Category Archives: Im Focus

Solar Millenium Anleihen – Update

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Schaut man sich die (wenigen) Notierungen des 2015er Bonds an, sieht es recht dramatisch aus.

Der letzte Umsatz bei 20% liegt ungefähr bei dem über den Daumen von mir ermittelten Liquidationserlös.

Insgesamt eine doch recht vorhersehbare Geschichte. Das tolle US Projekt geplatzt, Aufsichtsrat/Gründer und CEO haben sich mittlerweile aus dem Staub gemacht. Was bleibt sind wieder eine Vielzahl von Kleininvestoren die auf nunmehr (fast) wertlosen Anleihen sitzen.

Immerhin hatte man Ende September noch die Ausgabe der aktuellen Anleihe gestopt.

Auf der Homepage von Solar Millenium gibt es wie in diesen Fall üblich die Dementis in Form einer “Q&A”

Besoders erwähnenswert finde ich diesen Passus:

Lassen Sie sich nicht beirren: Wenn ein Medium, wie zuletzt geschehen, so etwas schreibt, geschieht doch nur Folgendes: Jedes Unternehmen, das wie Solar Millennium eine Anleihe emittiert, muss aus Gründen des Anlegerschutzes im Emissionsprojekt denkbare Risiken aufführen, ohne deren Eintritt damit als wahrscheinlich anzunehmen. Wenn eine Zeitung derartige Risikohinweise dann nimmt und als akut drohendes Ereignis oder vom Emittenten erwartetes Szenario darstellt, ist dies ein mehr als fragwürdiger journalistischer Stil. Dies haben allerdings die meisten unserer kundigen Anleger wie auch der Großteil der Medien schnell als durchschaubares Manöver entlarvt.

Aha, man darf aus Sich von Solar Millenium als Medium also auf keinen Fall die Risikohinweise im Emissionsprospekt ernst nehmen. Das ist schon eine sehr eigenwillige Interpretation eines Anlageprospektes.

Fazit: Die Kursentwicklung des Bonds vollzieht sich auf verhersehbaren Bahnen. Die Chance, Positionen zu höheren Kursen loszuwerden dürften vorbei sein. Als nächste wird man vmtl. von Klagen wegen Prospektbetrugs u.ä. hören. Wieder mal eine traurige Geschichte für den Deutschen Kapitalmarkt, eigentlich ist die Direktemission von Anleihen eine gute Idee.

Home Retail Group – UK Blogpost

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Gerade als ich den Home Retail Post fertig hatte, bin ich noch über ein sehr interessantes UK Blog gestolpert, wo ein Artikel zu UK Retail gepostet wurde.

Der Autor hat sich Home Retail, Kesa und Game Group angeschaut. Auch für ihn sind das Problem die Operating Leases.

Zitat:

On the surface many UK non food retailers trade with net cash on the balance sheets, but these do not reflect the reality of off balance sheet committments in the form of lease agreements. I have analysed three companies, namely Home Retail Group, Kesa Electricals, Game Group.

Im Anschluss macht er relativ einfache Rechnung:

If rent on operating leases is capitalised at a norm of 8 times, then the Net Debt/EBITDAR rises to 3.6 times. EBITDAR Fixed Charge cover is a bare 2 times having fallen in each of the past 6 years. Using a simple ‘back of the envelope’ type calculation, an 8% fall in sales with COGS of £3900m and operating costs of £1620m would see Fixed charge cover fall to less the 1.

Das Problem bleibt das Gleiche: Sinken die Umsätze, dann hat man als Retailer ein Problem wenn man die Mieten nicht senken kann.

Immerhin scheint die “Argos” Marke in UK ziemlich populär zu sein.

Als Fazit bleibt der Blogger, der immerhin laut Bio 14 Jahre Fondsmanager war, bei allen 3 Werten erstmal an der Seitenlinie.

Magic Sixes – Follow up Home Retail Group Teil 1

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Home Retail Group war ja einer der Werte, die beim Screening nach der Peter Cundill Methode (KGV <= 6; KBV = 6%) hängen geblieben sind.

