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Praktiker AG – Telefonkonferenz, Übernahmephantasie etc.

Gestern habe ich mir noch den Großteil der Telefonkonferenz zum Halbjahresergebnis angetan.

Mich hatte doch interessiert, warum der Kurs danach so dermassen abgestürzt ist. Die Highlights oder sollte man sagen “Low Lights”:

– es wurde noch keine Rückstellung für die Abfindung des CEOs gebildet

– es wurden auch keinerlei Rückstellungen für die Schliessung von Standorten gebildet

– die “Strategie” bis ein neure CEO kommt ist: Investitionenen runterfahren und weiter Boris Becker Spots zu senden

– in den “Sondereffekten” sind Aufwendungen für Werbung etc. versteckt die eigentlich ins normale Ergebnis gehören (Soviel zum Thema EBITA ist überall positiv)

– Die Monate Juni und Juli sind extrem schlecht gelaufen

– Die Lager sind voll, man muss dringend abverkaufen hat aber keine Abwertungen auf Lagerbestände vorgenommen

– auch bei Max Bahr scheint die Lage alles andere als toll zu sein, bei 2 Standorten mussten 7 Mio abgeschrieben werden weil die Mieten zu hoch sind (sale and lease back)

– man peilt 200 Mio Liquidität für Q3 an, zu der Höhe der Kreditlinien wurde nichts gesagt, das 3te Quartal ist angeblich “immer” Cash Flow positiv

– man sieht die hohen Lagerbestände (im Gegensatz zu den Analysten) nicht als Problem

– angeblich wären die Lieferanten alle noch ruhig

– der CFO machte stellenweise einen stark überforderten Eindruck

Zwischenfazit: Insgesamt darf man also mit weiteren “Sondereffekten” rechnen, sollte ein neuer CEO mal anfangen aufzuräumen und unprofitable Standorte zu schliessen. Auch die Marge dürfte unter dem Lagerverkauf und den dazu notwendigen Sonderaktionen im 3ten Quartal deutlich leiden.

Zu möglichen Übernahmen meine eigene Meinung:

– Der “Kaufpreis” für Praktiker ist nicht wie viele meinen nur die Aktienbewertung, sondern auch die insgesamt 2 Mrd. Schulden (inkl. der Operating Leases)

– die börsennotierten Konkurrenten (Hornbach, Baywa) könnten sich so etwas nicht leisten

– Kingfisher kooperiert mit Hornbach und hat in UK genügend Probleme

– die Franzosen (Samse etc.) sind alle zu klein

– Metro halte ich ebenfalls für unrealistisch, die haben genügend Baustellen (Saturn)

– Für Home Depot sind vmtl. die MArgen in Deutschland viel zu niedrig (EbIT Marge bei Homedepot 8% vs. 4% bei Hornbach). Die kaufen wenn dann in Asien ein.

Fazit: Der Conference Call war sehr ernüchternd, den Sondereffekten werden weitere Sondereffekte folgen. Eine Übernahme als Ganzes ist eher unwahrscheinlich. Praktiker bleibt auf sich alleine gestellt. Das aktuelle Management scheint keinen Plan zu haben. Viel wird am neuen CEO hängen, der allerdings wenig Zeit haben wird und noch weniger Geld um das Ruder noch herum zu reissen.

Praktiker AG – Halbjahreszahlen 2011 – Cashflow & Liquidität

In der aktuellen Situation in der sich Praktiker befindet, ist der Cashflow das “A und O”. In diversen Kommentaren wird ja immer von der “komfortablen” Cashposition berichtet, die ja zum Halbjahr 300 Mio. EUR beträgt, oder wie manche so schön sagen würden “5,17 EUR Cash Pro Aktie“.

Dazu sollte man allerdings Folgendes anmerken: 150 Mio. EUR plus Zinsen müssen am 28.9. an die Gläubiger der Wandelanleihe gezahlt werden. D.h. man redet netto von 145 Mio. Liquidität die erstmal b.a.w. reichen müssen. Nochmal eine Anleihe emittieren dürfte schwierig werden.

