.

Ich vermute mal nicht, dass Klarman in börsengelistete Aktien investieren wird, aber es zeigt doch, dass es hier eine größere Anzahl von möglichen Valueinvestments geben könnte.

Fazit: Die Privatitisierung der Spanischen Sparkassen könnte evtl. ähnlich den US Amerikanischen Vorbildern in den 80ern interessant sein. Allerdings muss man die einzelnen Unternehmen noch eingehend analysieren.

Fortsetzung folgt….

P.S.: Wer sich für (Deep) Value Investing interessiert und das Buch noch nicht gelesen hat, sollte das schleunigst nachholen. Viel Besseres gibt es zu dem Thema nicht….

Book Review: “The Most Important Thing” – Howard Marks

Howard Marks ist Gründer und CEO von Oaktree. Oaktree ist eine sehr erfolgreiche, auf Value Prinzipien basierende Asset Management Firma mit Schwerpunkt Distressed Debt aber auch Aktien.

Das eben erschienen Buch “The Most Important Thing”

Cover H. Marks

ist eine Art “Best of” seiner Briefe an Investoren inkl. einer Strukturierung in bestimmte Kapitel.

Vom Stil her würde ich Howard Marks eher in die Kategorie “Deep Value” einordnen. Das Wort “Moat” z.B. kommt im ganzen Buch nicht vor, für ihn ist nur die “Cheapness” auschlaggebend, also wie billig bekomme ich eine Asset im Vergleich zum fairen Wert. Es gibt seiner Ansicht nach keine guten oder schlechten Aktien, sondern im Prinzip nur billige oder eben teure Aktien. Nur billig ist gut.

Die wichtigsten Punkte für echten Investemnterfolg sind seiner Ansicht nach:

– Nie mit dem “Konsensus” investieren, nur mit Ansichten ausserhalb des Mainstreams lässt sich dauerhaft Mehrertrag erzielen
– alle aktuellen Trends ignorieren
– nur dann investieren, wen ein Asset billig ist im Vergleich zum Markt
– Risiko ist nicht wirklich quantitativ messbar sondern mehr ein psychologischer Faktor
– auf jeden Fall muss “Permanent loss” des Kapitals vermieden werden, das hat oberste Priorität
– Investments sind immer zyklisch, man kann die Zyklen zwar nicht vorhersagen, man kann aber schätzen an welcher Stelle man sich aktuell befindet
– Man muss sich als Investor negativen psychologischen Einflüssen widersetzen (Gier, Angst, Neid etc.)
– Momentum funktioniert nur kurzfristig, langfristig funktioniert nur Antizyklik
– Man muss nach echten “Schnäppchen” suchen, Investments die so aus der Mode sind dass sie wirklich billig sind
– Man muss die Geduld haben, auf schnäppchen zu warten
– Man muss wissen was man nicht weiss

Generell ist seine Philosophie, dass man in guten Zeiten “nur” mit dem Markt mitschwimmen sollte, in schlechten Zeiten aber dann durch einen defensive Aufstellung die Outperformance erzielt.

Generell liest sich das Buch ganz gut, allerdings finde ich dass die einzelnen Punkte teilweise doch zu oberflächlich behandelt werden. Wie genau man z.B. Bargains finden kann sagt er nicht wirklich und es gibt auch wenig konkrete Beispiele für seine Thesen. Wenn man im Vergleich dazu das Buch “Margin of Safety” von Seth Klarmann liest, kann man sehen wie man das gleiche Thema deutlich “praxisorientierter” umsetzen kann.

Fazit: Recht kompaktes und interessantes Buch mit Schwerpunkt “Deep Value” Investing. In Teilen aber etwas zu allgemein gehalten. Erste Wahl für Deep Value bleibt nach wie vor Seth Klarmann’s “Margin of Safety”

Book Review: Value Investing – From Graham to Buffet and beyond

Schon mal vorab: Das einzig Negative an dem Buch ist die Tatsache, dass ich es nicht schon früher gelesen habe.

Titel

Herausgegeben von Bruce Greenwald, Professor an der Columbia University und eine DER Autoritäten auf dem Gebiet Value Investing.

Das Buch ist ein zwei große Bereiche eingeteilt.

Es geht los mit knapp 150 Seiten Bewertungsmethoden. Der Aufbau ist klar und logisch, aber auch relativ kompakt, d.h. man darf es nicht nur überfliegen.

