Category Archives: Exotische Wertpapiere

Gute Nachrichten bei IVG

Ausnahmsweise mal positive Nachrichten von IVG (nach unserer Erstanalyse hatte ich ja erst im August eine halbe Portion gekauft):

Zum einen hatte man schon gestern gemeldet, dass man 2 Mrd. Kredite erstmal verlängern konnte:

Die IVG Immobilien AG hat deutliche Fortschritte im Rahmen der Optimierung ihrer Finanzierungsstruktur erzielt. Zum einen hat die IVG Immobilien AG sich mit den Konsortialbanken des Syndicated Loan aus 2009 (der sogenannte „SynLoan II“) auf Basis einer rechtlich verbindlichen Vereinbarung über eine vorzeitige Verlängerung des im 4. Quartal 2012 auslaufenden syndizierten Kreditvertrags vorab verständigt. Die Prolongation dieser Konsortialfinanzierung unter Beteiligung von 12 inländischen Banken wird eine Laufzeit bis Ende des 3. Quartals 2014 haben. Sie umfasst ein Volumen von aktuell 1.047 Mio. Euro unter Fortführung einer Tilgungsstruktur auf Basis der Erlöse aus dem vertraglich fixierten Abverkauf von Kavernen an den IVG Kavernenfonds aus dem Kavernen-Portfolio der IVG. Die IVG rechnet mit anfänglich geringfügig steigenden, über den Zeitablauf jedoch sinkenden Kosten dieser Finanzierung.

Zum anderen hat sich die IVG Immobilien AG wiederum vorzeitig über eine Verlängerung der im 3. Quartal 2012 auslaufenden „CORE“ – Finanzierung in Höhe von 933 Mio. Euro mit den drei beteiligten Banken verständigt. Der Kredit wird bis Ende Dezember 2015 verlängert. Die IVG rechnet hier mit sinkenden Kosten dieser Finanzierung.

Das ist eigentlich nicht schlecht, wir erinnern uns: Die Wandelanleihe kann vom Anlegher per Ende März 2014 gekündigt werden.

Mit Hilfe von Marktwerterhöhungen scheint man anscheinend im 3. Quartal in die Gewinnzone gekommen zu sein.

Der Kurs der Wandelanleihe hat daraufhin heute auch schön reagiert:

Etwas ärgerlich ist allerdings die Tatsache, dass ich die Meldung mit der Verlängerung gestern schon gesehen hatte, aber nicht rechtzeitig reagieren konnte.

Fazit: Die Verlängerung der Kreditlinien über das Kündigungsdatum der Wandelanleihe hinaus ist definitv positiv zu sehen, auch wenn evtl. Covenants noch nicht bekannt sind. Mit aktuell 14,5% Rendite für eine Laufzeit von 2,5 Jahren ist die Anleihe aber nach wie vor attraktiv. Sollte der Kurs an “schlechten” Tagen nochmal Richtung 70 zurückkommen, wird auf eine volle Position aufgestockt.

Exotische Wertpapiere: DEPFA LT2 Floater 2015 (ISIN XS0229524128 )

Achtung: Das vorgestellte Wertpapier ist sehr markt eng und der Verfasser hält selber Stücke dieser Anleihe !!! Jeder potentiell interessierte Investor sollte bitte seine eigenen Recherchen durchführen. Dies ist keine Anlageberatung o.ä.

Ein Wertpapier mit garantiertem Würgfaktor:

Emittiert 2005 als “Lower Tier 2” mit einem variablen Coupon von der Depfa PLC (direkte Tochter der Hyporeal Estate, Sitz in Irland)

Die Coupon Formel lautet wie folgt:

3 MO Euribor +20 bp. bis Ende 2010
3 MO Euribor +70 bp ab Anfang 2011, also ein “Mörder Step up” von 50 bp.

Die Depfa hätte theoret. ein Call Recht ab 15.12.2011 zu 100, das werden die “Freunde” aber vmtl. bei dem niedrigen Spread nicht ausnützen.

Schaut man sich den Chart an, sieht man dass der Kurs 2009 auch schon mal deutlich niedriger war:

D.h. tiefer geht immer. Bei einer Stückelung von 50 Tsd EUR pro Stück ist das natürlich nichts fürs Taschengeldportfolio.

Interessanterweise steht auf der Detailseite der Irischen Börse eine Endfälligkeit 15.09.2015, auf Bloomberg 15.12.2015. realistischerweise dürfte die Endfälligkeit aber 10 Jahre nach Emission (15.09.2005) liegen, deshalb gehe ich von der Richtigkeit der Daten bei der Irischen Börse aus.

