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Asian Bamboo GB 2010 – Teil 4: Operativer Cashflow “Shenanigan”

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Nachdem wir ja in Teil 3 festgestellt hatten, dass das von uns berechnete “bereinigte” Ergebnis mit 18,3 Mio. EUR oder 1,27 EUR pro Aktie relativ gering ausfällt, könnte man mit dem Blick auf den operativen Cashflow fragen: Wo ist das Problem ?

In der Kapitalflußrechnung auf Seite 65 wird als Operativer Cashflow ein Wert von ca. 33 Mio ausgewiesen, fast der selbe Wert der inkl. Neubewertungen verdient wurde. Zwar ist auch dieser Wert pro Aktie deutlich zurückgegangen, liegt aber mit ca. 2,30 EUR pro Aktie auf einem Wert von man nicht unbedingt von extremer Überbewertung reden würde.

Nicht ganz zufällig hatten wir in einem unserer letzten Posts das Buch “Financial Shenanigans” vorgestellt.

Kapitel 11.3. behandelt den Shenanigan “Recording the Purchase of Inventory as an Investing Outflow“.

Normalerweise gehen alle Cashflows die für den Kauf von Rohstoffen und anderen Betriebsstoffen inkl. Kauf von Halbfertigen oder fertigen Produkten als Cash Outflow in den operativen Cashflow ein. Schafft man es aber, aus irgendwelchen Gründen diese Käufe als “Investitionen” zu klassifizieren, steigt der operative Cashflow zu Lasten des Investitionscashflows. Viele Analysten schauen hauptsächlich auf den operativen Cashflow, d.h. es kann damit durchaus ein nennenswerter Effekt in Cashflow basierten Bewertungsmodellen erzielt werden.

Im Buch wird als Beispiel Netflix angegeben, die Ihre DVDs als Investitionen deklariert hatten und dadurch natürlich relativ wenig operative Kosten gegen die Vermietungserlöse stellen mussten.

Zurück zu Asian Bamboo. Wir erinnern uns aus Teil 3, dass die biologischen Vermögenswerte quasi das “Inventar” der Firma sind. D.h. alle Cashabflüsse die zur Steigerung des Inventars führen sollten sich inhaltlich im operativen Cashflow wiederfinden.

Nun ist es ganz interessant, wenn man sich mal unter Anhangspunkt 15 die Entwicklung der biologischen Assets für 2010 anschaut (S.87).

Man startet mit 68 Mio Anfang 2010. Dazu kommen die Höherbewertungen (nicht Cashflowwirksam) von gut 17 Mio als Zugang und jetzt wird es interessant: Zugänge aus dem Leasen neuer Plantagen i.H. von 14,3 Mio. EUR.

Schaut man aber in die Cashflowrechnung auf Seite 65 sieht man, dass das Leasen der neuen Plantagen ausschliesslich als Investitionscashflow gezeigt wird.

Was bedeutet das ? Um eine Analogie zu einem Produktionsunternehmen zu ziehen, wäre es so, als wenn man eine Maschine kauft und vom Vorbesitzer noch eine ganze Reihe Rohstoffe bis hin zu Fertigerzeugnissen mitkauft. Der Kaufpreis beinhaltet ökonomisch sowohl die Maschine wie auch das Inventar. Als gewissenhafter Analyst sollte man den Teil des Kaufpreises der auf das Inventar entfällt aus dem Investitionscashflow in den operativen Cashflow schieben. Bei Asian Bamboo ist das deswegen besonders signifikant, weil man ja regelmässig quasi erntefähige Plantagen mit einem relativ großen Bestand an biologischen Assets kauft, die dann relativ bald geerntet und dann cashwirksam im operativen Cashflow erfasst werden. Jetzt könnte man natürlcih argumentieren, dass bei Asian Bamboo der Kauf der Planatgen quasi das operative Geschäft wäre, aber dann würde man den aktuell negativen Free Cashflow (Operativer Cashflow minus Investitionen) bis in alle Ewigkeit fortführen.

Von daher ist es notwendeig für einen korrekten operativen Cashflow bei Asian Bamboo den Wert der zugekauften biologischen Assets i.H. von 14,2 Mio für 2010 vom Investions Cashflow auszugliedern und entsprechend vom operativen Cashflow abzuziehen.

Interessanterweise ergeben die 33,5 Mio ausgewiesener operating cash minus die 14,2 zugekaufte Assets einen Wert von 19,3 Mio EUR, also ungefähr der gleiche Wert wie das in Teil 3 von uns berechnete “bereinigte” Ergebnis wie es bis einschliesslich Q3 ausgewiesen wurde.