Freundlicherweise hatte sowhl Thomtrader wie auch David dazu kommentiert, ich gebe das einfach mal wieder:

Thomtrader:

HRG:
seit 3 Jahren nun rückläufige flächenbereinigte Umsätze. Bei Argos hat sich die Talfahrt 2011 dramatisch beschleunigt. SSS -9%. Die Frage ist: kommt eine Trendwende? Was sind die Ursachen für die Talfahrt? Falls auch zukünftig die Dividende nur aus dem Jahresüberschuss bezahlt werden wird, dann wird sie bereits wohl für 2011 gekürzt werden müssen.

David schreibt:
25. August 2011 um 13:23 (Bearbeiten)
ja ist schon toll, wenn man die technischen Möglichkeiten dazu hat

Mir ist ja gleich die Home Retail Group pcl ins Auge gefallen, irgendwie hatte ich da eigentlich noch was positives im Hinterkopf. Hab dann auch mal einen Blick ins Zahlenwerk auf der Internetseite geworfen, was mich eigentlich auf den ersten Blick positiv überrascht hat:
– 65% Eigenkapital
– leider 36% der Bilanz Goodwill
– jedes Jahr einen halbwegs konstanten Gewinn (rückläufig)
– poitive CF’s
– in 2011 eigene Aktien zurückgekauft
– konstanten Dividende (’07= 13 GBP, ’08= 14,7 GBP, ’09= 14,7 GBP, ’10= 14,7 GBP)

Quelle: http://www.homeretailgroup.com/ar/2011/financial/groupfiveyear/

Also hab ich auf den ersten Blick keinen Grund für den so starken Kursverfall gefunden (über 70% Verlust seit dem Börsengang in 2006, wenn ich das richtig verstanden habe) Vielleicht war der Börsengang einfach mal zu teuer, und dazu kamen dann noch die rückläufigen Zahlen…

wenn du dir ein paar Werte in der nächsten Zeit anschaust, dann ja vielleicht auch den. Würd mich freuen

Antworten
David schreibt:
25. August 2011 um 16:22 (Bearbeiten)
Hab mal noch folgendes zur Home Retail Group herausgesucht:

Geschäftsmodell:
Die Home Retail Group plc (HRG) ist der führende britische Einzelhändler bei Konsumgütern. Insgesamt beschäftigt die Gruppe ungefähr 48.000 Personen und hat über 1.000 Filialen auf den Britischen Inseln. m April 1998 kaufte das Unternehmen GUS plc den Einzelhändler Argos auf, dessen Produkte zu der Zeit Schmuck, Spielsachen, Elektronik und Haushaltsartikel waren. 2000 wurden Argos, GUS Home-Shopping und Realitiy UK Lieferservice in der Home Retail Group vereinigt. Die beiden letzteren wurde 2003 und 2006 wieder verkauft. Im Dezember 2002 wurde Homebase zugekauft. Am 10. Oktober 2006 spaltete sich HRG von seiner Muttergesellschaft GUS plc ab und wurde ein eigenständiges börsennotiertes Unternehmen. (Quelle: Wikipedia)

Also eigentlich find ich die Branche und das Geschäftsmodell ganz interessant: langweilig, wenig zyklisch und verständlich.

Bleibt noch die Frage nach der Konkurrenz und dem Wert des Marktanteiles offen. Laut Geschäftsbericht beläuft sich der Marktanteil auf rund 10%. Ein bisschen zur Branche findet man auch hier:

http://www.telegraph.co.uk/finance/markets/marketreport/8709939/Retailers-retreat-as-traders-see-red.html

http://expectingvalue.com/2011/n-brown-group#comments

Management, Aufsichtsrat Aktionärsstruktur usw.:
Der heutige CEO ist Terry Duddy und seit 2006 der CEO. Er war zuvor bei der GUS (Muttergesellschaft) Was mir bei durchblättern er Biografien auf der Homepage auffällt, das einige doch schon ein paar Jahre dabei sind. (meist seit den 90er) und zuvor jeweils bei der GUS, Homebase oder Argos im Management waren. Aus dem GB ist dazu vielleicht noch folgendes interessant:

Directors’ interests
The beneficial interests of the directors, together with non-benefi cial interests in Home Retail Group plc shares, are shown below. There were no changes to these interests as at 20 April 2011:
Number of ordinary shares at 26 February 2011
Terry Duddy 2,497,570
Richard Ashton 708,122
Oliver Stocken 146,094
John Coombe 65,068
Penny Hughes 24,226
Mike Darcey 3,546

Naja haut mich jetzt nicht sonderlich um, aber wenigstens ist das Management überhaupt beteiligt.