Edit: Gerade gesehen, die Depfa weisst im Anhang auch Laufzeitende 15.12.2015 aus, dann glauben ich das auch.

Die Anleihe scheint selber unter dem allegemeinen Emmissionsprogramm herausgegeben worden zu sein, hier der Link auf die Dokumentation. Das funktioniert im Prinzip so:

– in einem generellen Prospekt werden die allgemeinen Bedingungen festgelegt
– dann werden nochmal in einem “Final Terms” Zusatz insbesondere die Zinssätze und die Laufzeitabhängigen Geschichten (Coupon Termin, Call Rechte etc.) geregeglt.

Für den 2015er ist es mir leider nicht gelungen, die Final Terms aufzutreiben. Ich bin lediglich auf ein paar Kurzerwähnungen z.B. hier. gestossen.

Man kann aber denke ich annehmen, dass es sich um “Standard Lower Tier 2” Konditionen handelt. Das bedeutet insbesondere:

Coupons müssen auch im Verlustfall bezahlt werden (“no deferal”)
– es gibt keinen Writedown o.ä.
Subordination gibt es nur im Fall einer Insolvenz

Theoretisch wäre die aktuelle Rendite bis zum Laufzeitende am 15.09.2015 wie folgt zu berechnen:

Annahme für Variablen Zins: Der 3 monats Euribor liegt momentan bei ca. 1,58%. Geht man mal von 1,5% aus, dann würde der Coupon p.a. näherungsweise 2,2% betragen.

Bei einem aktuellen Kurs von ca. 52% ergibt das dann bis zum Laufzeitende 15.09.2011 ungefähr eine Rendite von 17,5% p.a. 20,8%.

Jetzt muss man sich natürlich die Frage stellen, wie wahrscheinlich ist es, dass die Depfa PlC die nächsten Jahre in die Insolvenz gehen wird, oder ein vergleichbarer Eingriff stattfinden wird, der die LT2 Papiere “beschädigen” könnte.

Um eines vorweg zu sagen: Die Lage ist komplex und ich erhebe keinerlei Anspruch auf Vollständigkeit !!!

Der Geschäftsbericht 2010 der DEPFA PlC ist sehr ausführlich und lesenswert. Ich empfehle jedem der sich für die Anleihe interessiert erstmal den Bericht gründlich durchzuarbeiten.

Meine These, dass die Chancen für eine Rückzahlung des 2015er Bonds relativ gut sind stützt sich vor allem auf folgende Argumentation:

1. Zum Jahresende 2010 hatte die Depfa Gruppe insgesamt 22 Mrd. Darlehen von der Hyporealestate bzw. Deutsche Pfandbriefbank
2. Eine “echte” Pleite der Depfa hätte die sofortige Pleite der DPB zur Folge
3. mit einer Pleite der DPB wäre auch der Deutsche Pfandbriefmarkt, die letzte Hoffnung der Deutschen Banken, am Ende.

(kurze Anmerkung: Diese 22 Mrd. tauchen in der Presse auch immer fälschlicherweise aös Teil des Irland Exposure Deutscher Banken auf)

Klar besteht das Risiko sonstiger negativer Entwicklungen, aber aus meiner Sicht ist das Chance Risiko Profil beim derzeitigen Preis relativ attraktiv.

Im Vergleich zu den Tier 1 Anleihen der diversen anderen Problembanken hat man hier auch den Vorteil, dass die Endfälligkeit eine Art “Katalysator” ist, der Vorteil zu den Genußscheinen ist die Tatsache, dass die Coupons auch im Verlustfall gezahlt werden und kein Write down im “Going concern” Fall droht.

Ein interessantes Thema noch am Rande: Googelt man nach der ISIN, sieht man, dass ein größerer Teil der Anleihen von Geldmarktfonds gehalten wird. Das war damals auch durchaus gängig, alles was variable verzinste und Spread hatte in einen Fonds zu packen. Für viele Fonds dürfte das natürlich ein Problem sein, weil die Anleihe Non-Investment Grade (B3) gerated ist. Wenn also mal Pakete auftauchen wie am Montag (500 k) könnte das schon auch mal ein Geldmarktfonds in Not sein.

Die Tatsache, dass ein “Floating LT2” ohnehin ungewöhnlich ist, dürfte noch zusätzlich dazu beitragen, dass es keine “natürlichen” Käufer für dieses Papier gibt.

Fazit: Aus meiner Sicht bietet die Depfa LT2 Anleihe trotz großem Würgfaktor ein recht interessantes Risiko/Return Profil, insbesondere in dem Laufzeit “Bucket”. Für das Musterdepot wird deswegen eine erste Position in Höhe des Handelsvolumen vom 17-18.10. (500k nominal) zum Kurs von 52% aufgebaut.