WICHTIG: Wir behaupten hier keineswegs, dass es sich um einen Bilanzierungsfehler handelt. IFRS lässt den Firmen bei der Darstellung des Cashflows leider viele Freiheiten. Unserer Meinung nach müsste man aber INHALTLICH den operativen Cashflow um die dazugekauften Biologischen Assets adjustieren. Sobald Asian Bamboo keine neuen Plantagen mehr kauft würde auch der nach jetziger Art ausgewiesene operative Cashflow entsprechend stark einbrechen.

Fazit: Die Berechnung des operativen Cashflows sollte um den Wert der zugekauften biologischen Vermögenswerte bereinigt werden. Als Ergebnis erhält man mit 19,3 Mio. EUR einen Wert der -42% niedriger ist als im Geschäftsbericht gezeigt und konsistent mit dem “bereinigten” Ergebnis ohne Neubwertungen. Mit ca. 1,34 EUR pro Aktie operativem Cashflow für 2010 wäre damit schon ein sehr starkes Wachstum in den nächsten Jahren nötig um den aktuellen Kurs zu rechtfertigen.

Asian Bamboo GB 2010 – Teil 3: Biologische Assets

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Wie in einem unserer ersten Blogeinträge angemerkt, gab es ja Meinungsverschiedenheiten zwischen Asian Bamboo und den Wirtschaftsprüfern wie die sog. „Biologischen Vermögenswerte“ bilanziert werden müssen/dürfen.

Da die Materie (für uns zumindest) relativ komplexu ist, muss man sich hier Schritt für Schritt vorkämpfen.

Kommen wir jetzt mal zu der interessanten Frage: Was hat Asian Bamboo bislang bei den Biologischen Assets gemacht und was hatte der WP daran auszusetzen ?

Im Anhang auf Seite 68 steht dazu folgendes:

„Die Fehlerkorrekturen betreffen folgende Bereiche: Biologische Vermögenswerte Der Vorstand hat im Konzernabschluss zum 31. Dezember 2010 die Methode der Ermittlung des beizulegenden Zeitwerts der biologischen Vermögenswerte geändert und an die Vorgaben von IAS 41 angepasst. Im Konzernabschluss zum 31. Dezember 2009 und in den Vorjahren wurde der beizulegende Zeitwert der biologischen Vermögenswerte als Barwert sämtlicher während der Dauer eines Pachtvertrags für eine Bambusplantage erwarteter Mittelzuflüsse ermittelt.“

Ok, übersetzen wir das mal: Wenn AB eine Plantage erworben hat, dann wurde bei Erwerb sofort der erwartet (diskontierte) Gewinn aus der gesamten Laufzeit des Vertrages aktiviert. Das wäre bei einem Produktionsunternehmens so, als wenn die Firma beim Kauf der Maschine gleich mal alle zukünftigen Erträge aus der zukünftigen Produktion über die Laufzeit abdiskontiert und als “Asset” aktiviert.

In der Vergangenheit wurde ja immer argumentiert, dass diese Zahlen ohnehin niemand ernst nimmt. Aber die Frage stellt sich doch, warum das Management dennoch so offensichtlich gegen grundlegende Bilanzierungsregeln verstoßen hat. Antwort haben wir dazu aber keine, sollte man mal auf eine Fragenliste an die IR richten.

Zwischenfazit 1: Der bisherige Ausweis der Biologischen Assets als Wert aller zukünftigen Gewinne war nicht nur aggressiv sondern hat offensichtlich gegen grundlegende IFRS Standards (IAS 41) verstoßen und musste deshalb korrigiert werden.

Kommen wir dann mal dazu was denn jetzt neu gemacht wird. Die nächste Passage erklärt dies:

Der Bilanzansatz zum 31. Dezember 2010 umfasst ausschließlich den Barwert der erwarteten Mittelzuflüsse aus dem Verkauf der am Bilanzstichtag auf den Plantagen vorhandenen Bambusstämme und Bambussprossen abzüglich der geschätzten Verkaufskosten. Die Verkaufskosten beinhalten alle dem Verkauf der Bambusstämme und -sprossen direkt zurechenbaren Kosten. Dies sind Pachtaufwendungen, erwartete Kultivierungsaufwendungen, erwartete Erntekosten und erwartete Veräußerungskosten.

Ok, also werden jetzt sinnvollerweise nur die bestehenden Bestände berücksichtigt, entsprechend den Vorgeben des IAS 41 aber schon zu erwarteten Verkaufspreisen (abzgl. Kosten). Das ist in wie in unserem oberen Beispiel gleichzusetzen mit einem Industrieunternehmen dass seine fertigen Erzeugnisse bereits gewinnwirksam aktiviert statt konservativ zu Herstellungskosten. Damit hat man natürlich das volle Preisrisiko in der Bilanz und bei Asian Bamboo natürlich auch alle weiteren Risiken wie Stürme Überschwemmungen etc. Fairerweise muss man sagen, dass das unter IAS 41 so richtig ist; Dennoch ordnen wir die Bilanzierung als recht “offensiv” ein.