Substantial shareholdings
As at 20 April 2011, the Company had been notified under Rule 5 of the Financial Services Authority’s Disclosure and Transparency Rules of the following holdings of voting rights in the issued share capital of the Company:

Total number of voting rights (ordinary shares)
Schroders plc 114,555,581
BlackRock (UK) Limited 63,137,923
Taube Hodson Stonex Partners 43,983,617
AXA S.A. 42,510,359
Tradewinds Global Investors LLC 41,793,958
Legal & General Group plc 34,590,018

Purchase of own shares
On 28 April 2010 the Company announced a return of capital to shareholders through a share buy-back programme. The share buy-back programme has been completed; 64,000,000 shares have been purchased, for cancellation, at an average price of 233p and a net cash cost of £150m. The purchased shares represent 7.3% of the 877,445,001 issued ordinary shares at the 27 February 2010 balance sheet date.

Zu den Geschäftszahlen hatte ich ja oben schonmal was kurzes geschrieben. Also auf den ersten Blick gefällt mir das Untenehmen sogar ein bisschen. Aber ich kann die Bewertung nicht ganz verstehen. Es macht Gewinn und erwirtschaftet zumindestens durchschnittliche Kapitalrenditen, also sollte es doch grob gesagt mindestens den Buchwert wert sein. Außerdem ist das Unternehmen kein kleiner Nebenwert und im FTSE 100 gelistet. Da sind doch riesige Marktineffizienzen dann doch eher selten. Als wenn jemand das Unternehmen genauer kennt, oder vielleicht sogar die Schwachstellen kennt würd ich mich freuen.

Persönlich schaue ich bei UK Unternehmen die “merkwürdig” billig sind immer auf 2 Dinge

1. Pensionspläne (in UK notorisch in den Miesen)
2. Operating Leases.

Zu 1. Pensionen:
Im Geschäftsbericht findet man dazu ab Seite 85 relativ viel Infos was schon mal positiv ist. 2009 gab es noch ein Defizit von ca. 105 Mn GPS, per Ende GJ 2010 war aufgrund der positiven Kapitalmarktentwicklung der Marktwert der Assets ungefähr gleich den Verbindlichkeiten. Wirklich vorbildlich sind m.E. die Sensitivitäten auf Seite 86. Die Annahmen insges. sind OK, nicht aggressiv aber auch nicht konservativ (5,7% Discount rate ist noch relativ hoch). Anscheinend hat man sich auch verpflichtet, zukünftig noch in den Fonds nachzuzahlen.

Zwischenfazit Pensionen:
+ positiv: sehr detailiertes Reporting, Annahmen sind OK
– negativ: doch recht volatile Angelegenheit, relativ aggresive Asset Alloc. (50% Equity & Hedge Funds). Funding Level dürfte aktuell wieder eher negativ sein.

Insgesamt sollte man bei der Bewertung hier doch mit einem gewissen Abschlag (tbd.) rechnen. Aus dem Bauch heraus würde ich mal 100 Mio GBP bei einer Bewertung als Sicherheitsmarge abziehen.

Zu Punkt 2: Operating Leases.

Wie bei einem UK Retailer üblich, sind anscheinend der Großteil der Läden angemietet. Auf Seite 95 sieht man auch schön, dass sich diese Verpflichtungen auf insgesamt 3,7 Mrd. GBP summieren.

Selber gehalten wird gemäß Seite 81 nur Immobilien im Wert von 108 Mio GBP, dazu noch knapp 100 Mio. Financial Leases.

Genauere Infos zu den Operating Lease gibt es dazu wie üblich nicht, lediglich die Aussage, dass sie “non cancelable” sind, also nicht kündbar.

Damit stehen wir quasi vor dem “Praktiker Problem”: Sinkender Umsatz und unkündbare Mietverträge, die vmtl. deutlich teurer sind als die akutellen Konditionen. Bei 3,7 Mrd. GBP ist der Hebel natürlich recht hoch, auch wenn Home Retail anders als Praktiker sonst keine Finanzschulden hat.

Gemäß Seite 84 hat man immerhin 200 Mio Pfund dafür zurückgestellt (Provision for onerous Lease contracts), das sind inkl. der Financial Leases gut 5,5%.

