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Core Value Hornbach Baumarkt – Teil 3: Free Cashflow und EPV (ohne Wachstum)

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Nachdem wir ja in Teil 1 einen Blick auf die Konzernstruktur geworfen haben und in Teil 2 einen recht angenehmen Wert für den “Replacement Value” ermittelt haben, wollen wir uns heute mal auf den EPV (Earnings Power Value) konzentrieren, also den Wert der freien Cashflows ohne Wachstumsannahme.

Ein erster Blick auf die Cashflows der letzten 8 Jahre zeigt leider kein so schönes Bild wie das ein “typischer” Buffet Anhänger es gerne hätte:

mn EUR 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003
Free Cf 122.6 92.3 113.6 0.2 150.4 -26.6 64.3 8.9

Kein klarer Trend, negative Jahre, starke Schwankungen, also Finger weg ? Nicht ganz so schnell. Schauen wir uns mal den operativen Cashflow an inkl. den Auswirkungen der Änderungen im Net Working Capital:

2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003
Operativer CF 152.6 156.2 123.6 62.2 197 16.4 124.3 46.4
Delta WC 21.8 27.6 7 -35 75.4 -66 18.8 -48
Operativer CF vor WC 130.8 128.6 116.6 97.2 121.6 82.4 105.5 94.4

Man sieht, dass es in früheren jahren schonmal deutliche Änderungen im Net Working Capital gab, in den letzten Jahren haben diese Schwankungen aber stark abgenommen und es konnte trotz steigender Umsätze Kapital freigesetzt werden.

Nicht vergesen darf man, dass in den operativen Kosten und vmtl. auch in den Cashflows die sogenannten “Voreröffnungskosten” enthalten sind, die wir schon erähnt hatten. Das waren in den letzten Jahren immer so zwischen 4-8 Mio. EUR. Da es sich hier ja um Expansionskosten handelt, sollte man das im “Steady State” berücksichtigen und auf einen “stabilen” CF hinzuaddieren. Als Proxy könnte man hier einfach 5 Mio. p.a. annehmen.

Jetzt noch ein Schmankerl für die Freunde der etwas kreativeren Art der Bilanzanalyse: Im aktuellen Geschäftsbericht weist Hornbach erstmals eine Nettoverschuldung von nahezu 0 aus (dazu in späteren Beiträgen mehr). Problem ist Folgendes: Die Kredite und Anleihen haben noch relativ hohe Coupons, der Cash verdient nur den recht niedrigen aktuellen Geldmarktsatz.

In der GUV führt das zu einem Zinsazfwand von ca. 25 Mio. EUR p.a. bei 4 Mio. Zinseinkünften, also einem negativen Carry von ca. 21 Mio EUR oder ca. -4% auf das Gesamtvolumen von gut 400 Mio EUR trotz einer Nettoverschuldung von nur 17 Mio EUR.

Im Steady State kann man aber annehmen, dass Hornbach einfach einen Großteil der Schulden tilgen wird und nur einen relativ geringen Betrag für Schwankungen beim WC behalten wird. Nehmen wir mal an, es reichen 50 Mio. EUR Cash finanziert aus Bankverbindlichkeiten, dann wären das bei -4% Spread -2 Mio EUR pa. statt der aktuellen -21 Mio. Bereinigt man diese 19 Mio noch um den “Tax Shield” bleiben satte (0,7*19)= 13,3 Mio. operativer Cashflow p.a. zusätzlich nach Tilgung der Schulden auf ein “normales” Maß übrig.