Zwischenfazit 2: Der aktuelle Ausweis der biologischen Assets ist buchhalterisch in Ordnung, aber im Vergleich mit klassischen Industrieunternehmen eher auf der „optimistischen“ Seite.
(Wir erinnnern uns (mit Graus) insbesondere an die Zeit der Internetblase als bei vielen “Wachstumsunternehmen” alles und jedes “Asset” gewinnwirksam aktiviert wurde. )

Was bedeutet das jetzt konkret in Zahlen ? Im Geschäftsbericht auf Seite 70 sieht man Folgendes:

Per 31.12.2009 waren nach alter Methode 128 Mio EUR biologische Vermögenswerte gebucht. Das war um 60 Mio. EUR zu hoch ausgewiesen und führt zu einem neuen Wert von 68 Mio. EUR

Auf der Passivseite gibt es dazu zunächst einen relativ einfach erklärbaren Gegenposten. Da da die ursprünglichen zukünftigen Gewinne irgendwann ja mal versteuert werden müssen, hatte man auf der Passivseite 14 Mio EUR latente Steuerverbindlichkeiten gebildet, die dann logischerweise aufgelöst werden dürfen. Bleibt eine Differenz von -46 Mio. EUR.

Jetzt wird es aber spannender. In der Überleitungsrechnung sieht man weiterhin, das jetzt plötzlich die Pachtvorauszahlungen um +34 Mio. EUR höher sind als vorher. Wirklich erklärt wird das nicht. Unsere Vermutung wäre, dass man das vorher quasi abgeschrieben und gegen „Biological Assets“ getaucht hat. Bzw. das man die Pachtzahlung als Voraussetzung des zukünftigen Cash-flows gesehen und daher als Teil der Bio.Assets aktiviert hat.

Warum ? Vermutlich damit man sich die Abschreibungen über die Laufzeit sparen kann, dazu aber später mehr.

Damit bleiben ca. -12 Mio. EUR übrig an Differenz übrig. Es gibt noch eine Reihe anderer Korrekturen, am Ende des Tages bleibt ein Effekt von ca. -10 Mio. EUR übrig, um den das Eigenkapital nach unten korrigiert wird. Dieser Effekt ist somit deutlich geringer als von uns ursprünglich erwartet wurde, da wir den Zusammenhang mit den abgeschriebenen Pachtvorauszahlungen nicht erkannt hatten

Zwischenfazit 3: Die Auswirkungen der Bilanzierungsänderung der Biologischen Assets auf das Eigenkapital ist mit -10 Mio. EUR für das GJ deutlich geringer als wir das ursprünglich erwartet hatten.

Kommen wir zurück zu den erhöhten Pachtvorauszahlung und den höheren Abschreibungen.

Dieser Effekt wird ersichtlich, wenn man die Fehlerkorrekturen auf Seite 71 in der GUV für 2009 betrachtet. In Zeile 2 steigen da die Herstellungskosten plötzlich um gut 25% von 30 auf 38 Mio. EUR an, das dürfte zum Großteil auf höhere auszuweisende laufende Abschreibungen auf die Pachtvorauszahlungen erklärbar sein. Das operative Ergebnis vor Neubewertungen der biologischen Assets fällt dadurch um fast 30% von 28 Mio. EUR auf 20 Mio. EUR.

Damit kommen wir zu einem sehr interessanten Punkt: Bis einschliesslich Q3 2010 wurde immer ein „bereinigtes“ Ergebnis angegeben, das war der ausgewiesene Gewinn pro Aktie abzgl. Gewinne aus der Neubewertung. In den meisten Analystenberichten war das auch der Startpunkt für alle weiteren Analysen.

Für 2009 waren das 2,16 EUR pro Aktie, in den ersten 3 Quartalen 2010 wurden für diesen Wert noch 1,70 EUR ausgewiesen. Im Jahresbericht 2010 wird diese Zahl plötzlich weggelassen. Rechnet man sich die Zahl selber aus kommt man jetzt für 2010 auf folgenden Wert:

Gewinn 2010 35,5 Mio EUR
Neubewertungsgewinn: -17,2 Mio. EUR
= Gewinn ohne Neubewertungen = 18,3 Mio. EUR

Macht bei 14,4 Mio. Aktien ungefähr 1,27 EUR pro Aktie oder ein Rückgang von -41% vs. 2009 beim „bereinigten Ergebnis pro Aktie !!!! kein Wunder, dass man diese Zahl im Jahresbericht weglässt. Wir sprechen jetzt nicht mehr von einem Gewinnanstieg von „nur 3%“ statt den 17% beim Ergebnis pro Aktie inkl. Neubewertungen sondern von einem Rückgang von -41% beim „bereinigten“ Ergebnis pro Aktie !!!