Der Schlüssel zur Wertermittlung bei Home Retail Group (und auch den anderen UK Retailern) dürfte die “faire” Bewertung der Mietverpflichtungen sein. Dazu muss man sich allerdings glaube ich im UK Handelsimmobilienbereich gut auskennen, was ich derzeit nicht tue.

Tendenziell ist die Kombination zu hoher Mieten und sinkender Umsätze pro Laden natürlich äusserst ungünstig. Bei Einzelshandelsimmobilien in UK gibt es m.W. oft auch Inflationsanpassungsklauseln, was momentan bei Home Retail besonders böse wäre.

Interessant ist z.B. auch bei Home Retail, wenn man mal z.b. EV/EBITDA um die Operating Leases adjustiert. Unadjustierter EV/EBITDA ist bei günstigen 4,0, rechnet man aber die ca. 4.5 GBP pro Aktie on Operating Lease Verbindlichkeiten drauf, ist man bei einem EV/EBITDA von gut 14.

Fazit: Ob Home Retail ein interessantes Invetsment ist, hängt meines Erachtens davon ab ob und wie die signifikaten Operating Lease Verbindlickeiten marktkonform sind. Zum jetzigen Zeitpunkt kann ich das aber leider nicht beurteilen. Von daher gibt es aktuell aus meiner Sicht auch keine “Margin of Safety”.

Solar Millenium Anleihe – Kurzanalyse Liquidationerlös

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Nachdem ich ja letzte Woche mal auf den seltsam hohen Kurs der Solar Millenium Anleihe hingewiesen hatte, gab es seitdem kaum noch Umsätze.

Freitag Nachmittag wurden noch ein paar Stücke zu um die 96% gehandelt, am Montag gab es eine kleine Transaktion zu 93%. An der Frankfurter Börse sieht man momentan Brief Angebot bei 90%, die Geldseite steht bei 70%.

Wenn man sich mal die Bilanz aus Kreditorenansicht anschaut, ist das kein schöner Anblick.

Per 30.04.2011 stehen 350 Mio Finanzschulden folgende Vermögensgegenstände gegenüber:

Mio. EUR Bilanzpos.
   
18 Goodwill
1 Sachanlagen
18 Anteile an assoz.
67 Sonstige finanzielle Verm
3.5 latente Stuern
   
116 Vorräte
32 Fertigungsaufträge
105 Ford
10.8 sonst. Kurzfr.
1.1 Steuerford
13 sonstige Vermögenswerte
85 Cash
   
5.9 sonst. zur Veräusserung
   
476.3 Summe Aktiva

Gehen wir mal die Positionen im Rahmen einer schnellen Liquidationsanalyse durch:

Es fällt, auf, dass an “harten” Vermögensgegenständen eigentlich nur die 85 Mio. Cash da sind. Ansonsten hat man es nur mit Anteilen und Ausleihungen an assozierten Unternehmen zu tun und einer steigenden Anzahl von “Accruals”, also selber aktivierten Vermögensgegenständen.

Vorräte und Forderungen zusammen machen z.B. 220 Mio. EUR aus, das ist schon sher viel im Vergleich zum echten Aussenumsatz von nur 11 Mio. EUR im ersten Halbjahr. Auf der Basis hätte man also Vorräte und Forderungen in Höhe von anualisert 10 Jahresumsätzen.

Das ist eigentlich immer schon ein ernstes Warnsignal, wenn solche “weichen” Bilanzpositionen den großen Teil der Aktiva ausmachen.

Gleichzeitig steigen diese “Accruals” noch stark an, alleine die Vorräte haben sich im 1. Halbjahr um 25 Mio. erhöht (2 mal der echte Aussenumsatz). Daher wundert es einen auch nicht, dass der Cashburn enorm ist. Der Free Cashflow im ersten Halbjahr war sagenhafte -52 Mio. EUR. Macht man in dem Tempo weiter, ist der Cashpuffer Ende des Jahres weg.