Zwischenfazit: Schaut man sich die letzten 3 Jahre an und erweitert das Szenario noch um eine “Bilanzverkürzung, dann wären wohl (120+5+13,3) 138,3 Mio EUR p.a. ein ganz guter Schätzer für den operativen Cashflow ohne weitere Wachstumsannahmen

Leider sieht auch der Investitionsflow etwas erratisch aus, anbei die Übersicht schon mal aufgebrochen nach Unterkategorien:

2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003
Inv. SA -60.2 -63.0 -73.0 -102.7 -81.0 -133.0 -71.3 -64.9
Inv IM -7.8 -4.0 -2.0 -2.3 -5.6 -6.0 -11.8 -11.5
sonstige     -6.0          
verkäufe 38.0 3.1 65.0 43.0 40.0 96.0 23.1 38.9
Inv. CF -30.0 -63.9 -16.0 -62.0 -46.6 -43.0 -60.0 -37.5

Der Investmentcashflow ist natürlich getrieben von den Investitionen für neue Märkte und gleichzeitig dem “Geschäftsmodell” von Hornbach, neu gebaute Märkte zu verkaufen und zu mieten (Sale & Lease Back). Man sieht relativ deutlich, dass die Verkäufe eher unregelmässig stattfinden, vermutlich weil man in Krisenjahren (2009) nicht zu jedem Preis verkaufen will und braucht.

Für unsere “Steady State” Analyse brauchen wir aber die “normalen” Erhaltungsinvestitionen. Freundlicherweise gibt Hornbach im Textteil des Geschäftsberichtes immer an, welcher Prozentsatz der Investitionen auf neue Märkte entfällt und welcher “Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen” sind.

Rechnet man das mal für die letzten 5 Jahre zurück ergibt sich folgendes Bild:

2010 2009 2008 2007 2006
Investitionen neu 45% 57% 57% 63% 58%
Erhaltungsinvestitionen 55% 43% 43% 37% 41%
           
Capex ongoing -37.4 -28.81 -32.25 -38.85 -35.506

Ganz grob gesagt gab Hornbach also ca. 35 Mio EUR p.a. im Schnitt für Erhaltungsinvestitionen in den letzten 5 Jahren aus.

Damit haben wir auch einen Schätzer für den ohne weiteres Wachstum erzielbaren Free Cashflow p.a. in Höhe von (138,3-35)= 103,3 Mio EUR p.a. und können auch eine Range für den EPV unter verschiedenen Diskontierungsraten berechnen:

WACC 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13%
Value of FCF to E 1,476 1,291 1,148 1,033 939 861 795
Pro Aktie 92.79 81.20 72.17 64.96 59.05 54.13 49.97

Man sieht sehr deutlich, dass im Vergleich zum aktuellen Kurs der Breakeven bei ca. 13% Kapitalkosten p.a. liegt. D.h. unter der Annahme dass Hornbach nicht mehr wächst und ich 13% Kapitalkosten verdienen möchte ist der Wert fair bewertet.

Legt man eine “normale” Aktienrendite von 8-9% p.a. als Kapitalkosten zu Grunde wäre eine Kurs zwischen 72-81 EUR als “fair” anzusehen.

Fazit: Auf Basis von “normalen” Kapitalkostenquote von 8-9% liegt der faire Wert des zukünftigen free Cashflows im Bereich von 72-81 EUR und damit etwas über dem in Teil 2 ermittelten Replacement Value von 67 EUR.

Fortsetzung folgt…..

Delta Lloyd NV – David Einhorn’s Top Call 2011- für uns ohne erkennbares “Value Potential”

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Aufmerksam wurden wir auf Delta Lloyd, als David Einhorn letzten Sommer eine Überschreitung der 3%-Grenze meldete und Anfang des Jahres die Aktie noch als “Top Long Pick” für 2011 zum Besten gab. Einhorn ist mit seinem Buch “Fooling Some People All of the Time: A Long Short Story” und seinen messerscharfen Analysen ist David Einhorn für uns das Paradebeispiel eines brillianten Anlegers.

Delta Lloyd ist hauptsächlich in den Niederlanden und Belgien sowie in Deutschland als Lebensversicherer, Sachversicherer und Hypothekenbank tätig. Hauptaktionär war bis vor kurzem (siehe später) die Britische Aviva Gruppe.