Zwischenfazit 4: Der Wechsel des Ausweises (weniger biologische Assets, höher aktivierte Pachtzahlungen) führt zu einem deutlich geringeren operativen Ergebnis. Als Ergebnis fällt das bereinigte Ergebnis pro Aktie i.H. von 1,27 EUR (selber gerechnet) um -41 % vs. 2009. Like for Like (2009) war der Effekt ungefähr -30%.

Fazit:
– Die notwendige Neubewertung der biologischen Asset hatte einen deutlich geringeren Effekt als von uns angenommen.
– Der eigentlich Effekt entsteht aber im operativen Ergebnis. Das Ergebnis vor Neubewertung des Jahres 2010 ist um -41% pro Aktie schwächer als 2009.
– Diese, bis einschliesslich Q3 prominent veröffentlichte Erfolgskennzahl wurde im Geeschäftsbericht 2010 nicht mehr erwähnt.

Fortsetzung folgt.

P.S. Auch wenn sich das manche Leute in diversen Internetforen wirklich nicht vorstellen können: Wir machen das wirklich nur zum Spass und der Verfasser hat keine direkten oder indirekten finanziellen Interessen in der Aktie.

P.S. 2: Vielleicht sollten wir mal tief in uns gehen, was wir so unter Spass verstehen 😉

Asian Bamboo Geschäftsbericht 2010 – Teil 2: Liquiditätslage

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Schaut man sich die Bilanz von Asian Bamboo an, fällt einem insbesondere die Entwicklung der Position “Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung” in der Konzernbilanz auf Seite 63 auf.

Die Position springt auf Basis der vorgelegten Zahlen von 7.167 Tsd EUR auf 48.357 EUR, ein satter Zuwachs von 41 Mio. EUR. Der entsprechende Eintrag bei den Kommentaren unter Punkt 25 (Seite 95) enthält nur unspezifische Angaben.

Noch interessanter wird es, wenn man sich auf Seite 100 mal den Punkt Liquiditätsrisiko anschaut.

Hier werden die Fälligkeiten der Verbindlichkeiten aufgeschlüsselt nach Fristigkeit.

Interessanterweise sieht man hier, das von den Verbindlichkeiten aus LuL 14 Mio innherhalb von 3 Monaten fällig werden und weitere 47,5 Mio. in 9-12 Monaten. Der Gesamte Buchwert wird hier mit 62,3 Mio angegeben, was komischerweise nicht mit den 48,4 Mio EUR aus der Bilanz übereinstimmt. Ein schneller Blick auf die Cashposition zeigt, dass dies um 7 Mio. EUR über dem aktuellen Cashbestand liegt.Leider gibt es im 2009er GB keine vergleichbaren Zahlen. Die Summe der kurzfristigen Assets – also alles das was innerhalb von 12 Monaten reinkommen sollte liegt in Summe bei rund 70 Mio. EUR. Wie werthaltig die Pachtvorauszahlungen sind können wir nicht beurteile.
(Edit: Wir gehen davon aus, dass die Pachtvorauszahlungen zu einem späteren Zeitpunkt (innerhalb von 12 Monaten) als biologische Assets (Plantagen) gewandelt werden. In Vorgriff auf einen folgenden Artikel wollen wir damit andeuten, dass wir nicht wissen wie “tasächlich” werthaltig diese Plantagen sind).

Zwischenfazit 1: Im Konzernanhang werden 62 Mio. EUR an fälligen Verbindlichkeiten innerhalb der nächsten 12 Monate ausgewiesen. Dies übersteigt zum einen den aktuellen Cashbestand deutlich, zudem korrespondiert es nicht mit dem Buchwert in der Bilanz.:

Zudem hat Asian Bamboo am 10. Januar bekanntgegeben, dass nochmal für 43 Mio EUR Plantagen gekauft wurden, deren Kaufpreis auch in 2011 fällig wird.

Zusammengerechnet haben wir also einen Liquiditätsbedarf von 105 Mio EUR für 2011 bei einem Cashbestand von 53 Mio., also eine Unterdeckung von -52 Mio.

Die Wahrscheinlichkeit einer Kapitalerhöhung ist also relativ groß.

Fazit Teil 2: Die Liquiditätslage könnte – anders als es der sehr hohe Cashbestand suggeriert – angespannt sein. Eine weitere Kapitalerhöhung im Laufenden Jahr scheint recht wahrscheinlich ausser man findet einen Kreditgeber

Es ist vielleicht nocheinmal wichtig darauf hinzuweisen: Die im Portfolio angegebene Short-Position ist im Fall von Asian Bamboo rein virtuell. Der Verfasser dieses Beitrags besitzt keinerlei Position in Aktien von Asian Bamboo. Weder long noch short!

