Category Archives: Accounting Tricks

Muddy Waters zu “Sino Forest” – Parallelen und Unterschiede zu Asian Bamboo

Posted on by 5 comments

Die US Shortseller Boutique “Muddy Waters” kam gestern mit einer niederschmetternden Analyse zu Sino Forest raus. An der Heimtabörse in Kanada ist der Titel mittlerweile vom Handel ausgesetzt, in USA wird weiter gehandelt, der Kurs ist von gut 20 USD in 2 Tagen auf 4,50 USD gefallen.

Dies ist ja schon der zweite China Wald Plantagenwert den es “zerbröselt” hat, über China Forestry hatten wir ja schon mal kurz berichtet.

Zurück zum Muddy Waters Report. Das Geschäftsmodell von Sino Forest sieht im Prinzip vor, Ernterechte für Waldgebiete zu kaufen und die Stämme mit hohen Margen (55%) weiterzuverkaufen. Lt. dem Muddy Waters Bericht ist aber ein Großteil dieser Transaktionen mehr oder weniger fiktiv.

Sino Forest selber war zum Erscheinen des Reports gestern eine USD 4 MRd. Market Cap Firma, also kein kleiner Fisch sondern ein ziemlicher Brummer.

WP Gesellschaft ist mit Ernst & Young eine der Top 4 gloablen WP Firmen, größter Investor mit 14% Anteil ist Hedgefonds Legende John Paulson und um den ganzen einen perfekten Anschein von Legalität zu geben, hat man die Waldbestände sogar von einer renomierten externen Gesllschaft, Jaakko Pöyry bewerten lassen.

Bevor wir nun zu den Parallenen bzw. Unterschiede zu Asian Bamboo kommen, eine wichtige Anmerkung: Wir haben keinerlei Hinweise o.ä., dass es bei Asian Bamboo irgendwelche Manipulationen in der Art gibt, die Muddy Waters bei Sino Forest glaubt gefunden zu haben, wir beziehen uns nur auf tatsächlich veröffentlichte Zahlen und Berichte.

Kommen wir nun zu den Parallelen mit Asian Bamboo.

Parallele Nummer 1: Wachstum durch ständigen auf von Plantagen bei konstant negativem free Cashflow
Schaut man sich bei Sino die Homepage an, sehen die Grafiken relativ ähnlich aus wie bei Asian Bamboo, z.B. hier oder auf Seite 4 dieser Präsentation. Auc h bei Sino wurden ständig Flächen dazu gepachtet (Kaufen geht ja in China nicht) was entsprechende Kapitalbedarf produziert hat.

Damit kommen wir aber auch zu Unterschied Nummer 1: Sino hat seine Waldgebiete ständig hin und her gehandelt. Anbei ein Zitat aus dem MW Report

Certainly such dynamic trading complicates inspection and verification activities as it is tantamount to a giant shell game. With a maximum of only 53% of existing 2008 forest being carried over into 2009,57 it is easy to disclaim any specific accusation of lack of forest rights ownership in any given plot or region.

Immerhin scheint das ja bei Asian Bamboo nicht der Fall zu sein, zumindest kann ich mich an keine Verkäufe von Plantagen erinnern, allerdings gibt es auch kein externes Bewertungsgutachten der Bambusbestände.

Aus der schon genannten Präsentation ergibt sich eine weitere Parallele: Sowohl bei Sino wie auch Asian Bamboo ist die Hautrechtfertigung des “Erfolges” der Staatliche Plan zur “Profesionalisierung” der Landwirtschaft.

Auch bei Asian Bamboo wird ja immer der Erfolg mit der Nähe zu den Staatlichen Programmen gerechtfertigt. Dem sogenanannten “Guanxi” haben wir ja schon 2 Beiträge gewidmet (hier und hier), wobei sich bislang diese vermeintlichen “Moats” aber immer (siehe angebliches Monopol bei CCME) in heisse (Chinesische) Luft aufgelöst haben.

Eine weitere Parallele sind die im MW Report angemerkten “undurchsichtigen” Deals mit Joint Ventures. Auch bei Asian Bamboo hatten wir ja angemerkt, dass in Q1 2011 plötzlich der Umsatz aus dem Sperholzplatten JV “verschwunden” ist und auch der Bau der Faseranlage durch ein “befreundetes” Unternehmen wäre nach westlichen Maßstäben zumindest ungewöhnlich.