Realistisch kann man meiner Ansicht nachfolgende Annahmen für eine Liquidation machen:

– Vorräte, Forderunge und Cash zu 50% diskontieren (bei Cash ist hier noch der negative Cashflow bis Liquidation enthalten)
– Goodwill, Steuern zu 100% abschreiben
– alles was mit assoz. Unternehmen zu tun hat mit 2/3 abdiskontieren

Wendet man diese Faktoren an, dann kommt man auf Vermögenswerte von ca. 192 Mio EUR oder eine Recovery Rate von 54%.

Geht man davon aus, dass z.B. der Cash bis zu einer Liquidation kopmplett weg ist, die Anteile etc. an Assozierten nix wert sind und man die Forderungen und Vorräte noch zu 50% los wird, dann wären die Aktiva nur 111 Mio. Wert oder nur noch 31% der Finanzverschuldung.

Zieht man da nnoch die restlichen Schulden in Höhe von knapp 40-50 Mio EUR ab (Annahme: Verb. aus LuL z.B. sind vorrangig), reduziert sich die Recovery auf nur noch 19%.

Fazit: Die Bilanz der Solar Millenium besteht zum Großteil aus “Accruals” und Anteilen an assozierten Unternehmen. Unter Berücksichtigung des fortlaufend negativen Cashflows dürfte bei einer möglichen Insolvenz /Liquidation der Erlös für die Senior Bondholder vmtl. deutlich unter 50% sein. Insbesondere für die aktuell beworbene 6% Anleihe dürfte das Chance/Risiko Verhältnis NICHT besonders attraktiv sein.

Solar Millenium oder warum kann man eigentlich keine Anleihen shorten ?

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Obwohl ich Solar Millenium hier noch nie erwänt hatte, war die Aktie bei mir immer eine Art “Dorn im Auge”.

Der typische “Story” Stock, wenig Gewinne, viele Visionen und undurchsichtige Transaktionen.

Gestern ist mir ein Werbebrief reingeflattert, bei dem Die Werbetrommel für eine neue 6% Anleihe gerührt wird, Infos gibts hier. Wirklich einzigartig sind schon mal die 12 (!!!) Seiten Risikohinweise.

Immerhin wird nochmal schön die Story mit der Solarthermie erklärt, wo Solar Millenium ja bekanntlich intergalaktischer Martkführer ist.

Jetzt aber diese Nachricht:

Der Kraftwerksentwickler Solar Millennium muss bei seinem Vorzeigeprojekt von vorn anfangen. Das Erlanger Unternehmen, das in ein Gewirr aus Insidergeschäften und Rechtsstreitigkeiten verwickelt ist, will in der Wüste Kaliforniens das größte Solarkraftwerk der Welt bauen. Bislang sollte eine spezielle Technik mit Spiegeln verwendet werden – Solarthermie oder Concentrated Solar Power (CSP) genannt. Bei dieser effizienteren Technik gilt Solar Millennium als Experte. Nun wechselt das angeschlagene Unternehmen zu ganz gewöhnlichen Fotovoltaikmodulen – und schickte die Aktie am Donnerstag 29 Prozent in den Keller.

Der Aktienkurs hat mittlerweile gut 2/3 des Wertes von vor einer Woche abgegeben:

Soweit so verhersehbar. Was allerdings wirklich erstaunt ist die Tatsache, dass die 6,5% Anleihe fleissig weiter zu deutlich über PAr gehandelt wird:

Das erinnert doch sehr stark an die Situation bei Praktiker, wo die Anleihe erstmal unberührt weiter lief um dann doch abzustürzen.

Im Englischen würde man das einen “Wile E. Coyote Moment” nennen.

Fazit: Hier braucht man wirklich kein Prophet zu sein um zu erkennen, dass die Solar Millenium Anleihe keine 104% wert ist. Wer die Möglichkeit zu shorten hat, könnte hier relativ risikolos 30-40% in ein paar Wochen zu verdienen. Wer die Anleihe noch hat, solltte versuchen sie schnellstens loszuwerden.

Edit: Anbei das Bild zum “Wile E. Coyote moment”..

Kartellverfahren – Interesante Recherchemöglichkeit am Beispiel Praktiker / Max Bahr

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Im Rahmen von einer Google Recherche bin ich zufälligerweise auf den Beschluss des Bundeskartellamtes zur Übernahme von Max Bahr durch Praktiker gestossen.

Interessanterweise gibt das Urteil auch einen guten Einblick in die Baumarktbranche. Insbesondere z.B. Seite 24 ff zeigen ganz gut den regionalen Charakter des Geschäfts und die Bedeutung des Standortes.