Asian Bamboo Jahresbericht 2010 – Teil 1: Fehlerhafte Berechnung Gewinnwachstum EPS

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Nun ist er draussen, der Asian Bamboo Jahresbericht 2010 und zwar hier.

Wie zu erwarten gibt es ein Feuerwerk an “kreativen” Buchungen nachdem die alte Praxis der “Biological Assets” nicht ganz IFRS konform war um es mal vorsichtig auszudrücken.

Die Erläuterung dazu im Anhang (Punkt 1.4) gehen über gut 4 Seiten und sind wirklich schwer verdauliche Kost.

Bevor wir aber dazu in den nächsten Tagen kommen zum Start mal ein kleines Bonbon:

Auf Seite 2 (“at a glance”) wird das Ergebnis pro Aktie für 2010 mit 2,29 EUR pro Aktie angeben, was angeblich einer Steigerung von 17% gegenüber dem Vorjahr (1,95 EUR) entspricht. Eine kleine Fussnote zum EPS sagt folgendes: “Calculated on the basis of 14,654,552 shares in FY 2010 and FY 2009“

Äähhh Moment mal, gab es da nicht die ein oder andere Kapitalerhöhung in 2010 ?

Im Anhang wird das dann nochmal genauer erläuter unter Punkt 14.1.:

“The weighted average number of shares is calculated the following way. Up to the capital increase on 17 June 2010 there were
14.025 million shares outstanding less the 129.900 treasury shares. Then on 17 June 2010 1.4 million new shares were issued.”

Ok, das ist für 2010 also richtig, aber im 2009er Report rechnet man an der gleichen Stelle mit 12,896,403 Aktien für das Jahr 2009.

Ich glaube eines ist klar: Eine Kapitalerhöhung in 2010 ändert nichts an den durchschnittlich ausstehenden Aktien im Jahr 2009. Damit sind die ausgewiesenen Steigerungsraten beim EPS schlichtweg falsch und müssen geändert werden.

Die richtigen Werte wären:

Gewinn 2009 (restatetd gemäß GB 2010) 28.637 Tsd geteilt durch 12.896.403 durchschnittlich ausstehende Aktien im Jahr 2009 entspricht das einem angepassten EPS von 2,22 EUR pro Aktie.

Das ergibt dann eine Steigerungsrate im EPS von (2,29/2,22)= 3,1% anstatt der ausgewiesenen 17%, eine Differenz von -14%.

Zwischenfazit: Das ausgewiesene EPS für 2009 ist falsch berechnet, die ausgewiesene Steigerungsrate im EPS ist ebenfalls falsch und zwar um 14% zu hoch ausgewiesen. Asian Bamboo sollte das schleunigst ändern, sonst wäre das ein ganz klarer Fall für die “Bilanzpolizei”. Der Falschausweis einer solchen zentralen Erfolgsgröße gerade bei einem angeblichen Wachstumsunternehmen ist kein Kavalierdelikt sondern Irreführung mit Tendenz zu Schlimmeren.

Update: Der Vollständigkeit halber noch der Verweis auf die entsprechenden Vorschriften zu Berechnung des EPS aus IAS 33.

For the purpose of calculating basic earnings per share, the number of ordinary shares shall be the weighted average number of ordinary shares outstanding during the period.

Entscheidend ist die Formulierung “the period”. Wenn ich für die Periode 2009 EPS präsentiere muss ich auch die Anzahl Aktien dieser Periode zur Berechnung verwenden, alles andere wäre nicht IAS 33 konform.

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Asian Bamboo – “Starke” vorläufige Zahlen 2010?

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Das macht schon mal Laune für die die Woche: Die Meldung von Asian Bamboo per heute, besonders schön die Überschrift die man selber gewählt hat:

Asian Bamboo meldet starke vorläufige Geschäftszahlen für 2010

Ich hatte mich verlesen und dachte zunächst “stark vorläufige” Zahlen 😉

Zu den nackten Zahlen:

Konzernjahresüberschuss steigt im Jahresvergleich um 9% auf 31,6 Mio. EUR (2009/angepasst: 28,9 Mio. EUR); die Nettoergebnis-Marge beträgt 42%

Damit haben wir also 2.04 EUR pro Aktie ohne die “Biological Asset” Luft und eine angebliche Wachstumsrate von 9% zum (angepassten) letzten Jahr. Schaut man ber in den Geschäftsbericht von 2009 kann man sich zwei Zahlen als 2009er Ergebnis ausssuchen. Das damalige “bereinigte” Ergebnis betrug aber 2,16 EUR pro Aktie (ohne Biologische Assets) und war damit höher als das gemeldete 2010er Ergebnis.