Am Schluß vom MW reprot wird die Situation von Sino gut zusammengefasst:

TRE raises cash from the financial markets, purportedly buys forestry assets, which are then valued at a significantly higher level by Poyry (which takes TRE’s word on the size and scope of the acquisition at face value), leading to a higher reported net asset value which acts as the support or collateral for an even larger capital raise.

und:

TRE has never returned any capital to shareholders despite so many financings. Because of the nature of the company, TRE must continue to spend in order to survive. Without an acquisition pipeline, TRE cannot justify raising capital from new investors. Without new investors, it cannot repay old investors, and would fall apart.

Das dürfte eigentlich der “springende Punkt” sein. Auch Asian Bamboo ist auf den Kauf weiterer Plantagen angewiesen um das versprochene Wachstum liefern zu können. Ohne externes Kapital dürfte das allerdings nur schwer oder langsamer zu machen sein als geplant. Bei langsameren Wachstum sinkt der Aktienkurs und man kann weniger Kapital auftreiben usw. und so fort.

Fazit: Der Fall Sino Forest zeigt, dass selbst ein Top 4 Wirtschaftsprüfer, die Beteiligung eines legendären Hedgefondsmanagers, erfahren Nicht Chinesen im AR und eine eine unabhängige Bewertungsfirma keine Garantie für eine solides Wirtschaften einer Chinesischen Firma sind. Asian Bamboo muss um solche Zweifel zu zerstreuen viel transaparenter werden um zukünftig noch neues Kapital zu bekommen. Nur Charts mit Wachstum der Plantagenflächen zu zeigen, wird nach diesem Fall nicht mehr reichen.

Edit: Es gibt mittlerweile schon eine offizielle Reaktion von Sino Forest, u.a. hier bei FT Alphaville. Ausser dem Vorwurf, dass es sich bei Muddy Waters um einen bösen Short Seller handelt und dass man das Holz angeblich “stehend” verkauft gibt es aber nichts substantiell Neues.

Asian Bamboo – Interessante Details aus dem Einzelabschluss der AG

Posted on by 5 comments

Interessanterweise hat die FAZ hier einen Kommentar zum HGB Einzelergebnis der Asian Bamboo veröffentlicht

Gewinn ist eine Frage des Bilanzstandards
Nur rechtlich ist Asian Bamboo, dessen Marktkapitalisierung gleichfalls eine halbe Milliarde Euro knapp überschreitet, eine deutsche Aktie. Der Bambuspflanzer macht nicht nur praktisch seinen gesamten Umsatz von 76 Millionen Euro in China, er hat dort seine Plantagen und Großaktionäre mit einem Anteil von rund 38 Prozent ist der Gründer und Vorstandsvorsitzende Lin Zuojun. Asian Bamboo vermeldete in den vergangenen Jahren stets hohe Umsatzrenditen von 40 bis 50 Prozent. Dabei ist indes zu berücksichtigen, dass rund 40 Prozent des Gewinns aus Änderungen der Bewertung der Bambuspflanzungen entstehen.

Das ist nach dem Bilanzstandard IAS möglich. Nach dem HGB-Abschluss der AG lag der Überschuss 2010 bei 10,2 Millionen Euro, nach IAS bei 33,5 Millionen. 2009 fiel nach HGB sogar ein kleiner Verlust an, nach IAS betrug der Gewinn 28,6 Millionen Euro. Den Analystenprognosen liegt der IAS-Abschluss zugrunde und so werden die KGVs auf 9,3 für das laufende und 6,8 für das kommende Jahr geschätzt. Nach HGB läge das KGV wohl deutlich höher.

Diese Aussage ist unserer Meinung nach (mit Verlaub) aber völlig irrelevant.

Ein HGB Einzelabschluss an sich ist kein Gradmesser für die Ertragskraft eines Unternehmens und weicht in der Regel deutlich vom Konzernabschluss ab.

Eine Siemens AG z.B. zeigt im Einzelabschluss 2010 einen Gewinn von 2.561 Mio EUR aus, im Konzernabschluss dafür 4.068 Mio EUR.