Für Praktiker ist in der aktuellen Lage auch der Passus ganz interessant (S.35):

Ein Marktaustritt ist kurzfristig aber dann nicht wirtschaftlich realisierbar, wenn die Nachnutzung des Grundstücks und der Immobilien nicht gewährleistet ist. Diese Situation ist im Falle von Baumärkten nicht selten gegeben, weil die Betriebsgenehmigung mit bestimmten Vorgaben für das zu führende Sortiment verbunden ist. Wenn sich jedoch an einem Standort DIY-Sortimente nicht (mehr) mit Gewinn absetzen lassen, wird sich lediglich ein Nachnutzer finden, der andere Sortimente anbieten möchte. Eine Umwidmung der Nutzung eines Baumarktstandortes, etwa in einen SB-Markt, wird von den zuständigen Genehmigungsbehörden jedoch i.d.R. nicht zugelassen. In diesem Fall besteht die Verlust-minimierende Alternative nicht im sofortigen Marktaustritt, sondern im Weiterbetrieb des Baumarktes.

Die beiden Punkte zusammengefasst bedeuten meines Erachtens Folgendes: Wenn es Praktiker nicht schafft, an einem Standort profitabel zu sein, wird es auch einem Konkurrenten schwer fallen dort erfolgreich zu sein, weil der Standort vermutlich einfach besch…eiden ist.

Eine Schliessung des Standortes dürfte in der Regel sehr teuer sein, weil eine andere Nutzung nur schwer zu erreichen ist. Praktiker ist momentan also in einer Situation die man als “between a rock and really hard place” beschreiben könnte.

Um profitabel zu werden, muss man Standorte schliessen, das kostet aber richtig Geld was man vielleicht nicht mehr haben wird. Das heisst man lässt die Standorte weiter offen und verliert weiter Geld usw.

Fazit: Im Baumarktgeschäft scheinen die Marktaustrittskosten bei der Schliessung eines Baumarktes ein ziemliches Problem zu sein. Im Analysten Call wurde nach entsprechenden Rückstellungen gefragt, die es aber nicht zu geben scheint. Man könnte die Situation fast als “Teufelskreis” bezeichnen

P.S.: Zukünftig werde ich mir solche Berichte des Kartellamts öfters anschauen, für eine Branchenanalyse sind da sehr brauchbare Infos drin.

Praktiker Anleiheprospekt – “Poison Pill” gegen potentielle Übernehmer

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Nachdem die Anleihe fröhlich weiter abschmiert, lohnt sich vielleicht ein Blick in den Anleiheprospekt. Den findet man z.B. hier im Wertpapierformum.

Der interessanteste Teil des Anleiheprospektes ist m.E. der § 5 Absatz (2) Kontrollwechsel. Das ganze ist recht komplex aber wenn ich es richtig verstehe, dann würde die Anleihe bei einer Übernahme sofort fällig werden.

Das Problem ist, dass die Anleihe ja kein Rating hat und das wird im Bondprospekt bei Übernahme Fall einem Absenken des Ratings auf Non-Investmentgrade gleichgestellt:

(ii) wenn zum Zeitpunkt des Kontrollwechsels kein Investment Grade Rating für die Schuldverschreibungen oder die Emittentin vergeben ist und keine Rating Agentur innerhalb des Kontrollwechselzeitraums ein Investment Grade Rating für die Schuldverschreibungen vergibt

Im Klartext heisst das: will jemand die Praktiker AG übernehmen, dann muss er innerhalb kurzer Zeit ein Investmentgrade Rating besorgen oder es werden sofort 250 Mio. EUR zur Rückzahlung fällig.

Im Fachjargon nennt man so etwas auch eine “Poison Pill”. Eine Hornbach AG z.B. hat selber nur ein Non-Investment Grade Rating (BB+, was für ein Witz) und müsste dann zusätzlich zum Kaufpreis noch 250 Mio Cash für die Rückzahlung der Anleihe auftreiben.