Des Rätsels Lösung ist natürlich die stark angestiegene Zahl der ausstehenden Aktien. Ganz so stark sind die Zahlen also dann wohl doch nicht. Trotz steigenden Anbauflächen sinkende Gewinne pro Aktie und dafür ein sportliches KGV.

Ganz so stark finden die Anleger die Zahlen auch nicht.

Der in USA gemeldete Short Interest ist übrigens per 15.02. nochmal deutlich gestiegen:

Mit 734 Tsd. Stück ist jetzt immerhin schon 10% des Free Floats leer verkauft.

Es bleibt spannend.

“Guanxi” – Erfolgsfaktor für Chinesische Firmen und ausländische Anleger ?

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Wer sich ein bischen mit Chinesischen Aktien beschäftigt, kennt sicherlich die hitzigen Diskussionen die derzeit v.a. in USA geführt werden.

Hier sind hauptsächlich die sog. Reverse Merger Firmen im Fokus, also Chinesische Firmen die in US Mantelfirmen eingebracht wurden um so möglichst schnell an eine US Börse zu kommen.

Einige dieser Firmen sind mittlerweile in den Verdacht geraten, dass nicht alles mit rechten Dingen zugeht. Der bekannteste Fall in jüngster Vergangenheit war das Unternehmen RINO, zunächst ein Highflyer, mittlerweile aber des Betrugs überführt.

Auslöser war hier der Bericht des Internet Blogs Muddy Waters, die kurz zuvor einen negativen Research Bericht veröffentlich hatten. Mittlerweile gibt es eine ganze Reihe von Webseiten, die negative Berichte zu Chinesischen Reverse Merger Firmen veröffentlichen, wie z.B. Citron Research oder das etwas breiter aufgestellte Bronte Capital.

Hauptfocus der “Short Seite” ist derzeit China Media Express (CCME). Den aktuellen Stand der Diskussion gibt dieser Artikel auf Seeking Alpha ganz gut wieder auch wenn er einen gewissen Short Bias beinhaltet. Insbesondere die daran anschliessenden Kommentare lassen den mittlerweile religiösen Eifer erkennen, der hier unter Long und Short herrscht.

Das Bronte Blog hat heute einen neuen Blogeintrag zum Thema China draussen mit Focus auf dem sog “Guanxi” System in China im allgemeinen und China Forestry im Besonderen.

Das Guanxi wird in Wikipedia so erklärt:

Guanxi (chin. 關係 / 关系) bezeichnet das Netzwerk persönlicher Beziehungen, von dessen Wirken in China kaum eine Entscheidung unbeeinflusst bleibt. Verträge und Absprachen werden nur als eine Richtschnur gesehen, von der im Zweifelsfall abgewichen werden darf.

In Bayern nannte man dass weiland “Amigo Affäre”….

Das Geschäftsmodell von China Forestry wird von Bronte so erklärt:

China Forestry had a business model which consisted of fast-growth forestry to extract greenhouse gas credits – a business model that barely made sense to some analyst guys that looked at it. However it was a business model that made sense if the company had enough Guanxi – enough connections to extract a really bad (ie nonsensical) deal from the Chinese government. And the holders of China Forestry to some degree believed just that. They believed in the Chi”Guanxi”nese Guanxi. And implicitly they believed the deals were being bought to them by the Guanxi of their staff.

Die Aktie ist vom Handel mittlerweile ausgesetzt, die Staatsanwaltschaft ermittelt.

Das bring mich dann zum Schluß doch zurück zu unserer Short Position Asian Bambo. Auch bei dieser Aktie besteht das Geschäftsmodell zu einer großen Portion aus “Guanxi”, insbes. der Fähigkeit, die Eigentümer der Bambusplantagen mit sehr niedrigen Pachtzahlungen zu übervorteilen.

Um es nochmal klar zu sagen: Wir haben keinerlei Hinweise, dass bei Asian Bamboo irgendendeine Art von Betrug vorliegt. Dennoch gibt es unseres Erachtens einige Gründe, dass die in den Anlysen verwendeten Prognosen wirklich sehr optimistisch sein könnten. Ob “Guanxi” ein Wettbewerbsvorteil ist, der dauerhaft besteht und desse Erträge dann tatsächlich mit Ausländern geteilt werden muss sich erst zeigen.