Der Grund ist recht einfach: Die meisten “Obergesellschaften” der börsennotierten Unternehmen sind heutzutage reine Holdinggesellschaften. D.h. die börsennotierte AG hält meistens nur Anteile an den jeweiligen operativen Töchtern.

Im Konzernabschluss werden die Erträge der operativen Töchter zusammengezählt. Im Einzelabschluss der Obergesellschaft werden dagegen nur die Dividenden ausd en Tochtergesellschaften als Gewinn gezeigt. Eine annähernde Übereinstimmung von Obergesellschaft und Konzern würde man nur erreichen können, wenn die Tochtergesellschaften 100% ihres Gewinnes ausschütten würden. Das wird in der Regel aber u.a. aus steuerlichen Gründen nicht gemacht.

Zurück aber zu Asian Bamboo und den versprochenen interessanten Details.

Auf Seite 3 des Einzelabschlusses 2010 findet man folgende Erklärung zum Jahresüberschuss:

Der Jahresüberschuss 2010 in Höhe von EUR 10,2 Mio. (2009: Jahresfehlbetrag EUR 0,05 Mio.) resultiert im Wesentlichen aus einer Dividende der Hong Kong XRX Bamboo Investment Co., Ltd. von EUR 10,0 Mio. (Vorjahr: EUR 0) und Zinserträgen von EUR 2,7 Mio (Vorjahr: EUR 1,9 Mio.). Der Anstieg der Zinserträge resultiert aus der weiteren Darlehensgewährung an verbundene Unternehmen.

Soweit so schön, eine ordentliche Dividende aus Hongkong, alles klar ? Leider nicht. Folgender Passus aus Seite 2 erklärt die etwas angespannte Liquiditätslage bei der AG:

Die liquiden Mittel betragen EUR 3,0 Mio. (2009: EUR 13,4 Mio.). Der Rückgang resultiert im Wesentlichen mit EUR 5,3 Mio. aus den nicht durch die Mittel aus der Kapitalerhöhung gedeckten Darlehensgewährungen und mit EUR 4,2 Mio. aus der Dividendenzahlung für das Vorjahr.

Keine Rede von den “Dividenden” oder Zinszahlungen der Töchter. Des Rätsels Lösung findet man aber auch auf Seite 2:

Die Forderungen gegen verbundene Unternehmen bestehen gegen Hong Kong XRX und resultieren im Wesentlichen aus Dividendenansprüchen von EUR 20,0 Mio (Vorjahr: EUR 10,0 Mio.) sowie aus Zinsansprüchen der ausgereichten Darlehen von EUR 6,1 Mio. (Vorjahr: EUR 3,3 Mio.).

Schaut man sich die Einzelabschlüsse aus 2008 und 2009 an sieht man relativ schnell, dass sämtliche Dividenden und Zinserträge aus Hongkong und China als Forderung gebucht worden sind. Von den kumuliert insgesamt 26,1 Mio EUR Beteiligungserträgen ist noch kein einziger Cent Cash zurück nach Deutschland geflossen.

Auch die 2010er Dividende der Asian Bamboo AG wurde aus der Kapitalerhöhung finanziert.

Um es klar zu sagen: Eine solche Vorgehensweise ist nach HGB prinzipiell möglich aber sehr ungewöhnlich.

Fazit: Der Einzelabschluß der Asian Bamboo AG zeigt klar, dass bislang kein einziger EUR der ausgewiesenen Beteiligungserträge aus China/Hongkong zurückgeflossen ist. Die 2010er Dividende wurde aus der Kapitalerhöhung finanziert. Das Ganze ist buchhalterisch im Rahmen des Erlaubten aber dennoch sehr ungewöhnlich.

P.S.: Inwiefern das für die Bewertung der Gesellschaft relevant ist, muss jeder selber entscheiden. Wer allerdings der Meinung ist, dass er an einer “Deutschen AG” beteiligt ist, sollte sich im klaren sein, dass in Deutschland keine “harten” Vermögenswerte vorhanden sind.

Asian Bamboo – Quartalsbericht Q1 2011

Posted on by 2 comments

Da ist er endlich, der Q1 Bericht von Asian Bamboo.