Zurück zum Cashflow: In der Zwischenzeit habe ich das Free Cash Flow Modell von Praktiker noch etwas verfeinert. Im Vergleich zur alten Version (hier) bin ich der Meinung, dass man auch die Zahlungen an die Minorities und das Finanzierungsleasing vom Free Cashflow abziehen muss, da es sich um regelmässige Abflüsse handelt, die auch nicht einfach prolongiert werden können.

Vegleichen wir mal den operativen Cashflow Q2 2011 mit Q2 2010 in der folgenden Tabelle:

Q2 2011 Q2 2010
mn EUR    
Op. CF -17.0 74.6
Inv. -14.8 -14.7
Free CF -31.8 59.9
     
Delta WC 20.5 -82.0
Free CF / WC -11.3 -22.1
Zinsen -0.3 -1.7
Finanzierungsleasing -4.5 -4.3
Minorities -1.2 -1.2
Free CF adj -17.2 -29.3

Es zeigt sich auf den ersten Blick ein erschreckendes Bild: Der operative Cashflow ist um ca. -92 Mio. EUR schlechter als im Vorjahresquartal. Kummuliert sind wir da schon bei –117 Mio. operativen CF im ersten Halbjahr 2011 nach +74.5 Mio. im Vorjahreszeitraum.

Würde das in dem Tempo weitergehen, wäre relativ bald der Ofen aus, das nächste Frühjar würde Praktiker dann sicher nicht mehr überstehen.

Schauen wir uns die Entwicklung des Working Capital von Ende 2009 bis zum 30.06.2010 an:

Ende 2009 Q1 2010 Q2 2010
Vorräte 806.8 901.0 859.8
Ford. LuL 14.4 15.5 17.6
Verb. Lul 457.6 598.1 572.5
WC 363.6 318.4 304.9

Man sieht relativ schön, wie sich das Working Capital schon im ersten Quartal abbaut um dann im zweiten Quartal “abverkauft zu werden”, was dann entsprechend Cash freisetzt.

Deutlich schlechter sieht es dieses Jahr aus:

Ende 2010 Q1 2011 Q2 2011
Vorräte 789.3 961.6 924.2
Ford. LuL 12.5 15.5 12.0
Verb. Lul 450.8 589.6 524.0
WC 351.0 387.5 412.2

Praktiker muss also 100 Mio mehr Working Capital finanzieren als letztes Jahr. 2 Dinge fallen besonders auf:

a) Trotz geringerer Umsätze hat Praktiker mehr Vorräte aufgebaut wie im letzten Jahr, die man aber bislang nicht verkaufen konnte
b) Die Lieferanten scheinen nicht mehr so freigiebig zu sein mit ihren Zahlungszielen.

Das ist ein wichtiger Punkt: Die 145 Mio. verbleibender Cash können relativ schnell aufgebraucht sein, wenn die Lieferanten keine Zahlungsziele mehr gewähren. Zur Verdeutlichung:

–> die 527 Mio EUR Verbindlichkeiten aus LuL entsprechen bei einem Wareneinsatz von ca. 615 Mio EUR im 2ten Quartal einem Zahlungsziel von ca. (527/615)*90= 77 Tage.
–> eine Herabsetzung des duchschn. Zahlungsziels auf 60 Tage hätte zur Folge, dass Praktiker zusätzliche 116 Mio. Working Capital finanzieren müsste. Dann wäre der schöne Cash relativ schnell weg.

Jetzt kommt es darauf an, dass Praktiker relativ schnell sein Inventar zu einem annehmbaren Preis abverkaufen kann und die Lieferanten bei der Stange bleiben. Inwiefern das der Fall ist, kann ich allerdings nicht einschätzen. Unglücklicherweise sagt Praktiker auch nirgends wie hoch eingentlich die ungezogenen Kreditlinien sind, die momenatn das allerletzte Mittel wären.

Diese Erkenntnis könnte auch der Grund sein, warum der Kurs noch stärker fällt wie die Wochen zuvor:

Fazit: Die Liquiditätslage ist nicht annähern so komfortabel wie viele glauben. Wenn Praktiker sein Working Capital nicht in den Griff bekommt, ist nach der Rückzahlung der Wandelanleihe relativ schnell Ebbe in der Kasse. Für größere Investitionen ist ohne Kapitalerhöhung vermutlich eh kein Spielraum mehr. Wichtig wäre zu wisssen, wie hoch und wie lange verfügbar die Kreditlinien sind. Ohne diese Informationen ist die Situation eine Lotteriespiel.