Short update Asia Bamboo

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Heute sind wir zufällig über eine an und für sich ziemlich flache Studie zu Asian Bamboo gestolpert:

CLSA Bambus

Neben den üblichen linearen Projektionen und einem Kursziel von 55 EUR gab es aber eine interessante Passage: Es wird hier nämlich zumindest mal darauf verwiesen, dass die so günstigen Pachtverträgen die die grandiosen Maregn ermöglichen, u.U. vielleicht gar nicht so fix sind:

Land leases prices rise, and / or farmers renege on the lease – as far
as we can ascertain the farmers are not permitted to sell the land to Asian
Bamboo (due to the fact that they don’t own it). Farmers effectively have the
land for their lifetime and can pass it on to their children. It cant be
developed. We see two potential risks to Asian Bamboo’s earnings
1) Expansion sees farmers asking more for a 20 year lease – there has
been some 12% increase in total rent costs across various lease
examples.
2) Existing lessee Farmers unhappy at getting only Euro 6,000 per
hectare over the 20 year lease v’s the companies Euro 52,000 per
hectare begin demanding more rent despite there being an existing
contract
3) Existing farmers see new leases being signed at higher prices than
they got and begin asking for reviews.

Ah ja. Interessant auch, dass in einem anderen Absatz geschrieben wird, dass die Konkurrenz 3 mal so viel bezahlt:

Leasing costs lower than other farming companies in Fujian
Land is leased on a long term basis in the region of Rmb 50,000 to 55,000
per hectare. This charge covers a 20 year lease and is paid up front to the
incumbent farmer. To compare this lease cost we look at China Green
Holdings (904 HK – SELL ) where they lease agricultural land at almost 3x the
cost but are only prepaying 5 years on a 20 year lease

Aber anscheinend keinerlei Grund zur Beruhigung, denn es gilt ja Folgendes:

Asian Bamboo tells us that their lessee farmers are happy to receive the lump
sum up front as it represents a substantial sum for them. The latest lease was
done at a higher price than previously at around RMB 57,000 per ha, and
they do not expect lease prices to fall. However there are no inflation
adjustment mechanisms in the contacts, so from a legal point of view there is
no room to negotiate once the contracts are signed.

Wer schon mal geschäftlich in China zu tun hatte, kann sicher einschätzen welchen Wert Chinesen schriftlichen Verträgen zuweisen. In meiner Erfahrung ist das eher ein ganz grober Leitfaden und Nachverhandlungen sind an der Tagesordnung. Na ja, warten wir es einfach ab, wie lange die Pächter so “happy” bleiben wenn sie sehen wie man sie übers Ohr gehauen hat und/oder die Upfrot Zahlung weginflationiert wurde.

Für eine Gesellschaft deren Geschäftsmodell einzig und allein darauf beruht, die Flächen so günstig zu pachten ist das u.E. doch ein existenzielles Risiko.

Asian Bamboo Update

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Tja, so gehts. Da geht man eine Aktie short und sie steigt an und das sogar gegen den Trend.

Im Chart sieht man ganz gut, wie der Kurs am 18. Januar plötzlich gegen den Trend deutlich anzieht.

5AB Chart

Rein “zufällig” kommt dann am 20.01. eine Kaufempfehlung von Merril Lynch:

Asian Bamboo Shares Rated New ‘Buy’ at BofA Merrill Lynch
By Julie Cruz
Jan. 20 (Bloomberg) — Asian Bamboo AG was rated “buy” in new coverage at BofA Merrill Lynch Global Research. The company trades at a significant discount to its local Chinese peers and to German agricultural companies, which we do not think is justified,” London-based analysts Claus Roller and Gerhard Orgonas wrote in a report today. The brokerage has a price forecast of 50 euros on the Chinese bamboo plantation operator.

Das ist ja mal ein Wort, 50 EUR Kursziel. Ist unsere These damit hinfällig ?

Die “Studie” hat immerhin 26 Seiten inkl. 3 Seiten Disclaimer. Das DCF Modell beinhaltet folgende generelle Annahmen:

WACC: 12,7%
Nachhaltige EBIT Marge 32%
EPS 2012: 5.05 EUR pro Aktie (adjusted) nach 2.03 EUR pro Aktie 2010
Wachstum 2013-2018 von 15% p.a.
Danach ewiges Wachstum von 3%
Kein externer Kapitalbedarf (Net Cash genau 0 in 2012, danach Cashflow positiv)

Der PV Wertbetrag teilt sich auf in:
35 Mio EUR Jahr 1-4
267 Mio EUR Jahr 5-9
448 Mio “Terminal Value”

Man versorgt den geneigten Leser auch noch mit Sensitivtäten (Kapitalkosten +/- 1% sowie Terminal growth +/- 1%) und zeigt, dass im “Worst Case” mit 13,7% Kapitalkosten und 2% Growth die Aktie immer noch 45 EUR wert ist.

Hmmm und wir behaupten die Aktie ist mit 38 Euro deutlich überbewertet ?

Setigt man etwas tiefer in die Analyse ein, fällt einem schon mal beim Business Model Overview auf, dass der vom CEO erst angekündigte neue Geschäftszweig “fibre processing”, also so eine Art Cellulose Herstellung innerhalb kürzester Zeit signifikante EBIT Beiträge bringen soll.