Aber wenden wir uns erstmal den “nackten” Zahlen zu:

Es wurden in Q1 2011 0,62 EUR pro Aktie verdient nach “angepassten” 0,43 EUR in Q1 2010, ein satter Anstieg um 44%. Die Aktie macht einen ordentlichen Satz nach oben!

Ein schneller Blick in den Q1 Bericht 2010 zeigt, dass man eigentlich 2 “bereinigte” Ergebnise als Vergleichswert zur Auswahl hat. Einmal mit Papierprodukten, von 0,65 EUR, einmal ohne Papier, ohne Währung und ohne SAR von 0,78 EUR. Die aktuelle Zahl von 0,62 EUR scheint ohne Papier zu sein, man weiss aber nicht ob jetzt Währungen und SARs berücksichtigt sind.

Wir hatten ja in einem unserer früherer Beiträge erwähnt, dass durch die (jetzt) richtige Bilanzierung der Assets die Abschreibungen steigen und die ausgewiesene Marge zwangläufig fallen muss. Die jetzigen 36% vergleichen sich zu urspr. 45% bzw. 64% im ausgewiesenen Q1 ohne Abschreibungen.

Die Abschreibungen werden in der GuV leider nicht explizit ausgewiesen, aber in der Cashflowrechnung findet man unter “Aufwendungen aus der Abnahme langfristiger Pachtvorauszahlungen” einen Wert von 2.7 Mio EUR für Q1 2011 und 1.5 Mio EUR für Q1 2010.

Zwischenfazit 1: Die hohe ausgewiesene Steigerungsrate beim Quartalsergebnis stammt vollständig aus der nachträglichen Reduzierung des Vergleichsquartals. Wie genau das Vorjahresesergebnis adjustiert wurde ist allerdings für uns nicht direkt ersichtlich.

Ganz interessant auch die Aussagen zur Papierproduktion aus der Umsatzanalyse auf Seite 12:

Im ersten Quartal 2010 verbuchten wir aus Verkäufen von Papierprodukten Umsatzerlöse in Höhe von 2,3 Mio. EUR sowie diesbezügliche Umsatzkosten in Höhe von 2,2 Mio. EUR. Da wir diesen Geschäftszweig mittlerweile einem assoziierten Unternehmen (Haoming) zugeordnet und folglich im ersten Quartal 2011 keine Umsatzerlöse und -kosten aus den Verkäufen von Papierprodukten gebucht haben, sind Vorjahresvergleiche auf Quartalsbasis ohne Berücksichtigung dieser Posten aussagekräftiger.

Auf Seite 21 steht Folgendes:

Die im Geschäftsbericht 2010 dargestellten rechtlichen Konzern- und Organisationsstrukturen haben sich zum 31. März 2011 nicht verändert.

Wir haben weder Zeit noch Lust jetzt in IFRS Kommentaren nachzulesen, aber eine “Ausbuchung” von Umsätzen ohne Veränderung der Beteiligungsstrukturen erscheint zumindest ungewöhnlich. Für Asian Bamboo hat das natürlich den netten Nebenffekt, dass dadurch die Gesamtmarge besser aussieht weil das Papiergeschäft nicht besonders profitabel war.

Mit dem Papiergeschäft wäre die Marge (Annahme: Umsatz 2,3 Mio, 0,1 Mio Ergebnis wie 2010) nur bei (9,5+0,1)/(26.5+2.3)= 33,3%

Zwischenfazit 2: Es ist nicht wirklich nachvollziehbar, warum plötzlich ohne Änderung der Konzernstruktur das unprofitable Papiergeschäft aus den Umsätzen “verschwindet”. Dadurch verbessert sich die ausgeweisene Marge um ca. 2.7%

Die aussergewöhnliche Kreativität der Buchhaltung wird auch der Verbuchung der Investitionen für die Faserproduktion unter Beweis gestellt.

Auf Seite 14 steht dazu Folgendes:

Wir tätigten im ersten Quartal eine Vorauszahlung in Höhe von rund 5,8 Mio. EUR an Zhongzhu für den Start der Bambusfaserfertigung. Diese Vorauszahlung ist in der Bilanz in den “Sonstigen finanziellen Vermögenswerten” unter den kurzfristigen Vermögenswerten erfasst.