Exotische Wertpapiere: Bertelsmann Genußschein (alt, WKNR 522990)

Bertelsmann hat ja 2 Genußscheine ausstehend. Einmal den “alten Genußschein” von 1992 (WKNR 522990) und einmal den “Neuen”, der aus einem Umtauschangebot aus dem Jahr 2001 entstanden ist (WKNR 522994).

Generell sind bei beiden Scheine die Schüttungen Gewinn abhängig und bei einem Verlust kann sogar der Coupon abgeschrieben werden. Bei einem Bilanzgewinn muss dann aber der Nominalwert vorrangig wieder aufgefüllt und die Coupons nachgezahlt werden (kumulativ).

Dass die beiden Papiere relativ unterschiedlich sind, zeigt schon der Chartvergleich über die letzten Jahre:

Der “neue” und besser performende Schein ist relativ “einfach”: Es handelt sich um einen gewinnabhängigen Genußschein, der einen 15% Coupon hat und vom Emittenten nicht gekündigt werden kann. Dafür kann der Inhaber ab 2017 zu 137% kündigen, was bei einem aktuellen Kurs von ca. 200% nicht ganz so interessant ist.

Bertelsmann hatte Anfang 2010 schon mal versucht, den neuen Schein zu 180% günstig zurückzukaufen, allerdings nur mit mässigem Erfolg. Beim aktuellen Kurs von 200% ist der Schein mit 7,5% “ewiger” Rendite gar nicht schlecht. Zudem hat sich Bertelsmann in der Vergangenheit bei der Coupon Zahlung großzügig gezeigt, vmtl. weil wohl viele Mitarbeiter den Schein selber halten.

Ein Schattendasein fristet dagegen der “alte” Schein.

Knackpunkt ist hier die Couponberechnung. Man hat es hier mit einem “Variablen” Coupon zu tun, der von der “Gesamtkapital Rendite” von Bertelsmann abhängt. Wie diese Rendite berechnte wird ist nicht ganz klar, hat man die Rendite ermittelt ermittelt sich der Coupon wie folgt:

Kapital Rendite zwischen 12-16%: 15% Coupon
Kapital Rendite unter 12% oder über 16%: Coupon = Kapitalrendite +1%

Die letzten beiden Jahre hat der alte Schein dieser Pressemitteleilung zu Folge 3.97% (2010 für 2009) und 7,23% (2011 für 2010) erhalten.

Auf die Schnelle kann man über die Bertelsmann Homepage die Auschüttungen für 2005 (8.42%) und 2004 (6,92%) sowie 2008 (5,12%) finden. beim aktuellen Kurs von 116% wären das dann irgendwas zwischen 3.7% und knapp 8% Rendite,

Klarer Fall könnte man sagen, das ist ja wesentlich unattraktiver wie die 7,5% “sichere” Rendite des neuen Scheines.

Aber halt, nicht ganz so schnell.

Auch der alte Schein hat das Put Recht zu ca. 137% (30.06.2017). Beim aktuellen Kurs von ca. 116% “gewinne” ich dadurch zusätzlich zur Schüttung nochmal ca. (21/5,5)= 3.8% p.a durch den höheren Rückzahlungskurs. Um auf 5 Jahre “break even” mit dem neuen Schein zu sein, bräuchte ich also in der Tat ungefähr 4% Ausschüttung p.a., was eigentlich der niedrigste Wert war, teilweise waren die Schüttungen ja deutlich höher.

Das Put Recht ist relativ eigentümlich, man muss anscheinend 2 jahre vorher kündigen und kann dann nur alle 5 Jahre wieder kündigen.

Natürlich hat man auch das Risiko von Couponausfällen, sollte die Rentabilität bei Bertelsmann die nächsten jahre schlecht sein, aber insgesamt wäre eine Rendite von Coupon und Rückzahlungskurs von rund 8% für ein 5,5 jähriges Papier gar nicht so schlecht. Dazu hat man noch eine mögliche Upside wenn es bei Bertelsmann mal wirklich gut laufen sollte.

Für das Musterdepot ist der Schein aufgrund der geringen Liquidität leider nichts, aber für ein Privatdepot als “High Yield” Ergänzung durchaus eine Überlegung wert. Sind zwar nicht extrem unterbewertet aber Chance / Risiko ist nicht schlecht.

Fazit: Beide Scheine sind für renditeorientierte Privatanleger durchaus eine Überlegung wert. Für das Musterportfolio ist die Unterbewertung beim alten Schein momentan noch nicht groß genug und auch die Liquidität zu gering.