Fazit: Durch die Klausel in der Anleihe dürfte jegliches Interesse Praktiker zu übernehmen auf 0 sinken. D.h. Praktiker muss da selber durch. Wer auf eine Übernahme hofft, dürfte lange warten

LG Household & Health Care Preference Shares

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Im “Rückspiegel” vor 2 Wochen hatte ich ja auf einen Artikel zum Thema Koreanische Vorzugsaktien verlinkt, speziell LG Household & Health care.

Thomtrader hat jetzt im Kommentar eine Kurzanalyse gemacht, die ich hier erstmal so wiedergeben möchte:

Meine Kurzanalyse zu LG H&H, und speziell zu den Prefereds:
Ich gehe mal von 280Mrd Won Nachsteuer-Gewinn für 2011. Die Annahme von 280Mrd halte ich für konservativ, vielleicht werden es auch über 300Mrd. Es sind 16,8 Mio Aktien im Umlauf (davon 2,1Mio Prefereds). Der Gewinn pro Aktie sollte dieses Jahr also 17000Won erreichen. Wenn ich mit einem Kurs von 110T Won rechne ergibt sich ein KGV von 6,5.

Firmen, die vor allem höhermarige nichtzyklische Marken-Konsumprodukte anbieten, findet man so gut wie nie zu KGVs unter 13, die durchschnittliche Bewertung dürfte eher bei KGVs um die 18, oder mehr liegen. Von den nichtzyklisches Marken-Konsumprodukten-Unternehmen hat LG H&H in den letzten Jahren aber mit das stärkste Wachstum auf den Tisch gelegt, und verdient daher eher sogar einen leichten Bewertungsaufschlag, obwohl das Gewinnwachstum im Vergleich zu den letzten Jahren sicher deutlich abflauen wird, da man erstens die Marge nicht mehr deutlich steigern wird können, und manzweitens zuletzt auch durch Übernahmen gewachsen ist.

Die LG H&H-Stammaktien werden mit einem KGV von ca. 28 bewertet. Die Bewertung ist zwar „sportlich“, aber die Bewertung ist meiner Meinung nach eher fair, als die Bewertung der Vorzüge.

Die entscheidende Frage ist und bleibt: Kann das alles stimmen? Sind den die Leute, die LG H&H-Stämme kaufen völlig bescheuert, mehr als 4mal mehr als nötig für LG H&H-Aktien zu bezahlen? Übersehe ich irgendetwas sehr wichtiges?
Wie plausibel ist das alles?

Meine Antwort auf die Fragen: ich halte es für sehr gut möglich, daß ich nichts entscheidendes übersehen habe. Selbst bei deutschen Blue-Chip-Stamm- und Vorzugsaktien hat man öfters einen Spread von nahezu 100% gesehen, und über die Zeit ist der Spread oft verschwunden oder hat sich manchmal sogar leicht umgekehrt. In Korea findet man zumindest schon seit einigen Jahren noch größere Spreads zwischen Stämmen und Vorzügen, als wir sie aus Deutschland erkennen. Aber der Spread bei LG H&H übertrifft bisher alles was ich bisher an Spreads zwischen Vorzügen und Stämmen gesehen habe. Und nicht nur das, auch die absolute Bewertung der Prefereds ist so niedrig, wie man sie derzeit fast nirgendwo sonst findet.

Ich bin auf weitere Meinungen zu den LG H&H Prefereds gespannt.

Für mich wäre es als Startpunkt wichtig zu verstehen, ob es bei den Preferred irgendwelche Sonderkündigungsrechte o.ä. gibt.

Eine schnelle Google Abfrage ergab auch nichts wirklich entscheidendes, zB. hier oder hier ein alter Bericht aus 1995.

In dem Bericht hier steht, das interessanterweise irgendwann um 2000 Koreanische Vorzugsaktien plötzlich deutlich höher gehandelt hatten als 1994/1995. Ausserdem scheint es einen relativ großen Unterschied zwischen Prefereds zu geben, die vor 1996 emittiert wurden und danach.

Update: Sehe gerade hier, dass es sich bei LG Household um “alte” Preferred Shares handelt. Wenn ich das richtig verstehe, ist man im “alten Format” pari passu mit den normalen Aktien, das neue Format bietet z.B. kumulative Dividenden und Priorität bei der Liquidation, was hier aber nicht weiter ins Gewicht fallen dürfte.