Das ist schon mal sehr interessant, denn eigentlich sollte eine Investition sich ja irgendwo im Anlagevermögen wieder finden und nicht in den sonstigen kurzfristigen Vermögensgegenständen. Auch steht nirgends, was denn das Investitionsvolumen insgesamt ist.

Ein kurzer Blick in den Einzelabschluss der AG zeigt auf Seite 2 einen ganz interessanten Satz:

Weitere EUR 24,0 Mio. wurden der im Berichtsjahr gegründeten Bamboo Industrial (Hong Kong) Co., Ltd. für Investitionen in die Bambusfaserproduktion als Darlehen mit einer Verzinsung von 3% p.a. und einer Laufzeit von fünf Jahren ausgereicht. Für die Gründung selbst wurden HKD 10.000 (= TEUR 1) investiert.

Daraus könnte man schliessen, dass man insgesamt 24 Mio für die Bambusfaser Produktion angesetzt hat, also noch 19 Mio EUR kommen werden.

Jetzt kommt was, was wir nicht wirklich verstehen: “Shaowu Zhongzhu” ist ja keine Tochtergesellschaft sondern “Kooperationspartner”. Im Geschäftsbericht 2010 steht dazu noch Folgendes:

Der Start des Projekts zur industriellen Fertigung von Bambusfasern ist die allerwichtigste unternehmerische Initiative seit unserem Börsengang im November 2007. Als Marktführer in der Bambusindustrie und aufgrund unserer Forschungs- und Entwicklungskapazitäten, der Partnerschaft mit Shaowu Zhongzhu, der Finanzkraft der Gesellschaft und des direkten Zugangs zu Rohstoffen sind wir für den Eintritt in diesen Geschäftszweig
gut positioniert.

In der ersten Phase, die im März 2011 bereits den ersten Output generierte, agiert Shaowu Zhongzhu als OEM Anbieter
(„Originalhersteller“/„Original Equipment Manufacturer“).

Um das jetzt also richtig zu verstehen:

Nicht Asian Bamboo selber oder eine Tochtergesellschaft baut die Anlage sondern die Firma “Shaowu Zhongzhu” ist so freundlich das zu übernehmen. Die 5,8 Mio sind auch nur eine “Vorauszahlung”, es wird nirgends erwähnt, wieviel das Projekt eigentlich kostet und ob wann und wie der Übergang stattfinden soll.

Im Geschäftsbericht 2010 auf Seite 18 findet man noch folgende Passage:

Wir haben die Produktion im März 2011 aufgenommen und planen für dieses Jahr eine Produktionsmenge von 15.000 Tonnen. Unsere jährliche Produktionskapazität wird sich schrittweise auf 50.000 Tonnen im Jahr 2012 sowie möglicherweise 100.000 Tonnen im Jahr 2013 erhöhen. Das Management der Anlieferung sowie die Logistik in Bezug auf die Bambusstämme fallen in unseren Verantwortungsbereich, und wir werden einen Großteil der Nachfrage selbst abdecken können.

Muss man das so interpretieren, dass die eigentliche Wertschöpfung beim Kooperationspartner liegt und man nur die Bambusstämme anliefert ? Die Formulierung könnte das nahe legen.

Etwas seltsam ist auch der Inhalt früherer Pressemeldungen im Zusammenhang mit dem Kooperationspartner, z..B. aus dem Jahre 2009

Demnach war der Kooperationspartner schon 2009 der größte Bambus Celluloseproduzent in China:

About Shaowu Zhongzhu:

Shaowu Zhongzhu is the largest bamboo pulp production company in China and the company is currently owned by Zhongzhu Paper Industry Group Co., Ltd., a privately owned company. Currently the annual production capacity is around 100,000 tons, which is estimated to increase to 150,000 tons by 2010. The company mainly produces high-end copy paper and pulp with bamboo as its main raw material.

Das ist schon sehr nett, dass man dann Asian Bamboo “hilft” eine Konkurrenzproduktion für das eigene (zukünftig angepeilte) Geschäft aufzubauen, aber wirklich verstehen tun wir das nicht?!?

Zwischenfazit 3: Die Art und Weise wie die Bambusfaserproduktion aufgebaut wird (Entwicklung und Bau durch eigentlich ein Konkurrenzunternehmen, Ausweis der Kosten als “kurzfristiges finanzielles Investment”) ist zumindest ungewöhnlich. Es ist nicht klar, wieviel tatsächlich investiert werden muss.