Praktiker AG – Eine erster Blick auf die Halbjahreszahlen 2011 – Buchwert pro Aktie

Praktiker hat heute den Halbjahresbericht 2011 veröffentlicht.

Ins Auge fällt natürlich der Quartalsverlust von 5,30 EUR pro Aktie für das Quartal. Wer die vorigen Beiträge gelesen hat (hier und hier wundert sich natürlich nicht ganz so sehr.

Wenn man den Bericht so liest, würde man erstmal auf den Gedanken kommen, dass es ein paar Geschäftswertabschreibungen gab und sonst nichts.

Werfen wir mal zur Kontrolle einen Blick auf die Entwicklung des Tangible Book Values von Q1 auf Q2:

mn EUR Q2 2011 Q1 2011
EK 509.235 824.30
Minorities -1.239 -1.89
Firmenwerte -33.228 -192.70
sonst. Imm. -71.744 -72.70
latente Steuern -124.98 -133.00
Steuerst.anspr. -2.7 -65.00
Tangible Book 275.344 359.01
Tang Book per share 4.75 6.19
Book per Share 8.78 14.21

Der Rückgang des Buchwertes an sich entspricht dem Verlust, dass aber der Tangible Book auch -23% gesunken ist und auf nunmehr 4,75 EUR gefallen ist, erstaunt auf den ersten Blick.

Die Erklärung ist aber recht banal und auf Seite 7 aufgedrösselt:

– Firmenwerte wurden um 170 Mio reduziert

und jetzt wirds interessant:

– Das Anlagevermögen um 49 Mio abgeschrieben (Teil des “Tangible Books”)
für “belastende Verträge” 48 Mio. EUR zurückgestellt

Die “belastenden Verträge” sind wie mehrfach erwähnt die Verpflichtungen aus den Sell-Leaseback Veträgen. Hier wird auf Seite 7 weiterhin erklärt, dass man hier nur die “erwarteten zukünftigen negativen Cashflows” im Rahmen der Planung berücksichtigt hat.

M.E. sind hier evtl. Schliessungskosten o.ä. bei einer Restrukturierung dabei noch gar nicht berücksichtig. Wir hatten ja erwähnt, dass der Barwert dieser “potentiell belastenden Veträge” aus dem Operating Leasing 1,4 Mrd. EUR beträgt, die alle momentan noch ausserhalb der Bilanz sind. Die 48 Mio. Rückstellungen entsprechen im Prinzip nur 3,4% des NPVs dieser “Off Balance Sheet” Sachanlagen.

Zum Vergleich: Auf die “On Balance” Sachanlagen wurden ca. 10% abgeschrieben (49 Mio. vs. Bestand 480 Mio in Q1). Eine entsprechende Abschreibung auf die Operating Leases hätte also zusätzliche (6,6%*1.4 Mrd)= 92 Mio. EUR zur Folge und würde unserem 10% Szenario “auf alles” entsprechen, Tangible Book wäre dann irgendwo bei knapp 3 EUR.

Geradezu naiv ist die Einschätzung im Chancen und Risiken Bericht auf Seite 22:

Je länger die krisenhaften Zustände in Ländern des internationalen Portfolios andauern, desto größer wird auch die Wahrscheinlichkeit einer Besserung. Ähnliches gilt für die Neupositionierung von Praktiker Deutschland.

Da klingt etwas nach eingeschränkter Wahrnehmungsfähigkeit. Je länger man in Deutschland Verluste macht, desto höher wird die Wahrscheinlichkeit auf einen Turnaround ? Gehts noch ?

Fazit: Die vorgenommenen Abschreibungen scheinen insbesondere im Bereich der Off Balance Sheet Leases eher “optimsitisch zu sein”. Der Buchwert nähert sich relativ schnell dem (sinkenden) Börsenkurs an. Eine Margin of Safety gibt es beim ökonmischen Buchwert inkl. der ausserbilanziellen Verpflichtungen vermutlich nicht.