Core Value Hornbach Baumarkt – Teil 3: Free Cashflow und EPV (ohne Wachstum)

Nachdem wir ja in Teil 1 einen Blick auf die Konzernstruktur geworfen haben und in Teil 2 einen recht angenehmen Wert für den “Replacement Value” ermittelt haben, wollen wir uns heute mal auf den EPV (Earnings Power Value) konzentrieren, also den Wert der freien Cashflows ohne Wachstumsannahme.

Ein erster Blick auf die Cashflows der letzten 8 Jahre zeigt leider kein so schönes Bild wie das ein “typischer” Buffet Anhänger es gerne hätte:

mn EUR 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003
Free Cf 122.6 92.3 113.6 0.2 150.4 -26.6 64.3 8.9

Kein klarer Trend, negative Jahre, starke Schwankungen, also Finger weg ? Nicht ganz so schnell. Schauen wir uns mal den operativen Cashflow an inkl. den Auswirkungen der Änderungen im Net Working Capital:

2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003
Operativer CF 152.6 156.2 123.6 62.2 197 16.4 124.3 46.4
Delta WC 21.8 27.6 7 -35 75.4 -66 18.8 -48
Operativer CF vor WC 130.8 128.6 116.6 97.2 121.6 82.4 105.5 94.4

Man sieht, dass es in früheren jahren schonmal deutliche Änderungen im Net Working Capital gab, in den letzten Jahren haben diese Schwankungen aber stark abgenommen und es konnte trotz steigender Umsätze Kapital freigesetzt werden.

Nicht vergesen darf man, dass in den operativen Kosten und vmtl. auch in den Cashflows die sogenannten “Voreröffnungskosten” enthalten sind, die wir schon erähnt hatten. Das waren in den letzten Jahren immer so zwischen 4-8 Mio. EUR. Da es sich hier ja um Expansionskosten handelt, sollte man das im “Steady State” berücksichtigen und auf einen “stabilen” CF hinzuaddieren. Als Proxy könnte man hier einfach 5 Mio. p.a. annehmen.

Jetzt noch ein Schmankerl für die Freunde der etwas kreativeren Art der Bilanzanalyse: Im aktuellen Geschäftsbericht weist Hornbach erstmals eine Nettoverschuldung von nahezu 0 aus (dazu in späteren Beiträgen mehr). Problem ist Folgendes: Die Kredite und Anleihen haben noch relativ hohe Coupons, der Cash verdient nur den recht niedrigen aktuellen Geldmarktsatz.

In der GUV führt das zu einem Zinsazfwand von ca. 25 Mio. EUR p.a. bei 4 Mio. Zinseinkünften, also einem negativen Carry von ca. 21 Mio EUR oder ca. -4% auf das Gesamtvolumen von gut 400 Mio EUR trotz einer Nettoverschuldung von nur 17 Mio EUR.

Im Steady State kann man aber annehmen, dass Hornbach einfach einen Großteil der Schulden tilgen wird und nur einen relativ geringen Betrag für Schwankungen beim WC behalten wird. Nehmen wir mal an, es reichen 50 Mio. EUR Cash finanziert aus Bankverbindlichkeiten, dann wären das bei -4% Spread -2 Mio EUR pa. statt der aktuellen -21 Mio. Bereinigt man diese 19 Mio noch um den “Tax Shield” bleiben satte (0,7*19)= 13,3 Mio. operativer Cashflow p.a. zusätzlich nach Tilgung der Schulden auf ein “normales” Maß übrig.

Zwischenfazit: Schaut man sich die letzten 3 Jahre an und erweitert das Szenario noch um eine “Bilanzverkürzung, dann wären wohl (120+5+13,3) 138,3 Mio EUR p.a. ein ganz guter Schätzer für den operativen Cashflow ohne weitere Wachstumsannahmen

Leider sieht auch der Investitionsflow etwas erratisch aus, anbei die Übersicht schon mal aufgebrochen nach Unterkategorien:

2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003
Inv. SA -60.2 -63.0 -73.0 -102.7 -81.0 -133.0 -71.3 -64.9
Inv IM -7.8 -4.0 -2.0 -2.3 -5.6 -6.0 -11.8 -11.5
sonstige     -6.0          
verkäufe 38.0 3.1 65.0 43.0 40.0 96.0 23.1 38.9
Inv. CF -30.0 -63.9 -16.0 -62.0 -46.6 -43.0 -60.0 -37.5

Der Investmentcashflow ist natürlich getrieben von den Investitionen für neue Märkte und gleichzeitig dem “Geschäftsmodell” von Hornbach, neu gebaute Märkte zu verkaufen und zu mieten (Sale & Lease Back). Man sieht relativ deutlich, dass die Verkäufe eher unregelmässig stattfinden, vermutlich weil man in Krisenjahren (2009) nicht zu jedem Preis verkaufen will und braucht.

Für unsere “Steady State” Analyse brauchen wir aber die “normalen” Erhaltungsinvestitionen. Freundlicherweise gibt Hornbach im Textteil des Geschäftsberichtes immer an, welcher Prozentsatz der Investitionen auf neue Märkte entfällt und welcher “Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen” sind.

Rechnet man das mal für die letzten 5 Jahre zurück ergibt sich folgendes Bild:

2010 2009 2008 2007 2006
Investitionen neu 45% 57% 57% 63% 58%
Erhaltungsinvestitionen 55% 43% 43% 37% 41%
           
Capex ongoing -37.4 -28.81 -32.25 -38.85 -35.506

Ganz grob gesagt gab Hornbach also ca. 35 Mio EUR p.a. im Schnitt für Erhaltungsinvestitionen in den letzten 5 Jahren aus.

Damit haben wir auch einen Schätzer für den ohne weiteres Wachstum erzielbaren Free Cashflow p.a. in Höhe von (138,3-35)= 103,3 Mio EUR p.a. und können auch eine Range für den EPV unter verschiedenen Diskontierungsraten berechnen:

WACC 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13%
Value of FCF to E 1,476 1,291 1,148 1,033 939 861 795
Pro Aktie 92.79 81.20 72.17 64.96 59.05 54.13 49.97

Man sieht sehr deutlich, dass im Vergleich zum aktuellen Kurs der Breakeven bei ca. 13% Kapitalkosten p.a. liegt. D.h. unter der Annahme dass Hornbach nicht mehr wächst und ich 13% Kapitalkosten verdienen möchte ist der Wert fair bewertet.

Legt man eine “normale” Aktienrendite von 8-9% p.a. als Kapitalkosten zu Grunde wäre eine Kurs zwischen 72-81 EUR als “fair” anzusehen.

Fazit: Auf Basis von “normalen” Kapitalkostenquote von 8-9% liegt der faire Wert des zukünftigen free Cashflows im Bereich von 72-81 EUR und damit etwas über dem in Teil 2 ermittelten Replacement Value von 67 EUR.

Fortsetzung folgt…..

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