Ein letzter Punkt: Im Q1 Bericht wird noch empfohlen, sich durch Lesen des Lenzing Ag Geschäftsbericht weiterzubilden, dem weltweiten Marktführer in der Viskose Herstellung.

For investors wishing to learn more about the market environment for viscose, which is a product produced out of cellulose fibre, the web-site of Lenzing AG, a leading producer of these materials and a listed company on the Vienna stock exchange, is a good starting point.

Was bei Lenzing am ersten auffällt ist die Tatsache, dass die Margen beim Weltmarktführer nur halb so hoch sind wie die geplanten Margen bei Asian Bamboo.

Fazit: Die Zahlen von Asian Bamboo bleiben sehr schwierig zu durchschauen, da man nicht genau weiss wie die Vorperioden adjustiert worden sind. Und es ist eine Menge adjustiert worden! Es verschwinden Geschäftsbereiche (Papier) ohne wirkliche Erklärung und der Aufbau des Bambusfasergeschäftes durch den Kooperationspartner erscheint zumindest ungewöhnlich.


P.S. Unsere Frageliste wurde übrigens trotz mehrfachen Nachfragens nicht beantwortet

Guanxi revisited – die Dominosteine bei den US Chinesen fallen

Posted on by Leave a comment

Wir hatten vor gut 2 Monaten ja mal zum Thema China und Guanxi einen Beitrag verfasst.

In der Zwischenzeit ist einiges passiert. Den Ausschlag hat vmtl. CCME gemacht. Nach einigen weiteren kritischen Berichten hat sich Mitte März dann sowohl der Wirtschaftsprüfer wie auch der CFO abgesetzt, seitdem ist die Aktie vom Handel ausgesetzt.

In der Zwischenzeit wiederholt sich dieser Vorgang beinahe täglich, heute zum beispiel bei Qiao Xing Universal Resources und Puda Coal .

Die Tage zuvor hatte Muddy Waters einen Bericht zu Duoyuan Global Water Inc. (DGW) herausgebracht und eine Firma namens China Century Dragon Media ist wenige Wochen nach dem IPO gleich wieder pleite gegangen.

Die Firma DEER versucht es mit einer Klage gegen den Blogger, aber das dürfte wohl nicht allzu erfolgreich sein.

Man muss sich tatsächlich die Frage stellen, ob überhaupt einer der “US Chinesen” “real” ist.

Interessant auch die Tatsache, dass relativ lange Verschwörungstheorien über die Verfasser verbreitet wurden, die Initiatoren und Pusher wie zum Beipiel Global Hunter bei CCME anscheinend ungeschoren davon kommen. Lediglich der CCME Analyst wurde einen Tag später gefeuert.

Die Schuld wird auch grundsätzlich bei anderen gesucht, z.B. bei Deloitte.

Zum Abschluss noch der Verweis auf einen Link den wir schon in unserer wöchentlichen Linkliste gepostet haben und der die wichtigsten Punkte zusammenfasst:

– immer skeptisch gegenüber Bilanzen sein
– wenn es zu gut ist um wahr zu sein ist es nicht wahr
– es ist kein Verlass auf wirtschaftsprüfer, egal wie renomiert sie sind
– nicht auf “sell side” Analysten verlassen, die haben meistens ein ungesundes Selbstinteresse und werden von den Unternehmen direkt oder indirekt bezahlt

Asian Bamboo GB 2010 – Teil 4: Operativer Cashflow “Shenanigan”

Posted on by 8 comments

Nachdem wir ja in Teil 3 festgestellt hatten, dass das von uns berechnete “bereinigte” Ergebnis mit 18,3 Mio. EUR oder 1,27 EUR pro Aktie relativ gering ausfällt, könnte man mit dem Blick auf den operativen Cashflow fragen: Wo ist das Problem ?

In der Kapitalflußrechnung auf Seite 65 wird als Operativer Cashflow ein Wert von ca. 33 Mio ausgewiesen, fast der selbe Wert der inkl. Neubewertungen verdient wurde. Zwar ist auch dieser Wert pro Aktie deutlich zurückgegangen, liegt aber mit ca. 2,30 EUR pro Aktie auf einem Wert von man nicht unbedingt von extremer Überbewertung reden würde.