Insgesamt kann ich mir schon vorstellen, dass die Vorzugsaktien ein ähnliches “Schicksal” haben wie die Draeger Genußscheine. Wenig Liquidität, uninteressant für viele Instis. Dagegen spricht m.E. die momentan recht niedrige Rendite, die die Wartezeit überbrücken muss und der Chart.

Praktiker AG – Anleihe schmiert ab

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Oh oh…jetzt haben anscheinend auchmit etwas Verspätung die Inhaber der Anleihe mitbekommen, dass es nicht ganz so toll läuft als noch im Februar bei Emission versprochen wurde.

Bislang konnte man die Aktienkursbewegungen noch als Übertreibung abtun, wenna llerdings die Anleihekurse dauerhaft stark sinken, dann ist das eine “self fullfilling Prophecy”, d.h. das Unternehmen bekommt auch von der Bank keinen Kredit mehr, die Lieferanten werden nervös und und und.

Eine Investition in Praktiker käme für mich ohnehin nur zu “distressed” Preisen in der Anleihe in Frage, also irgendwo bei 40-50%, falls es wirklich kritisch werden sollte.

Praktiker AG – Telefonkonferenz, Übernahmephantasie etc.

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Gestern habe ich mir noch den Großteil der Telefonkonferenz zum Halbjahresergebnis angetan.

Mich hatte doch interessiert, warum der Kurs danach so dermassen abgestürzt ist. Die Highlights oder sollte man sagen “Low Lights”:

– es wurde noch keine Rückstellung für die Abfindung des CEOs gebildet

– es wurden auch keinerlei Rückstellungen für die Schliessung von Standorten gebildet

– die “Strategie” bis ein neure CEO kommt ist: Investitionenen runterfahren und weiter Boris Becker Spots zu senden

– in den “Sondereffekten” sind Aufwendungen für Werbung etc. versteckt die eigentlich ins normale Ergebnis gehören (Soviel zum Thema EBITA ist überall positiv)

– Die Monate Juni und Juli sind extrem schlecht gelaufen

– Die Lager sind voll, man muss dringend abverkaufen hat aber keine Abwertungen auf Lagerbestände vorgenommen

– auch bei Max Bahr scheint die Lage alles andere als toll zu sein, bei 2 Standorten mussten 7 Mio abgeschrieben werden weil die Mieten zu hoch sind (sale and lease back)

– man peilt 200 Mio Liquidität für Q3 an, zu der Höhe der Kreditlinien wurde nichts gesagt, das 3te Quartal ist angeblich “immer” Cash Flow positiv

– man sieht die hohen Lagerbestände (im Gegensatz zu den Analysten) nicht als Problem

– angeblich wären die Lieferanten alle noch ruhig

– der CFO machte stellenweise einen stark überforderten Eindruck

Zwischenfazit: Insgesamt darf man also mit weiteren “Sondereffekten” rechnen, sollte ein neuer CEO mal anfangen aufzuräumen und unprofitable Standorte zu schliessen. Auch die Marge dürfte unter dem Lagerverkauf und den dazu notwendigen Sonderaktionen im 3ten Quartal deutlich leiden.

Zu möglichen Übernahmen meine eigene Meinung:

– Der “Kaufpreis” für Praktiker ist nicht wie viele meinen nur die Aktienbewertung, sondern auch die insgesamt 2 Mrd. Schulden (inkl. der Operating Leases)

– die börsennotierten Konkurrenten (Hornbach, Baywa) könnten sich so etwas nicht leisten

– Kingfisher kooperiert mit Hornbach und hat in UK genügend Probleme

– die Franzosen (Samse etc.) sind alle zu klein

– Metro halte ich ebenfalls für unrealistisch, die haben genügend Baustellen (Saturn)

– Für Home Depot sind vmtl. die MArgen in Deutschland viel zu niedrig (EbIT Marge bei Homedepot 8% vs. 4% bei Hornbach). Die kaufen wenn dann in Asien ein.

Fazit: Der Conference Call war sehr ernüchternd, den Sondereffekten werden weitere Sondereffekte folgen. Eine Übernahme als Ganzes ist eher unwahrscheinlich. Praktiker bleibt auf sich alleine gestellt. Das aktuelle Management scheint keinen Plan zu haben. Viel wird am neuen CEO hängen, der allerdings wenig Zeit haben wird und noch weniger Geld um das Ruder noch herum zu reissen.

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