Es werden 3 grundlegende “Value” Bewertungsmethoden vorgestellt:

1. Die reine Assetbewertung, insbesondere der Ansatz des sog. Replacement Values. Das sind grob gesagt die Kosten die ein anderes Unternehmen aufwenden müsste, um den gleichen Output zu erbringen wie das analysierte. Interessant daran war für mich v.a. dass man hier z.B. auch vergangene Werbungsausgaben oder F&E Kosten mit einbeziehen sollte. Auch ein guter ansatzpunkt um die Werthaltigkeit von Goodwill besser analysieren zu können.

2. Der sog. “Earnings Power Value”. Das ist der diskontierte Wert des ohne weiteres Wachstum erreichbaren Free Cashflows einer Firma. Grundannahme ist hier, dass eine “normale” Firma keinen besonderen Wert durch Wachstum generiert und deshalb der Status quo die Basis der Bewertung sein sollte. Dieser Ansatz unterscheidet sich von 1. dadurch, dass man hier nicht den Wert der Assets an sich anschaut, sondern sich auf die daraus generierbaren Cashflows konzerntriert, allerdings ohne dass man irgendein Wachstum unterstellt. Ein hoher “tangible” Buchwert ist also nicht der BEwertungsmaßstab sondern eher so eine Art Worst Case Szenario.

3. Als letzter Ansatz wird noch die Wachstumsbewertung vorgestellt. Wachstum wird nur dann ein expliziter Wert zugewiesen, wenn das Unternehmen dauerhafte Wettbewerbsvorteile hat (“Franchise”), ansonsten genreiert Wachstum (z.B. nur duch Akquisitionen) nach Meinung der Autoren keinen Wert.

Bei allen 3 Wertansätzen erfolgt natürlich nur eine Investitionen, wenn der ermittelte Wert deutlich höher ist als der aktuelle Börsenwert.

Greenwald gelingt es m.E. sehr gut, quasi die “Evolution” des Value Investings darzustellen. Auch die Beispiel anhand echter Beispiele sind sehr anschaulich aber auch sehr detailiert.

Im 2ten Teil des Buches werden dann einige sehr bekannte (Buffet, Klarmann, Gabelli) wie auch etwas unbekanntere Value Investoren (Schloss, Paul Sonkin, Glen Greenberg) vorgestellt, die alle mit etwas unterschiedlichen Ansätzen sehr erfolgreich sind.

Während Sonkin und Schloss mit dem klassischen Asset Ansatz sehr erfolgreich arbeiten, sind Buffet und Gabelli ja bekanntermassen eher Vertreter des “Franchise” Ansatzes.

Fazit: Ein tolles Buch für Interessierte Value Investoren oder die die es werden möchten. Für Anfänger ist es eher nicht so gut geeignet, da viele Bilanz oder Anlage Begriffe nicht wirklich erklärt werden

Was wir lesen – Rückspiegel KW 14

Video: Seth Klarman

Glenview Capital: Annual Letter

Fairfax: Annual Letter

AxA Immoselect: Dubioses Umtauschangebot

China Frauds: Beitrag ValueView

Frostas Aprilscherz

Procter&Gamble verkaufen Pringles

Michael Burry: Vortragsnotizen

Charlie Munger und BYD

Qualitätsprobleme beim Buffett-Wert Johnson&Johnson

Damodaran zu Banken

Damodaran zu Katastrophen und Bewertungen

Die AIG Story

Ein potentiell interessantes Buch: “Predatory Trading and Crowded Exits: New Thinking on Market Volatility

St. Joe Company und der Leucadia Flugplatz.

Was wir lesen – Rückspiegel KW9

Aleph Blog on Buffett Shareholder Letter

Baupost Fund Letters 1995-2001 – Seth Klarman – ein “must read”

Seth Klarman Auszüge aus dem 2010er Letter

Buffett CNBC Transskript

Barrons Interview First Eagle Funds aus Dez 2010

Das Buch ist bestellt und wir hier vorgestellt (There’s Always Something to Do – The Peter Cundill Investment Approach)

Sehr gutes Interview mit Ray Dalio von Bridgewater:

Damodaran contra Buffet zu Black Scholes – Siehe auch den Buffett Shareholder Letter 2007.

Howard Marks (Oaktree) on Regulation

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