Nicht ganz zufällig hatten wir in einem unserer letzten Posts das Buch “Financial Shenanigans” vorgestellt.

Kapitel 11.3. behandelt den Shenanigan “Recording the Purchase of Inventory as an Investing Outflow“.

Normalerweise gehen alle Cashflows die für den Kauf von Rohstoffen und anderen Betriebsstoffen inkl. Kauf von Halbfertigen oder fertigen Produkten als Cash Outflow in den operativen Cashflow ein. Schafft man es aber, aus irgendwelchen Gründen diese Käufe als “Investitionen” zu klassifizieren, steigt der operative Cashflow zu Lasten des Investitionscashflows. Viele Analysten schauen hauptsächlich auf den operativen Cashflow, d.h. es kann damit durchaus ein nennenswerter Effekt in Cashflow basierten Bewertungsmodellen erzielt werden.

Im Buch wird als Beispiel Netflix angegeben, die Ihre DVDs als Investitionen deklariert hatten und dadurch natürlich relativ wenig operative Kosten gegen die Vermietungserlöse stellen mussten.

Zurück zu Asian Bamboo. Wir erinnern uns aus Teil 3, dass die biologischen Vermögenswerte quasi das “Inventar” der Firma sind. D.h. alle Cashabflüsse die zur Steigerung des Inventars führen sollten sich inhaltlich im operativen Cashflow wiederfinden.

Nun ist es ganz interessant, wenn man sich mal unter Anhangspunkt 15 die Entwicklung der biologischen Assets für 2010 anschaut (S.87).

Man startet mit 68 Mio Anfang 2010. Dazu kommen die Höherbewertungen (nicht Cashflowwirksam) von gut 17 Mio als Zugang und jetzt wird es interessant: Zugänge aus dem Leasen neuer Plantagen i.H. von 14,3 Mio. EUR.

Schaut man aber in die Cashflowrechnung auf Seite 65 sieht man, dass das Leasen der neuen Plantagen ausschliesslich als Investitionscashflow gezeigt wird.

Was bedeutet das ? Um eine Analogie zu einem Produktionsunternehmen zu ziehen, wäre es so, als wenn man eine Maschine kauft und vom Vorbesitzer noch eine ganze Reihe Rohstoffe bis hin zu Fertigerzeugnissen mitkauft. Der Kaufpreis beinhaltet ökonomisch sowohl die Maschine wie auch das Inventar. Als gewissenhafter Analyst sollte man den Teil des Kaufpreises der auf das Inventar entfällt aus dem Investitionscashflow in den operativen Cashflow schieben. Bei Asian Bamboo ist das deswegen besonders signifikant, weil man ja regelmässig quasi erntefähige Plantagen mit einem relativ großen Bestand an biologischen Assets kauft, die dann relativ bald geerntet und dann cashwirksam im operativen Cashflow erfasst werden. Jetzt könnte man natürlcih argumentieren, dass bei Asian Bamboo der Kauf der Planatgen quasi das operative Geschäft wäre, aber dann würde man den aktuell negativen Free Cashflow (Operativer Cashflow minus Investitionen) bis in alle Ewigkeit fortführen.

Von daher ist es notwendeig für einen korrekten operativen Cashflow bei Asian Bamboo den Wert der zugekauften biologischen Assets i.H. von 14,2 Mio für 2010 vom Investions Cashflow auszugliedern und entsprechend vom operativen Cashflow abzuziehen.

Interessanterweise ergeben die 33,5 Mio ausgewiesener operating cash minus die 14,2 zugekaufte Assets einen Wert von 19,3 Mio EUR, also ungefähr der gleiche Wert wie das in Teil 3 von uns berechnete “bereinigte” Ergebnis wie es bis einschliesslich Q3 ausgewiesen wurde.

WICHTIG: Wir behaupten hier keineswegs, dass es sich um einen Bilanzierungsfehler handelt. IFRS lässt den Firmen bei der Darstellung des Cashflows leider viele Freiheiten. Unserer Meinung nach müsste man aber INHALTLICH den operativen Cashflow um die dazugekauften Biologischen Assets adjustieren. Sobald Asian Bamboo keine neuen Plantagen mehr kauft würde auch der nach jetziger Art ausgewiesene operative Cashflow entsprechend stark einbrechen.