Nach 40 Mio Investionen hauptsächlich in 2011 und 2012 bringt dieser Zweig dann schon 21 Mio EBIT in 2013. Anhand dieser Zahlen kann man sich auch recht einfach ausrechnen, mit wieviel dieser (noch nicht existierende) Firmenbereich in die Bewertung einfliesst.

Wir haben uns das ML “Modell” mal reverse engineered. Damit kommt man auf einen NPV des noch nicht exsitierenden Geschäftes von ca. 140 Mio EUR oder 9 EUR pro Aktie. die in der 50 EUR Bewertung enthalten sind.

Zurück zum Thema generelles Wachstum: Die Annahme eines 3% Terminal Growth scheint zunächst recht konservativ. Allerdings darf man nicht vergessen, dass von 2010 bis zum Aufsatzpunkt der ewigen Rente in Jahr 9 mit insgesamt 736% EBIT Wachstum oder 27% EBIT Wachstum PER ANNUM gerechnet wird.

Rechnet man das Modell mit unveränderten Rahmendaten (Capex, Steuern, Wc), aber mit einer jährlichen Wachstumsrate von 15% statt 27% in den ersten 9 Jahren und dafür mit einem Terminal Growth von 8% statt 3%. durch, kommt man auf einen Fair Value von 21,10 EUR pro Aktie, mit 3% Terminal Growth wäre man bei 8,47 EUR pro Aktie

Fazit:
– Im Kursziel von 50 EUR ist ein noch nicht existierender Geschäftszeig mit 9 EUR NPV pro Aktie enthalten
– Dazu kommt die Sensitivität des Modells auf das Wachstum der ersten 9 Jahre. Die Sensitivität der gesamten Bewertung beträgt ungefähr 2-3 EUR pro Aktie auf 1% Veränderung des jährlichen Wachstums in den ersten 9 Jahren.
– Wie realistisch die angenommenen 27% p.a. Wachstum in den nächsten 9 Jahren sind, muss jeder selber entscheiden.

Wir sind der Meinung, dass hier eher Überraschungen nach unten zu erwarten sind, sei es durch Ernteprobleme wie in 2010 oder durch vielleicht nicht ganz so schnelle Gewinne im neuen Geschäftszweig oder einer evtl. langsameren Wirtschaftentwicklung in China in den nächsten 9 Jahren.

Short Asian Bamboo – China Background Infos

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Fairerweise sollte man im Hinblick auf die hohe Shortposition bei Asian Bamboo in den USA auch auf die aktuellen Entwicklungen verweisen. In USA sind generell viele der dort gelisteten China Firmen in Verdacht geraten.

U.a. prüft die SEC gerade in mehreren Fällen, siehe hier: Bloomberg Artikel

The SEC on Dec. 21 sanctioned a California audit firm for signing off on fraudulent financial statements made by a Chinese energy company. Auditors have come under scrutiny for signing the financial statements of China-based firms accessing U.S. markets through reverse mergers, in which a closely held company acquires a publicly traded company and can then sell shares without an initial public offering.

Bekannt ist for allem “MuddyWaters” durch den Research Bericht zu RINO geworden Sell Rino. Rino hat den Betrug mittlerweile auch zugegeben.

Andere Beispiele findet man z.B. auch im Bronte Blog China Media Express

Wir glauben, dass man auch diese Entwicklung im Auge behalten muss. Sollten sich mehrere dieser Fälle bestätigen, könnte das natürlich Auswirkungen auf alle China Aktien mit Auslandslisting haben.

Asian Bamboo – Update

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Interessanter Tag heute:

Zunächst meldet der Norwegische Staat die Überschreitung der 5% Grenze Asian Bamboo DGAP 17.01.

Hat sich dadurch etwas an unserer Shortthese Asian Bambo Short etwas geändert ?

Unseres Erachtens nicht. Die Aktie wir ja mittlerweile auch in USA gehandelt, dort werden monatlich die Shortpositionen gelisted. Man kann über die OTC Short Interest Abfrage recht einfach die Monatsstände mit dem Ticker ASIBF abfragen:

Der Trend ist eindeutig:

31.12.2010 -413,417 Stücke
15.12.2010 -363,017
30.11.2010 -324,957
15.11.2010 -15,427
30.09.2010 -1.050

Seit Ende September wurde ín den USA eine Shortposition aufgebaut, die gut 2,5% der Marketcap bzw. 5% des Freefloats beträgt.

Der Kurs hat überraschenderweise auf die Nachricht der Norweger stark negativ reagiert:

Asian Bamboo 5 Tage

Warten wir ab wer besser recherchiert hat. Die Norweger oder die Shorties…

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