Die Aktie hat zwar gut performt, auf Sicht von einem Jahr allerdings sogar etwas schwächer als Branchenschwergewicht Allianz:

Einhorns’s Argumente waren hauptsächlich die niedrige Bewertung und die Beteiligung des Managements beim IPO:

Due to a quirk in Dutch law, British insurer Aviva Plc (AV), which had owned 92% of DL in 2009, was limited to two board members. Aviva waged a legal war to gain operating control but lost. It then sold 40% of DL in a November 2009 IPO at €16 ($21) per share. DL management got significant stock options and bought shares with their own cash in the IPO. The Partnerships’ position in DL came at an average cost of €15.89 per share, which was 8x concensus estimated earnings and 0.8x book value.

Aktuell ist die Aktie nach den relativ guten 2010 Ergebnissen noch billiger, KBV liegt aktuell eher bei 0,6, Trailing P/E bei 5 und Dividendenrendite bei 5,7%.

Der bisherige Mehrheitsaktionär Aviva ist vor ein paar Tagen unter die 50% Marke gegangen und hat seine Anteile zu 17,25 EUR veräußert. Als einer der Gründe wird seitens Aviva u.a. die Reduzierung des Exposures zum Inevstment Portfolios von Delta Lloyd angegeben.

Dazu gab es gleich einen Tag später ein Rating Downgrade von Standard and Poors von A- auf BBB+, weil jetzt der Support der Muttergesellschaft wegfällt.

Da GuV Zahlen von gemischten Finanzdienstleistern ohnehin nur schwer zu durchschauen sind, ist es durchaus angebracht, bei einer Bewertung vom Buchwert der Gesellschaft auszugehen. Lt. Geschäftsbericht 2010 beträgt der zum Jahresende 2010 freundliche 4.955 Mio EUR oder 28.07 EUR pro Aktie.

Selbst wenn man mal alles Intangible (Goodwill, AVIF Def. Akquisition Cost) i.H. von 691 Mio abzieht, bleiben noch 24.15 EUR “Tangible Book” übrig, also noch eine Upside von 50% bis zum Buchwert. Eine vorsichtige Bewertung der vergebenen und zu Kosten gehaltenen Hypothekendarlehen i.h. von 16 Mrd. EUR mit einem Wert von 95% würde allerdings den Wert schon auf 19.60 EUR pro Aktie reduzieren.

Das Problem bei Versicherern ist aber nicht die Bewertung der Finanzanlagen sondern die der Passivseite. Versicherungskontrakte sind i.d.R. ja weder der Höhe nach bekannt, noch ist der Zeitpunkt sicher. Deshalb berechnen die Versicherer eine Art “erwarteten Schaden” in den diverse Annahmen eingehen. Bei einem Lebensversicherer ist eine der Hauptannahmen die Sterblichkeit. Eine längere durchschnittliche Lebensdauer ist zwar positiv für die Risikolebensversicherung, dafür aber schlecht für Rentenversicherungen weil dann länger gezahlt werden muss.

Auf Seite 254 des Geschäftsberichts wird nebenbei erwähnt, dass deshalb in den letzten beiden Jahren die Verbindlichkeiten mal eben um 1.2 Mrd. EUR erhöht werden mussten, weil man bislang anscheinend die Langlebigkeit unterschätzt hatte. Dieser Effekt konnte aber zum Glück durch gestiegene Erträge mehr als wett gemacht werden.

Interessanter ist aber ein anderer Aspekt: Anders als z.B. eine deutsche oder amerikanischer Versicherer diskontiert Delta Lloyd seine zukünftigen Verbindlichkeiten ab. Dazu verwendet man eine proprietäre “DLG Curve” was u.a. auf Seite 281 und Seite 354 beschrieben wird:

DLG curve The discount curve for insurance liabilities of Delta Lloyd Group, being the higher of the DNB swap curve and a yield curve derived from collateralised AAA eurozone bonds.

Jetzt wird es langsam interessant. Unter Sektion 6.3. “Subsequent Events” (Einen Bereich den man übrigens immer lesen sollte) versteckt sich diese Aussage:

Delta Lloyd Group sets the majority of its life insurance business provisions using the collateralised AAA bond curve, which is compiled from about 400 bonds that meet certain criteria. A proportion of these bonds are issued by Spanish savings banks in the form of special bonds (‘Cedulas’) but, due to a lower credit rating in March 2011, a number of those bonds no longer meets the criteria. Consequently, these bonds were removed from the collateralised AAA bond curve. The revised composition of the collateralised AAA bond curve on 1 April 2011 led to a further 50 bp reduction in the ten-year interest
rate curve. A lower curve results in higher life insurance business provisions and this has a significant negative impact on IFRS equity, as described in section 6.1.7.1. ‘Risk management’.