Fazit: Die Berechnung des operativen Cashflows sollte um den Wert der zugekauften biologischen Vermögenswerte bereinigt werden. Als Ergebnis erhält man mit 19,3 Mio. EUR einen Wert der -42% niedriger ist als im Geschäftsbericht gezeigt und konsistent mit dem “bereinigten” Ergebnis ohne Neubwertungen. Mit ca. 1,34 EUR pro Aktie operativem Cashflow für 2010 wäre damit schon ein sehr starkes Wachstum in den nächsten Jahren nötig um den aktuellen Kurs zu rechtfertigen.

Asian Bamboo Jahresbericht 2010 – Teil 1: Fehlerhafte Berechnung Gewinnwachstum EPS

Posted on by Leave a comment

Nun ist er draussen, der Asian Bamboo Jahresbericht 2010 und zwar hier.

Wie zu erwarten gibt es ein Feuerwerk an “kreativen” Buchungen nachdem die alte Praxis der “Biological Assets” nicht ganz IFRS konform war um es mal vorsichtig auszudrücken.

Die Erläuterung dazu im Anhang (Punkt 1.4) gehen über gut 4 Seiten und sind wirklich schwer verdauliche Kost.

Bevor wir aber dazu in den nächsten Tagen kommen zum Start mal ein kleines Bonbon:

Auf Seite 2 (“at a glance”) wird das Ergebnis pro Aktie für 2010 mit 2,29 EUR pro Aktie angeben, was angeblich einer Steigerung von 17% gegenüber dem Vorjahr (1,95 EUR) entspricht. Eine kleine Fussnote zum EPS sagt folgendes: “Calculated on the basis of 14,654,552 shares in FY 2010 and FY 2009“

Äähhh Moment mal, gab es da nicht die ein oder andere Kapitalerhöhung in 2010 ?

Im Anhang wird das dann nochmal genauer erläuter unter Punkt 14.1.:

“The weighted average number of shares is calculated the following way. Up to the capital increase on 17 June 2010 there were
14.025 million shares outstanding less the 129.900 treasury shares. Then on 17 June 2010 1.4 million new shares were issued.”

Ok, das ist für 2010 also richtig, aber im 2009er Report rechnet man an der gleichen Stelle mit 12,896,403 Aktien für das Jahr 2009.

Ich glaube eines ist klar: Eine Kapitalerhöhung in 2010 ändert nichts an den durchschnittlich ausstehenden Aktien im Jahr 2009. Damit sind die ausgewiesenen Steigerungsraten beim EPS schlichtweg falsch und müssen geändert werden.

Die richtigen Werte wären:

Gewinn 2009 (restatetd gemäß GB 2010) 28.637 Tsd geteilt durch 12.896.403 durchschnittlich ausstehende Aktien im Jahr 2009 entspricht das einem angepassten EPS von 2,22 EUR pro Aktie.

Das ergibt dann eine Steigerungsrate im EPS von (2,29/2,22)= 3,1% anstatt der ausgewiesenen 17%, eine Differenz von -14%.

Zwischenfazit: Das ausgewiesene EPS für 2009 ist falsch berechnet, die ausgewiesene Steigerungsrate im EPS ist ebenfalls falsch und zwar um 14% zu hoch ausgewiesen. Asian Bamboo sollte das schleunigst ändern, sonst wäre das ein ganz klarer Fall für die “Bilanzpolizei”. Der Falschausweis einer solchen zentralen Erfolgsgröße gerade bei einem angeblichen Wachstumsunternehmen ist kein Kavalierdelikt sondern Irreführung mit Tendenz zu Schlimmeren.

Update: Der Vollständigkeit halber noch der Verweis auf die entsprechenden Vorschriften zu Berechnung des EPS aus IAS 33.

For the purpose of calculating basic earnings per share, the number of ordinary shares shall be the weighted average number of ordinary shares outstanding during the period.

Entscheidend ist die Formulierung “the period”. Wenn ich für die Periode 2009 EPS präsentiere muss ich auch die Anzahl Aktien dieser Periode zur Berechnung verwenden, alles andere wäre nicht IAS 33 konform.

<

Recent Entries »