Follow up Renault Redeemable Shares – Inflationsschutz oder Deflationsschutz ?

Ich hatte ja im gestrigen Beitrag behauptet, die Coupon Klausel die das Umsatzwachstum berücksichtigt würde als eine Art Inflationsschutz dienen.

Wörtlich:

2. Die Koppelung an den Umsatz wirkt m.E. zumindest mittelfristig über den Zyklus wie eine Art Inflationsschutz, wenn Renault seinen Umsatz zumindest im Gleichklang mit der Inflation erhöhen kann. Demnach sollte man im Vergleich zu einer regulären Anleihe noch die implizite Inflation von 2-3% dazu zählen. Damit wäre man bei einer „fixed coupon equivalent yield“ von 9-10%

Was ich dabei übersehen hatte ist aber Folgendes: Der “Umsatzanpassungsfaktor” wird ja leider nicht mit dem Nominalwert multipliziert sondern nur mit den 3,57 EUR.

Das sieht man eigentlich sofort wenn man sich mein Zahlenbeispiel noch mal anschaut:

f) d.h. wenn z.B. im Jahr eins nach Emission der Umsatz um 10% steigt, dann bekommt man 10.29 + 3.57 + 0.1x 3.57

D.h. der eingebaute “Inflationsschutz” ist eigentlich nur minimal, man darf also nicht noch einen Spread draufrechnen.

Das war die schlechte Nachricht, jetzt kommt die gute: Die Anleihe hat einen eingebauten DEFLATIONSSCHUTZ.

Das Thema “Deflationsgefahr” war Teil eines sehr lesenswerten Prem Watsa (Fairfax) Interviews.

Der relevante Teil zum Deflation war wie folgt:

Watsa: That’s right. In Japan, there’s been cumulative deflation the last 15, 20 years of 15%, and in the ‘30s, there was also cumulative deflation of 15-20%. We worry that it’s the unexpected that can hurt you. Right now the expected is inflation, but I really think with 9% unemployment and with austerity programs across Europe and America, that’s not the problem. The problem is deflation. So we worry, it’s not like it will happen for sure, but we worry about it and the impacts of deflation on our businesses. So we bought deflation contracts, we just thought that was an easy way, for small money, to take some insurance against deflation.

Das Problem ist: Wie schützt man sich gegen Deflation ? In einem Deflationsszenario ist Cash ein schönes Asset, weil ja die Preise fallen und man trotz niedriger Zinsen immer mehr davon kaufen kann.

Noch besser wäre natürlich eine sehr langlaufende Anleihe mit einem hohen Coupon. Das große Problem an vielen langlaufenden Anleihen (Perpetuals) ist die Tatsache, dass die jeweiligen Emittenten sich immer ein Recht vorbehalten, die jeweilge Anleihe nach einigen jahren zu einem Kurs von 100% bzw. dem Nominalwert zu kündigen.

So z.B. bei der relativ neuen Siemens Anleihe (ISIN XS0266840486), die zwar bis 2066 läuft, aber schon 2016 zu 100% gecalled werden kann. Oft ist das noch kombiniert mit einem Trigger, dass die Anleihe auf eine variable Verzinsung mit einem entsprechend niedrigeren Coupon wechselt.

Beim Renault Redeemable hat aber Renault aus irgendwelchen Gründen selber festgelegt, dass sie die Anleihe nur zu einem Kurs von über 1.450 EUR callen dürfen, ansonsten nur öffentliche Rückkaufangebote machen dürfen.

Das resultiert im Fixed Income Jargon in einer relativ hohen “Duration” der Anleihe. Man kommt aktuell auf ca. 14,5 Jahre Duration. D.h. ein Rückgang des Zinsniveaus um 1% wirkt sich c.p. auf den Kurs mit einem Kurszuwachs von 14,5% aus.

Eine Anmerkung noch: Nächster Zinstermin ist m.E. der 24.10., d.h. im aktuellen Kurs sollte der Coupon für das vergangene Jahr noch enthalten sein.

Fazit: Die Inlfationskomponente ist entgegen der ursprünglichen Annahme doch relativ klein, allerdings hat die Anleihe mit Ihrer sehr hohen Duration im Deflationsszenario einen großen Vorteil gegenüber “traditionellen” Perpetuals die in der Regel vom Emittenten irgendwann mal gecalled werden können.

“Exotische” Wertpapiere: Renault Redeemable Shares (ISIN FR0000140014)

Nachdem ich mir in Stefans Blog die Renault Analyse durchgelesen hatte, habe ich schnell auch mal einen Blick in den Renault Geschäftsbericht geworfen.