Das hört sich erstmal nicht so tragisch an, ein Blick auf die Risikomanagement Sektion macht das aber schon interessanter:

In der Sensitivitätsanalyse auf Seit 220 wird beschrieben, wie sich Zinsänderungen auf Aktiva und Passiva auswirken. Ein 100 bp Shift hat ungefähr eine Veränderung von +/- 2.2 Mrd. EUR für Aktiva und Passiva zur Folge. Das ist solange kein Problem, solange die Zinsänderungen Aktiva UND Passiva betreffen.

Der oben beschriebene Effekt, dass die Diskonierungsrate 50 bp niedriger liegt, betrifft aber AUSCHLIESSLICH die Passivseite. Mit den Sensitivitäten kann man sich auch relativ einfach ausrechnen, dass 50% von 2,2 Mrd. EUR ein Verlust von 1.1 Mrd. EUR vor Steuern sind oder ca. 810 Mio EUR Verlust für Delta Lloyd ausmachen, sollte Ihnen nicht noch irgendeine kreative Gegenbuchung einfallen.

Man wird auch den Eindruck nicht los, dass dies evtl. etwas mit der plötzlichen Entscheidung von Aviva zu tun hat.

Für de oben aufgeführte Buchwertberechnung gilt: Ohne Discount auf die Hypotheken wären wir dann bei einem Buchwert von 19.56 EUR pro Aktie, mit Discount bei nur noch 14,95 EUR pro Aktie und damit schon deutlich unter dem aktuellen Buchwert.

Daneben fallen noch weitere eher negative Aspekte auf:
– es existiert eine “Poison Pill” gegen eine potentielle Übernahme, auch das Vertriebsrecht mit der ABN Amro würde bei einer Übernahme automatisch enden.
– Die Segmentberichterstattung ist sehr unübersichtlich. Es existiert sowohl ein Banksegment wie auch ein Holdingsegment das mit Hypothekenaktivitäten “angereichert” ist und macht es fast unmöglich die Finazierungsstrukur zu verstehen.
– das relativ gute Ergebnis des Asset Managements beruht zum großen Teil auf Performance Prämien
– Das Equity Gearing, d.h. der Bestand an Aktien auf eigenes Risiko zu Eigenkapital ist > 1. D.h. übersetzt, dass 10% Aktienschwankungen 10% EK Schwankung bedeuten. Das mag bei einer Versicherung die von Warren Buffet gemanaged wird OK sein, bei Delta Lloyd scheint das aber riskant.
– das Neugeschäft besteht im Lebensbereich zu 50% aus Einmalprämien (soviel zum Thema “Moat”) und der Neugeschäftswert im Jahr 2010 war quasi nicht existent. Man lebt also aus der Substanz und verkauft seine Produkte zu den Selbstkosten.
– mit einem BBB+ Rating hat man als Anbieter von langfristigen Garantien und zum Finanzieren langfristiger Hypotheken ohnehin keine besonders guten Karten.

FAZIT: Alles in allem existiert unserer Ansicht nach trotz des optisch günstigen KBVs für uns keine ausreichende Margin of Safety auf einer Net Asset Basis. Earnings Power und Franchise Value dürften in dem Bereich auch nicht signifikant sein. Im Gegensatz zu David Einhorn ist deshalb Delta Lloyd für uns kein geeignetes Investment, da wir auch keine sonstige „Opportunity“ entdecken können. Wir sind gespannt wie sich das Investment entwickelt, da Einhorn einen hervorragenden langfristigen Track-Rekord hat. Vielleicht (wahrscheinlich) sieht er etwas, dass wir nicht entdecken können und hat sich daher zum Call für 2011 entschieden.