Und siehe da, neben den Bilanzzahlen bin ich auf ein “Exotisches” Wertpapier gestossen, die sog. “Renault redeemable shares”

Hier lohnt sich ein kleiner Einschub: Vor allem Joel Greenblatt (You can be a stock market genius) hat immer darauf hingewiesen, das ungewöhnliche oder komplizierte Wertpapiere eine Chance für Investoren sind.

Zurück zu den redeemable shares, auf der Renault Homepage gibt es dazu eine eigene Seite, zum Glück in Englisch.

Rein vom Namen her würde man hier eine Art Vorzugsaktie oder einen Genußschein erwarten, aber wir sind ja schliesslich in Frankreich.

Die beste Beschreibung der Wertpapiere enthält die Präsentation zum Rückkaufangebot (hört hört) in 2004, allerdings ist das auf Französisch

Mein Verständnis ist Folgendes:

a) Das Papier wurde 1983/1984 begeben, als Renault noch vollständig in Staatsbesitz war
b) Der Nominalwert des Papiers ist 152,45 EUR (ehem. 1000 Francs)
c) Die Laufzeit ist unbeschränkt
d) der Minimalzins ist 10.29 + 3.57 EUR = 13.76 EUR pro Anteil, das ist in jedem Fall garantiert
e) dazu kommt ein Aufschlag, der die Umsatzentwicklung seit Emission bemisst, basierend auf dem Betrag von 3,57 EUR
f) d.h. wenn z.B. im Jahr eins nach Emission der Umsatz um 10% steigt, dann bekommt man 10.29 + 3.57 + 0.1x 3.57
g) Aufgrund der positiven Umsatzentwicklung seit 1984 betrug der Gesamtbetrag 2010 19,15 EUR, in der Spitze waren es auch schon mal 22 EUR pro Schein (2008), 2011 dürften es wieder über 20 EUR sein
h) 2004 hat Renault versucht, dass Papier für 450 EUR zurück zu kaufen, da man ansonsten nur zu über 2000 (!!!) kündigen kann.

Man kann sich die Umsatzentwicklung von Renault der letzten Jahre z.B. hier anschauen.

Kommen wir zu der Frage: ist das Papier zum jetzigen Kurs von 300 EUR interessant ?

Mit aktuell 7% Rendite ist das Papier OK, aber auf den ersten Blick nicht der Renner. Schliesslich bekommt man zum einen schon Aktien mit der gleichen Dividendenrendite (oder mehr), und auch vergleichbare Corporate Anleihen (Renault hat nur ein BB Rating) notieren im ähnlichen Bereich.

Jetzt muss man meines Erachtens aber drei Punkte berücksichtigen:

1. Zum einen hat man mit den 13.76 EUR einen “Floor” von gut 4,6% (faktisch vmtl. eher 6%). Bei einer Aktie kann schnell auch mal die Dividende ausfallen oder stark gekürzt werden.

2. Die Koppelung an den Umsatz wirkt m.E. zumindest mittelfristig über den Zyklus wie eine Art Inflationsschutz, wenn Renault seinen Umsatz zumindest im Gleichklang mit der Inflation erhöhen kann. Demnach sollte man im Vergleich zu einer regulären Anleihe noch die implizite Inflation von 2-3% dazu zählen. Damit wäre man bei einer “fixed coupon equivalent yield” von 9-10%

3. Zuletzt weiß man, dass Renault die Papiere gerne vom Markt hätte, das beweisen die vergangenen Rückkaufversuche. Für Renault wäre der break even wohl in der Nähe der FK Kosten (aktuell 5-6%) oder zwischen 350-420 EUR.

Rein vom Chart her sieht man, dass es die Papiere im Tief schon mal für 216 EUR gab, Ende 2007 aber auch mal über 1000 EUR bezahlt worden sind.

Dennoch reisst mich jetzt eine “bond equivalent” Rendite von ca. 10% noch nicht ganz vom Hocker, wenn man mit HT1 oder VG Wandler potentiell deutlich 2-stellige nominale Renditen erzielen kann.

Fazit: Für ein Portfolio das auf relativ konstante und inflationsgeschützte Cashflows angewiesen ist, sind die Renault Redeemable Shares schon jetzt nicht uninteressant. Für mein Portolio würde ich wohl erst bei Kursen zwischen 250 EUR schwach werden. Auf diesem Level sind für mich Downside und Upside in einem guten Verhältnis

Edit: ich muss noch checken, ob im Kurs der noch austehende Coupon enthatlen ist. damit wären wir bei einem Ex kurs von aktuell ca. 280 EUR statt 300 EUR.

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